文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

3月CPI同比下降0.1%，前值降0.7%；PPI同比下降2.5%，前值降2.2%。

1 物價(jià)偏弱，全力拼經(jīng)濟(jì)

春節(jié)錯(cuò)位因素消退后，3月物價(jià)低位偏弱，根本在需求不足。CPI環(huán)比降幅擴(kuò)大，同比降幅雖收窄，但主因去年低基數(shù)；核心CPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)0；PPI降幅擴(kuò)大。拖累CPI下行的三大因素是食品、服務(wù)和油價(jià)，PPI中，基建和地產(chǎn)導(dǎo)致的投資需求不足是固有原因，輸入性油價(jià)下跌是新影響因素。3月CPI環(huán)比下降0.4%，同比下降0.1%；PPI同比下降2.5%，PPI環(huán)比下降0.4%。

后續(xù)影響物價(jià)的主要因素在關(guān)稅，對(duì)出口和經(jīng)濟(jì)的沖擊。短期內(nèi)，雖然關(guān)稅反制提高進(jìn)口價(jià)格，但美國(guó)占我國(guó)總進(jìn)口比重不高，進(jìn)口關(guān)稅增加對(duì)整體價(jià)格的影響可能相對(duì)溫和；我國(guó)作為生產(chǎn)大國(guó)、出口大國(guó)，關(guān)稅拖累出口和經(jīng)濟(jì)，對(duì)物價(jià)的影響更需考慮。2024年，我國(guó)從美進(jìn)口占總進(jìn)口的比重僅為6.3%，占GDP的比重是0.9%。2024年貨物和服務(wù)凈出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是30.3%；2024年三駕馬車中，只有出口的增速超過5%的GDP增速，為5.9%，社零和固定資產(chǎn)投資分別為3.5%和3.2%；規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.8%。

回顧上一輪中美貿(mào)易摩擦，盡管進(jìn)口商品價(jià)格上行，中國(guó)的CPI溫和略有上漲, PPI下滑較多。2018年-2019年中美貿(mào)易摩擦期間，CPI受供應(yīng)鏈成本（主要是食品、能源）推升、溫和上漲；2018年CPI為2.1%，2019年為2.9%；受美國(guó)大豆等農(nóng)產(chǎn)品加征關(guān)稅影響，豆油、飼料成本上升，間接推高豬肉、雞肉等食品價(jià)格，2018年CPI分項(xiàng)食品同比為1.8%，2019年為9.2%。PPI受貿(mào)易摩擦影響更為顯著、PPI大幅走弱并轉(zhuǎn)負(fù)，關(guān)稅通過出口收縮→產(chǎn)能利用率下降→工業(yè)品價(jià)格下跌的邏輯鏈影響PPI，盡管國(guó)內(nèi)逆周期政策也部分抵消下行壓力。2018年P(guān)PI同比為3.5%，2019年下降為-0.3%。

從行業(yè)看，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品大幅加征關(guān)稅，可能導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)價(jià)格面臨一定調(diào)整，尤其是中國(guó)對(duì)美出口較高的機(jī)電類和家具、玩具、紡織品等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品。 2024 年，中國(guó)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)依賴度較高的十種產(chǎn)品分別為武器、彈藥及其零件、附件；加工羽毛及制品、人造花、人發(fā)制品；煙火易燃類；印刷品; 玩具類；煙草類；紡織品；油脂；樂器及零部件;家具類。其中，家具、玩具和紡織品類對(duì)美國(guó)的出口規(guī)模較大，分別占2024年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口規(guī)模的6.0%、5.1%和4.0%，占2024年中國(guó)出口份額的0.9%、0.8%和0.6%。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)看二季度，因?yàn)?-2月我國(guó)出口相對(duì)平穩(wěn)，3月在搶出口下仍有支撐。1-2月出口同比下滑大，主要受基數(shù)影響和關(guān)稅沖擊，搶出口效應(yīng)仍在，廣東、浙江、江蘇、山東等主要出口大省增速不弱，中西部增速更快。1-2月中國(guó)出口累計(jì)同比（以美元計(jì)價(jià)，下同）2.3%，去年12月同比為10.7%；兩年復(fù)合5.0%；1-2月，廣東、浙江、江蘇、山東分別占總出口的比重為23.8%、15.9%、15.4%和8.3%，出口累計(jì)增速分別為-3.4%、5.3%、3.7%、5.0%，廣西、安徽、重慶在10%以上。3月PMI新出口訂單49.0%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明短期外需仍有支撐。

不過，考慮到特朗普的關(guān)稅政策反復(fù)性較強(qiáng)、隨機(jī)成分高，后續(xù)關(guān)稅政策以及對(duì)價(jià)格的影響還有待觀察。2025年前兩個(gè)月，特朗普曾經(jīng)多次對(duì)加拿大和墨西哥加征關(guān)稅，而后暫停。

當(dāng)前有必要推出增量政策，擴(kuò)大內(nèi)需。我們有較大政策空間，子彈充足，七大措施：一是加大加快財(cái)政支出力度；二是降準(zhǔn)降息；三是穩(wěn)住樓市升級(jí)到提振樓市，樓市是最大的內(nèi)需，放松限購(gòu)，住房銀行加大收儲(chǔ)力度，股市樓市回升的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)消費(fèi)；四是提振消費(fèi)；五是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；六是鼓勵(lì)生育；七是加速出海布局，開拓新市場(chǎng)，找尋新機(jī)會(huì)，全面深入建立與東南亞、歐洲、日韓、“一帶一路”等自由貿(mào)易體系，構(gòu)建新型產(chǎn)業(yè)分工體系。

大國(guó)博弈，貿(mào)易戰(zhàn)不如改革戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)無(wú)贏家，也解決不了美國(guó)的貿(mào)易逆差問題。對(duì)于中國(guó)，打鐵還得自身硬，全力拼經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)以保護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、提振股市樓市等為代表的供給側(cè)改革，時(shí)間站在我們這邊，東升西落和信心?？善?。

2 3月物價(jià)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1) CPI總體低位偏弱，環(huán)比降幅擴(kuò)大，但未低于季節(jié)性，食品、服務(wù)、油價(jià)是拖累因素；核心CPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)0。CPI同比降幅收窄，主因去年基數(shù)低。3月CPI環(huán)比為-0.4%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI環(huán)比由-0.2%上升為0。3月CPI同比為-0.1%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0，與上月相同。

2) 食品價(jià)格普降，其中，鮮菜價(jià)格降幅大，因氣溫回暖、大量上市。3月，食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比-1.4%，較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜、肉類、水產(chǎn)品、蛋類、奶類、鮮果價(jià)格環(huán)比分別下降5.1%、2.2%、0.2%、2.7%、0和1.6%，較上月變動(dòng)-1.3、-1.3、-1.4、2.8、0.1、-3.4個(gè)百分點(diǎn).

3) 非食品價(jià)格下降，其中，旅游服務(wù)淡季，出行、文娛等服務(wù)價(jià)格下降；油價(jià)下跌，交通用燃料價(jià)格下降；耐用品價(jià)格依舊下降。3月，非食品環(huán)比-0.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)價(jià)格環(huán)比-0.4%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；飛機(jī)票和旅游價(jià)格分別下降11.5%和5.9%；交通工具用燃料環(huán)比下降3.5%，較上月下降4.8個(gè)百分點(diǎn)。

4) “豬周期”已進(jìn)入下行區(qū)間。3月環(huán)比-4.4%，較上月下降2.5個(gè)百分點(diǎn)；豬價(jià)同比6.7%，較上月上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合2.0%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。截至2025年4月9日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為20.51元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行25.9%。截至2025年1月，產(chǎn)能在去化13個(gè)月后力度已連續(xù)減弱十個(gè)月，2月產(chǎn)能同比首次轉(zhuǎn)正；產(chǎn)能存量接近平衡點(diǎn)后呈震蕩形勢(shì)，難以向下突破正常保有量；養(yǎng)殖利潤(rùn)下行。

5) PPI降幅超季節(jié)性，輸入性油價(jià)下跌是主因，基建、地產(chǎn)對(duì)投資需求和PPI的帶動(dòng)不足是固有原因，促消費(fèi)、設(shè)備更新一定程度提振了部分高技術(shù)行業(yè)、消費(fèi)品制造和裝備制造行業(yè)價(jià)格。3月，PPI同比下降2.5%，PPI環(huán)比下降0.4%，均較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。有色金屬行業(yè)價(jià)格改善；石化產(chǎn)業(yè)鏈、黑色金屬價(jià)格下跌；部分高技術(shù)行業(yè)、消費(fèi)制造和裝備制造業(yè)價(jià)格降幅收窄。

3 CPI環(huán)比降幅擴(kuò)大，主因食品、服務(wù)、油價(jià)下降

CPI總體低位偏弱，CPI同比降幅收窄，主因去年基數(shù)低；環(huán)比降幅擴(kuò)大，但未低于季節(jié)性，食品、服務(wù)、油價(jià)是拖累因素；核心CPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)0。3月CPI同比為-0.1%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0，與上月相同。3月CPI環(huán)比為-0.4%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比由-0.1%上升為0.5%，環(huán)比由-0.2%上升為0。

食品價(jià)格普降，占CPI同比降幅的六成多；其中，鮮菜降幅大，與今年氣溫回暖，大量上市有關(guān)。3月，食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比-1.4%，較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)；同比-1.4%，降幅較上月下收窄1.9個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜、肉類、水產(chǎn)品、蛋類、奶類、鮮果價(jià)格環(huán)比分別下降5.1%、2.2%、0.2%、2.7%、0和1.6%，較上月變動(dòng)-1.3、-1.3、-1.4、2.8、0.1、-3.4個(gè)百分點(diǎn)；豬價(jià)環(huán)比-4.4%，較上月下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。

非食品價(jià)格下降，旅游服務(wù)淡季，出行、文娛等服務(wù)價(jià)格下降；油價(jià)下跌，交通用燃料價(jià)格下降；耐用品價(jià)格依舊下降。3月，非食品環(huán)比-0.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；同比由-0.1%上升為0.2%，兩年復(fù)合0.4%，與上月基本相同。1）服務(wù)價(jià)格環(huán)比-0.4%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；飛機(jī)票和旅游價(jià)格分別下降11.5%和5.9%。2）油價(jià)下跌，交通工具用燃料價(jià)格下跌。3月，交通工具用燃料環(huán)比下降3.5%，較上月下降4.8個(gè)百分點(diǎn)。3）部分耐用品價(jià)格降價(jià)促銷。3月，家用器具、交通工具和通信工具環(huán)比分別為2.8%、-0.4%和-0.2%，較上月變動(dòng)2.6、-0.2和0.2個(gè)百分點(diǎn)；同比-0.3%、-4.0%、1.4%，較上月增加3.0、0.4、0.1個(gè)百分點(diǎn)。

七大類中，交通和通信、教育文娛價(jià)格環(huán)比下降，生活用品和服務(wù)類價(jià)格環(huán)比上漲。衣著、居住、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務(wù)、其他用品和服務(wù)環(huán)比分別為0.7%、0%、-1.4%、-0.8%、0、1.3%、0.4%，較上月變動(dòng)0.8、0、-1.0、-0.3、0、1.4和-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

4 豬周期：已進(jìn)入下行區(qū)間

3月豬價(jià)環(huán)比持續(xù)下滑；同比漲幅擴(kuò)大，主因低基數(shù)。3月豬價(jià)同比6.7%，較上月上升2.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-4.4%，較上月下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。截至2025年4月9日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為20.51元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行25.9%。

我們判斷，“豬周期”已進(jìn)入下行區(qū)間。

一是，截至2025年1月，產(chǎn)能在去化13個(gè)月后力度已連續(xù)減弱十個(gè)月，2月產(chǎn)能同比首次轉(zhuǎn)正。根據(jù)歷史規(guī)律，產(chǎn)能連續(xù)去化10個(gè)月左右就會(huì)傳導(dǎo)到豬價(jià)。能繁母豬存欄同比反映生豬產(chǎn)能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年1月能繁母豬存欄同比-0.1%，2025年2月能繁母豬存欄同比0.6%。

二是，產(chǎn)能存量接近平衡點(diǎn)后呈震蕩形勢(shì)，難以向下突破正常保有量。當(dāng)前能繁母豬存欄4066萬(wàn)頭，正常保有量為3900萬(wàn)頭，仍略超正常保有量。產(chǎn)能較上月回升，預(yù)計(jì)后在平衡點(diǎn)附近震蕩或持續(xù)回升。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個(gè)季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價(jià)格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個(gè)月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價(jià)上行創(chuàng)造了空間。

三是養(yǎng)殖利潤(rùn)下行。2024年8月16日，養(yǎng)殖利潤(rùn)達(dá)到最高682元/頭；一般情況下，養(yǎng)殖利潤(rùn)突破300元/頭并迅速上行時(shí)豬價(jià)也處在上行區(qū)間，現(xiàn)養(yǎng)殖利潤(rùn)僅為47元/頭。

行業(yè)集中度提升，新的豬周期價(jià)格波動(dòng)或小于傳統(tǒng)豬周期。眾多小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)在2018年的豬瘟中出局，加快行業(yè)集中度提升進(jìn)程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國(guó)比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規(guī)模場(chǎng)出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業(yè)集中度的提升或?qū)硪?guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大型養(yǎng)殖機(jī)構(gòu)產(chǎn)能持續(xù)提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

5 PPI 降幅擴(kuò)大，油、煤炭、黑色金屬類價(jià)格下降

PPI降幅超過季節(jié)性，輸入性油價(jià)下跌是主因，基建、地產(chǎn)對(duì)投資需求和PPI的帶動(dòng)不足是固有原因，促消費(fèi)、設(shè)備更新一定程度提振了部分高技術(shù)行業(yè)、消費(fèi)品制造和裝備制造行業(yè)價(jià)格。3月，PPI同比下降2.5%，PPI環(huán)比下降0.4%，均較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

生產(chǎn)資料、生活資料價(jià)格普跌。3月，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格環(huán)比均為-0.4%，較上月下降0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)。采掘業(yè)、原材料和加工工業(yè)同比分別為-2.9%、-0.6%、-0.1%，分別較上月變動(dòng)-1.6、-0.7、0.1個(gè)百分點(diǎn)；食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%、-1.0%，分別較上月變動(dòng)0、0.1、-0.2和-1.0個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)看，有色金屬行業(yè)價(jià)格改善；石化產(chǎn)業(yè)鏈、黑色金屬價(jià)格下跌；高技術(shù)行業(yè)、消費(fèi)制造和裝備制造業(yè)部分價(jià)格降幅收窄。

1）有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)上升。3月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格環(huán)比分別為0.4%和0.5%，較上月變動(dòng)-1.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

2）黑色金屬工業(yè)需求不足、煤供給充足，價(jià)格下降。3月，煤炭開采和洗選、黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉及壓延加工、金屬制品業(yè)環(huán)比分別為-4.3%、0.1%、-0.5%、-0.3%，較上月下降1.0、0.8、0.3、0.1個(gè)百分點(diǎn)。

3）地緣風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩和以及全球需求不足，油價(jià)持續(xù)下跌。3月，石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，化學(xué)纖維制造環(huán)比分別為-4.4%、-2.3%、-0.1%、-0.5%、0.2%、-0.6%，較上月變動(dòng)-4.7、-3.2、0.1、0.4、0.2、-0.7個(gè)百分點(diǎn)。

4）高技術(shù)行業(yè)、部分裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)價(jià)格降幅收窄。農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)同比分別為-3.2%、-1.1%和-0.9%，分別較上月變動(dòng)1.0、0.6、0.1個(gè)百分點(diǎn)。

可穿戴智能設(shè)備制造價(jià)格上漲4.6%；航空航天器及設(shè)備制造價(jià)格、船舶及相關(guān)裝置制造價(jià)格同比分別為2.0%和0.7%；電子電路制造、工業(yè)自動(dòng)控制系統(tǒng)裝置制造、電力電子元器件制造價(jià)格降幅較上月收窄0.6、0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

新能源車整車制造價(jià)格同比下降1.1%，降幅較上月收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)；制藥專用設(shè)備制造、包裝專用設(shè)備制造、紡織專用設(shè)備制造價(jià)格同比上漲6.1%、1.9%和0.2%。

工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格中，有色金屬材料和化工原料類價(jià)格上漲，其余下跌。3月，有色金屬材料、化工原料價(jià)格環(huán)比均為0.5%，較上月增加0.3和0.5個(gè)百分點(diǎn)；燃料動(dòng)力、黑色金屬材料、木材紙漿、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品類、紡織原料類環(huán)比分別下降1.2%、0.6%、0.3%、0.4%、0.1%、0.1%，較上月變動(dòng)-1.1、-0.5、-0.2、0.1、0.6、0.1個(gè)百分點(diǎn)。