深刻理解資產(chǎn)管理

贏商研究中心 | 首席分析師 蘇珊

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 官方渠道

醞釀多時，首支由國際資管公司在中國申報的消費(fèi)類公募REIT產(chǎn)品靴子落地。

今日，凱德投資宣布，已經(jīng)向中國證券監(jiān)督管理委員會和上海證券交易所提交申請，擬推出旗下首支消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REIT——凱德商業(yè)C-REIT。

首批納入的兩個資產(chǎn)分別是位于廣州的凱德廣場·云尚和位于長沙的凱德廣場·雨花亭，總規(guī)模約28億元人民幣，總建筑面積達(dá)到168,405平方米，整體出租率約為97%。凱德廣場·云尚目前由凱德投資和凱德發(fā)展共同持有，凱德廣場·雨花亭則是凱德中國信托旗下資產(chǎn)。

一石激起千層浪，凱德商業(yè)C-REIT的出現(xiàn)，讓當(dāng)前非常熱鬧的公募REITs再獲資本市場高度關(guān)注。在贏商研究中心看來，此背后代表的意義更值得深究：

• 這是中國首單外資消費(fèi)類公募REIT，未來國內(nèi)消費(fèi)REITs市場將接納更多不同背景的主體。

• 消費(fèi)類公募REITs首次出現(xiàn)收購的底層資產(chǎn)——凱德廣場·雨花亭、凱德廣場·云尚均由凱德收購而來，經(jīng)不斷調(diào)整改造后，最終注入C-REITs。此案例之于當(dāng)前運(yùn)營能力較強(qiáng)但持有規(guī)模較小的企業(yè)有示范意義。

• 凱德廣場·雨花亭項(xiàng)目從CLCT的資產(chǎn)組合到凱德C-REITs底層資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，充分說明中國公募REITs日趨成熟，是未來存量不動產(chǎn)盤活的有效通道。

• 凱德是最充分、深刻理解亞洲資產(chǎn)管理的企業(yè)，其全周期管理的視角、能力值得行業(yè)學(xué)習(xí)。

01

中國首單外資消費(fèi)類公募REIT

為啥選了這2個項(xiàng)目？

01

凱德廣場·雨花亭：2005年開業(yè)，調(diào)整升級非常成功

1996年，長沙雨花區(qū)因雨花亭而得名建區(qū)。早在IFS出現(xiàn)之前，座落在雨花亭正中心的凱德廣場，就讓城市有了商圈萌芽。

這座凱德廣場，前身是深國投商置斥資興建的嘉信茂廣場。關(guān)于這段往事，商業(yè)地產(chǎn)頭條此前有過詳細(xì)研究。——

2019年，凱德將凱德廣場·雨花亭注入凱德商用信托（時名CRCT，現(xiàn)名CLCT）。當(dāng)年6月11日，凱德商用信托發(fā)布公告，將以29.6億元收購凱德集團(tuán)三家購物中心的公司股權(quán)——哈爾濱的凱德廣場·學(xué)府、凱德廣場·埃德蒙頓和長沙的凱德廣場·雨花亭，三個項(xiàng)目總體收購Cap Rate 約為6%。根據(jù)北大光華管理學(xué)院發(fā)布的研究報告，當(dāng)年二線城市商業(yè)項(xiàng)目交易資本化率在5.4%-6.9%，考慮到管理方及資產(chǎn)質(zhì)量，凱德集團(tuán)以這個資本化率出售項(xiàng)目算適中價格。

公開資料顯示，2018年，凱德廣場·雨花亭租金收入7800萬元，租金單價3.43元/平，NPI Margin 59%，往前三年NPI CAGR保持著9.2%的增長率，是一個發(fā)展勢頭較強(qiáng)勁的項(xiàng)目。即便在因疫情受限的2020年，凱德廣場·雨花亭仍表現(xiàn)堅(jiān)挺，是當(dāng)年CLCT中唯二的業(yè)績持續(xù)增長的項(xiàng)目。

步入2021年，國內(nèi)購物中心客流回潮。CLCT旗下11個商場的NPI出現(xiàn)了一定的分化，凱德廣場·雨花亭繼續(xù)增長，可見項(xiàng)目本身的綜合實(shí)力較強(qiáng)，這背后離不開凱德持續(xù)調(diào)改的有效性。

2021年9月，項(xiàng)目完成一樓中島區(qū)的升級改造，引入了MLB、周大福、墨沫點(diǎn)心局、TT.1995、indicia等30多個時尚潮牌和網(wǎng)紅品牌，一個更時尚、更潮流的凱德廣場初現(xiàn)。

2022年，開在項(xiàng)目2-3層的主力租戶沃爾瑪將其一半面積退還，凱德對這部分 區(qū)域重新定位和規(guī)劃。2023年一季度起，項(xiàng)目又結(jié)合“雨花心，悅生活”的愿景，先后引入創(chuàng)意零售、潮品買手、潮玩體驗(yàn)及特色餐飲品牌，煥新面貌。

根據(jù)CLCT 2024年年報，凱德廣場·雨花亭客流及銷售明顯增加，改造的投入回報率達(dá)到15%，反映調(diào)改效果非常成功。此前估值為7.85億元。

02

凱德廣場·云尚：區(qū)位有優(yōu)勢，運(yùn)營有亮點(diǎn)

凱德廣場·云尚位于廣州白云新城CBD核心區(qū)。2013年，凱德商用以21.9億元的交易作價收購白云綠地中心零售部分二期，并于當(dāng)年正式宣布改名為凱德廣場·云尚。

項(xiàng)目于2015年開業(yè)，這是凱德進(jìn)入廣州的首個商業(yè)項(xiàng)目，地下2層，地上6層，擁有停車位1,620個。

開業(yè)十年，該項(xiàng)目亮眼的成績單背后有三個重點(diǎn)特色：項(xiàng)目無硬傷，靠近地鐵客流有保障，持續(xù)煥新品牌。

項(xiàng)目無硬傷，無需大調(diào)大改

商場由伍茲貝格擔(dān)綱設(shè)計(jì)，外立面由棕褐色大理石石材砌成，并安裝許多不規(guī)則的LED燈槽，能在夜晚呈現(xiàn)不同的照明效果。

動線簡單明晰，呈長方形單一動線，商業(yè)展示面佳，基本不存在商業(yè)死角。

區(qū)域有優(yōu)勢，地鐵保障客流

凱德廣場·云尚周邊競爭商場較多，萬達(dá)廣場、百信廣場等等。

但云尚是地鐵上蓋項(xiàng)目。2023年末，凱德廣場·云尚B1、B2層與地鐵正式聯(lián)通，動線通達(dá)便利性提升，帶動兩大樓層的客流提升。

隨著近年廣州公共交通以軌道交通為主導(dǎo)，項(xiàng)目的客流有充分保障。

品牌常煥新，粘性強(qiáng)人氣高

業(yè)態(tài)組合上，凱德廣場·云尚主要是針對家庭人群的一站式購物，滿足家庭聚會、服務(wù)、親子教育、購物等需求。在運(yùn)營中，持續(xù)根據(jù)市場和年輕人需求變化，不斷煥新品牌。

2019年凱德廣場·云尚升級了20+品牌，引入的品牌大多是具有市場號召力“人氣王”，例如摩打食堂、祿鼎記等網(wǎng)紅餐飲和Charles & Keith、Darry Ring、RAY BAN、酷樂潮玩等熱門零售精品，以及受消費(fèi)者追捧的健身新物種超級猩猩等。

2023年則引入58+家全新品牌，其中首店品牌24家。凱德星超級會員計(jì)劃持續(xù)發(fā)力，不僅帶來6.2萬會員增量，也帶動場內(nèi)品牌業(yè)績提升。截至2023年底，凱德廣場·云尚出租率為98%，會員總量44萬人，全年日均客流量同比提升80%。

2024年，項(xiàng)目累計(jì)引入超過70家新門店，首店品牌29家，其中廣州首店7家、白云首店21家。持續(xù)引入新興體驗(yàn)，升級首店餐飲與休閑娛樂業(yè)態(tài)；全方位打造白云獨(dú)有的無壓力生活消費(fèi)圈，持續(xù)鞏固提升項(xiàng)目定位。

以上不難看出，這兩個由凱德收購而來的項(xiàng)目，皆為凱德成熟商業(yè)運(yùn)營力的具象代表作，是凱德走通“投資-運(yùn)營-增值-退出”資管閉環(huán)的典型案例，之于當(dāng)前運(yùn)營能力較強(qiáng)但持有規(guī)模較小的企業(yè)有著現(xiàn)實(shí)性啟示意義。

02

從CLCT到C-REIT

凱德基金置換背后戰(zhàn)略考量

凱德中國信托（CapitaLand China Trust, CLCT）于2006年在新加坡交易所上市，是新交所REITs中最大的中國內(nèi)地零售資產(chǎn)持有者。上市以來，CLCT的資產(chǎn)組合不斷擴(kuò)充、換倉，在2019年進(jìn)行了最大一次零售資產(chǎn)調(diào)整動作，購入4座零售物業(yè)，這也是其近6年最后一次大規(guī)模的零售換倉動作。

2020年是CLCT的轉(zhuǎn)折之年，投資標(biāo)的從零售商業(yè)擴(kuò)大到產(chǎn)業(yè)園、物流園，是其從純零售REIT轉(zhuǎn)型為綜合型REIT的重要標(biāo)志。自此，CRCT正式更名為CLCT。

CLCT歷年出售的零售資產(chǎn)均受租賃模式、區(qū)位、產(chǎn)品線、體量等條件制約，且升值潛力較小，具體看可分為三類：

• 一二線城市整租物業(yè)：凱德Mall·安貞、凱德Mall·二七、凱德Mall·雙井

• 位于三線城市，資產(chǎn)增值潛力較低：凱德Mall·蕪湖、凱德MALL·賽罕

• 非核心/非產(chǎn)品線項(xiàng)目：武漢民眾樂園

版圖換倉之外，CLCT守住新加坡REITs王者之位的另一武器，是改造存量項(xiàng)目帶來的高質(zhì)量內(nèi)生增長。

近年來，CLCT持續(xù)對廣州樂峰廣場、凱德MALL·望京、凱德MALL·大峽谷、凱德廣場·雨花亭等物業(yè)進(jìn)行升級改造，AEI（零售物業(yè)資產(chǎn)提升計(jì)劃，Asset Enhancement Initiatives）策略大幅提升了這些零售物業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)。

就底層資產(chǎn)運(yùn)營表現(xiàn)及投資回報來說，CLCT無疑是個值得投資的平臺，但它的交易市場畢竟還是在新加坡。過往的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，底層資產(chǎn)在中國境內(nèi)的項(xiàng)目，在境外上REITs面對項(xiàng)目雙重持股、流動性不足、境外投資者認(rèn)知不夠、匯率風(fēng)險敞口大等問題。

另一方面，隨著國內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在2024年保持平穩(wěn)向上態(tài)勢，并快速成長為規(guī)模第三大的資產(chǎn)類型，是平均出租率最高的資產(chǎn)類型，甚至超過了保障房REITs，市場投資信心大幅提升。

此外，REITs市場高質(zhì)量的發(fā)展，離不開生態(tài)圈的建設(shè)，需要構(gòu)建Pre-REITs、私募REITs、公募REITs發(fā)展的多層次市場，才能更好的盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)有效投資，促進(jìn)REITs市場的高質(zhì)量發(fā)展。

這對凱德這樣有成熟的資本循環(huán)的企業(yè)顯然有利——將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為開發(fā)期、培育期和成熟期，私募基金收購并培育物業(yè)，待物業(yè)成熟產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流后，再打包或注入REITs實(shí)現(xiàn)退出。

2024年，凱德投資的國際投資人大會，宣布了7+2（7個橫跨不同國際市場的REITs，在中國和印度兩個市場實(shí)現(xiàn)REITs的0的突破）的戰(zhàn)略。顯然，凱德的投資策略開始有了新方向。

03

充分、深刻理解亞洲資管

凱德全周期管理視角、能力可鑒

01

多元布局：構(gòu)建抗周期的韌性投資組合

凱德投資擁有多元化的投資組合，截至2024年12月31日，在中國的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）超過2,500億元人民幣，涵蓋購物中心、辦公、旅宿、新經(jīng)濟(jì)等多元資產(chǎn)類別。這不僅使凱德投資在市場波動中具有強(qiáng)大的抗風(fēng)險能力，而且能夠更加靈活的把握不同賽道、不同產(chǎn)業(yè)周期的增長機(jī)會。

看向全球市場，凱德則是建構(gòu)了多層次的基金體系。

●來源：凱德投資2024財年財務(wù)業(yè)績報告

02

“資管+運(yùn)營”力：主動管理資產(chǎn)是必修課

購物中心是典型的長期資產(chǎn)，投資價值在于穩(wěn)健的租金收益，天然具有金融屬性，周期性明顯。購物中心運(yùn)營核心是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目穩(wěn)定經(jīng)營及資產(chǎn)保值增值，這也意味著能夠?yàn)橥顿Y者帶來穩(wěn)定的分紅與可觀的收益增長。

真正的資產(chǎn)全生命周期管理，本質(zhì)上是以NOI yield為核心目標(biāo)的全過程管理，特別是當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)入成熟期時，通過優(yōu)化調(diào)整持續(xù)提升資產(chǎn)價值。這就決定了這是一套基于數(shù)據(jù)分析的系統(tǒng)化、專業(yè)化的運(yùn)營管理體系。

在購物中心領(lǐng)域，凱德有“資管+運(yùn)營”體系化能力的硬核支撐。既有成熟的資管體系——全流程、全周期的風(fēng)險管控是資管人必須要認(rèn)真考慮的事，亦有強(qiáng)中臺的底盤——成體系的招商架構(gòu)、數(shù)字化能力、全國性的營銷能力。

于中國購物中心行業(yè)而言，進(jìn)入真正的資管時代后，只懂商業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更要有對資產(chǎn)主動管理的能力。商業(yè)地產(chǎn)存量時代，項(xiàng)目估值的邏輯依賴于其運(yùn)營能力。背靠豐富的操盤經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)營實(shí)力，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)借助公募REITs的轉(zhuǎn)型，可以提高企業(yè)聲譽(yù)、產(chǎn)生管理溢價，最終提升利潤率、降低杠桿率和融資成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。

03

資本循環(huán)：筑牢“募投管退”資管閉環(huán)

在“投-融-建-管-退”的全鏈條中，最難的其實(shí)是最后一個環(huán)節(jié)，在達(dá)到收益率等退出要求時堅(jiān)定退出。這對理解宏觀周期、決心、執(zhí)行力的要求都極高。

2021年6月28日，凱德集團(tuán)與中國平安旗下的平安人壽保險簽署合作協(xié)議，向后者出售中國六個來福士資產(chǎn)組合的部分股權(quán)。涉及的項(xiàng)目資產(chǎn)組合的總資產(chǎn)價值為467億元人民幣，中國平安收購其中部分股權(quán)。在一系列交易完成后，凱德在各項(xiàng)目中的持股比例，從交易前通過私募基金持有的30.7%-55%變更為12.6%-30%。當(dāng)時市場對此不甚理解，目前來看則體現(xiàn)了其對周期的極強(qiáng)把握力。

有退也有進(jìn)。2021年，凱德集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)重組，將投資管理平臺和旅宿業(yè)務(wù)整合為凱德投資，并通過介紹上市的方式登陸新加坡證券交易所，以上海浦發(fā)大廈為代表的商辦資產(chǎn)大都被裝入凱德資產(chǎn)這一上市平臺。

2024年11月22日舉行的凱德投資投資者日活動上，凱德投資集團(tuán)首席執(zhí)行官李志勤李志勤表示，“我們已轉(zhuǎn)型成為一家輕資產(chǎn)的全球不動產(chǎn)資產(chǎn)管理公司，始終積極管理資產(chǎn)負(fù)債表，并取得了可喜進(jìn)展。自2021年以來，凱德投資共回收資本240億新元，其中有110億新元來自中國。在集團(tuán)2021年至今所回收的總資本中，約75%注入了我們的私募或者上市基金”。

通過加快資本循環(huán)，將回收資本用于投入新的基金，也進(jìn)一步推動了凱德投資的基金管理業(yè)務(wù)發(fā)展，包括通過人民幣基金繼續(xù)深化在華業(yè)務(wù)，并為公司向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)管理規(guī)模增長提供了有力支撐。

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