IPO折戟，曲線上市。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

IPO折戟，曲線上市。

近日，一則股權(quán)收購公告，在汽車圈掀起漣漪。

曾脫胎于二汽（東風(fēng)集團(tuán)），有著56年歷史的老牌國企東實(shí)股份（東實(shí)汽車科技集團(tuán)股份有限公司），在IPO折戟僅一年后，選擇以另一種姿態(tài)重回聚光燈下——被天汽模（天津汽車模具股份有限公司）擬以超10億元收購其50%股權(quán)。

目前，該次交易還尚處于籌劃階段。交易一旦完成，這家曾被深交所拷問“獨(dú)立性”的企業(yè)，將以“控股子公司”的身份曲線登陸A股。

從2023年5月IPO申報(bào)受理，到2024年5月黯然撤單，一年前還高舉“深交所主板上市”大旗的東實(shí)股份，如今搖身一變，突然“屈身”成為他人囊中之物。

當(dāng)IPO的大門關(guān)上，這家從“二汽”廠辦大集體走出的企業(yè)，歷經(jīng)6年改制、3輪上市輔導(dǎo)，終究沒能掙脫“客戶依賴度超60%”的枷鎖，最終不得不以“控股子公司”的新身份，開啟市場(chǎng)化生存的二次創(chuàng)業(yè)。

一

這場(chǎng)“賣身”的戲劇性，在于身份的反轉(zhuǎn)。

買方是2010年便登陸深交所的民營汽車模具龍頭，如今市值不足60億元，賬上貨幣資金不到9億元。

賣方則是有著56年歷史、曾背靠東風(fēng)集團(tuán)的老牌國企，2023年沖刺IPO時(shí)曾以17.98億元募資額勾勒出72億元估值，如今卻在撤回上市材料僅一年后，不得不以“被控股”的姿態(tài)，投身民企麾下。

翻開東實(shí)股份的履歷，滿滿的都是“國企烙印”，“東風(fēng)系”三個(gè)字像一條紅線貫穿始終。其前身為1969年隨二汽建廠誕生的配套車間，2017年才完成從“東風(fēng)實(shí)業(yè)”到“東實(shí)股份”的公司制改革，作為廠辦大集體企業(yè)，它骨子里仍帶著國企附屬廠的深深烙印。直到2022年，前五大客戶中東風(fēng)公司、神龍汽車、東風(fēng)本田清一色掛著“東風(fēng)”字頭，東風(fēng)系客戶貢獻(xiàn)了公司超過60%的營收，東風(fēng)公司更是以一己之力占據(jù)了近一半的銷售額。

這樣的企業(yè)結(jié)構(gòu)，在注冊(cè)制審核中注定舉步維艱。

2023年5月，它高調(diào)沖擊深市主板，募資額高達(dá)17.98億元，對(duì)應(yīng)估值飆至72億元。然而，短短一年后，它卻主動(dòng)撤單。

深交所的兩輪問詢，直指其要害。

招股書顯示，2020—2022年，東實(shí)股份對(duì)“東風(fēng)系”客戶的銷售收入占比，從65.24%降至47.14%，看似逐年“脫敏”有所改善，實(shí)則仍是難以撼動(dòng)的第一大主顧，合計(jì)貢獻(xiàn)近70%營收。

更關(guān)鍵的是，東實(shí)股份的前身是東風(fēng)汽車集團(tuán)的廠辦企業(yè)，2017年改制后，人員、技術(shù)、訂單仍與其深度綁定。當(dāng)被問及是否具備獨(dú)立開拓外部客戶的能力時(shí)，公司只能列舉長城、比亞迪等寥寥幾家合作案例，且合作規(guī)模遠(yuǎn)不及東風(fēng)系零頭。

獨(dú)立性存疑之外，行業(yè)沖擊更是雪上加霜。新能源車企的崛起，讓傳統(tǒng)燃油車零部件廠商面臨“生死劫”。東實(shí)股份的主營產(chǎn)品車身、底盤及動(dòng)力系統(tǒng)零部件，正屬于被電動(dòng)化替代的“重災(zāi)區(qū)”。

拖了大半年，東實(shí)股份主動(dòng)撤單，無疑是對(duì)自身問題的默認(rèn)。曾經(jīng)仰仗體系優(yōu)勢(shì)的國企供應(yīng)商，在市場(chǎng)化浪潮中，不得不向更早適應(yīng)叢林法則的民企低頭。

東實(shí)股份，顯然沒走出這條“去依附化”的道路。

二

盡管東實(shí)股份因客戶高度依賴“東風(fēng)系”及營收連年下滑等問題折戟IPO，但其在汽車輕量化、集成化領(lǐng)域的技術(shù)積累和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同潛力，仍讓天汽模嗅到了“抄底”機(jī)會(huì)。

作為汽車模具龍頭，天汽模與東實(shí)股份同屬汽車產(chǎn)業(yè)鏈，后者長期從天汽模采購工裝設(shè)備，雙方早已形成上下游綁定。

若交易完成，天汽模不僅能通過控股東實(shí)股份，進(jìn)一步滲透東風(fēng)系供應(yīng)鏈，還能整合其輕量化零部件產(chǎn)能，應(yīng)對(duì)新能源車企對(duì)模具及工藝裝備的迭代需求，以維持競(jìng)爭力。

但真正讓天汽模咬牙加注的，是東實(shí)股份身上尚未兌現(xiàn)的估值紅利。東實(shí)股份雖IPO失敗，卻因經(jīng)歷上市輔導(dǎo)而具備“合規(guī)溢價(jià)”。東實(shí)股份2023年前三季度凈利潤回升至2.15億元，也為其估值提供了短期支撐

盡管其估值從2021年的21.78億元飆升至IPO時(shí)的72億元，存在明顯泡沫，但天汽模或許認(rèn)為，東實(shí)股份仍存套利空間，能抵消估值虛高風(fēng)險(xiǎn)，只要能將東實(shí)的量產(chǎn)能力嫁接到自己客戶群，就可能催生出新的資本故事。

當(dāng)然，賭桌上的風(fēng)險(xiǎn)從未消失。天汽模賬上貨幣資金僅8.93億元，即便按2021年估值收購50%股權(quán)也需超10億元，資金缺口可能迫使公司舉債，進(jìn)一步推高其資產(chǎn)負(fù)債率。

更關(guān)鍵的是，東實(shí)股份的“東風(fēng)依賴癥”未解，而東風(fēng)自身部分車型已宣布將全面停售燃油車，若新能源替代加速，東實(shí)股份的傳統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)可能迅速貶值。

天汽模看似在押注行業(yè)過渡期紅利，實(shí)則需面對(duì)技術(shù)路線突變、客戶訂單萎縮及并購后整合的多重不確定性。

東實(shí)股份的技術(shù)壁壘、客戶資源與轉(zhuǎn)型潛力，構(gòu)成了天汽模無法忽視的戰(zhàn)略價(jià)值。盡管獨(dú)立性缺陷短期內(nèi)難以根除，但通過資本整合與業(yè)務(wù)協(xié)同，天汽模或許能將這塊“燙手山芋”轉(zhuǎn)化為撬動(dòng)新能源汽車零部件市場(chǎng)的杠桿。

畢竟，在資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)變革的交叉路口，每一次冒險(xiǎn)，都可能孕育著下一次躍遷的契機(jī)。而眼下這場(chǎng)博弈的勝負(fù)，或許要等到新能源浪潮真正退去時(shí)，才能揭曉。

三

東實(shí)股份的“賣身”，不過是2025年并購熱潮的冰山一角。

過去一年，隨著IPO趨嚴(yán)，437家IPO撤單企業(yè)，如潮水般涌入并購市場(chǎng)，從半導(dǎo)體到光伏，從新能源材料到高端制造，形成了一場(chǎng)“撤退潮”與“抄底熱”并行的奇觀。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，急于從IPO堰塞湖中抽身，而上市公司則爭相“撿漏”IPO撤單企業(yè)，借機(jī)低價(jià)收割技術(shù)、產(chǎn)能與市場(chǎng)份額，試圖在行業(yè)洗牌中搶占先機(jī)。

半導(dǎo)體領(lǐng)域，曾估值百億的奧拉半導(dǎo)體，因業(yè)績波動(dòng)被雙成藥業(yè)“跨界”收入囊中；光伏巨頭通威股份斥資50億元吞下潤陽股份，試圖整合上游硅料產(chǎn)能；就連曾沖刺科創(chuàng)板的映日科技，也在專利糾紛纏身時(shí)被呈和科技以18億元“接盤”

這些企業(yè)有IPO輔導(dǎo)“鍍金”，省去了盡調(diào)成本，經(jīng)過券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的層層把關(guān)，財(cái)務(wù)合規(guī)性遠(yuǎn)高于普通并購標(biāo)的。但需注意，合規(guī)不等于優(yōu)質(zhì)，撤單問題并不會(huì)因一紙并購協(xié)議，自動(dòng)消失。更有不少擬IPO企業(yè)在中介機(jī)構(gòu)推動(dòng)下拉高估值，寄希望于上市后套現(xiàn)，但并購方更看重企業(yè)的實(shí)際盈利能力和協(xié)同效應(yīng)，對(duì)“故事估值”免疫。

東實(shí)股份的命運(yùn)之所以典型，恰因其折射了這場(chǎng)并購潮的普遍邏輯。

當(dāng)新能源車企自建供應(yīng)鏈、傳統(tǒng)燃油車零部件廠商集體承壓時(shí)，天汽?？此泼半U(xiǎn)的收購，實(shí)則是押注行業(yè)過渡期的“夾縫紅利”。盡管東實(shí)股份的客戶集中度高達(dá)69.18%，但其與采埃孚、康明斯的合資技術(shù)仍具稀缺性，而經(jīng)歷上市輔導(dǎo)后整改的財(cái)務(wù)體系，也讓天汽模省去了盡調(diào)成本。

但放眼整個(gè)市場(chǎng)，比東實(shí)股份更激進(jìn)的案例比比皆是。硅寶科技以4.83億元“抄底”負(fù)債率超80%的嘉好股份，只因后者手握光伏膠膜核心技術(shù)；至純科技耗時(shí)5年盯上威頓晶磷，即便標(biāo)的凈利潤波動(dòng)超30%仍堅(jiān)持收購，背后是對(duì)半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化的焦慮。

在這些交易中，買方既想“撿漏”，又怕踩雷的矛盾心態(tài)，暴露無遺。

然而，當(dāng)資本狂熱褪去，真正的考驗(yàn)才剛開始。畢竟，許多標(biāo)的的估值，早已脫離基本面。東實(shí)股份IPO時(shí)估值72億元，但其2022年?duì)I收下滑4.3%，凈利潤不足2億元。奧拉半導(dǎo)體估值百億，但毛利率僅15%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。

當(dāng)賣方抱著IPO定價(jià)的幻想不放，買方卻以“風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)”砍價(jià)時(shí)，大量交易卡在談判僵局中，最終催生出對(duì)賭協(xié)議、分期付款等權(quán)宜之計(jì)。這類資本驅(qū)動(dòng)的“倉促聯(lián)姻”，往往為日后整合埋下隱患。

真正的贏家，或許不是那些急于“抄底”的上市公司，而是能在估值泡沫中精準(zhǔn)識(shí)別技術(shù)價(jià)值、在整合陣痛中重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈的長期主義者。

東實(shí)股份“賣身”尋求被并購，或許不是最壞的選擇，但對(duì)天汽模而言，這場(chǎng)收購絕不是終點(diǎn)，若整合順利，它能借東實(shí)的產(chǎn)能綁定東風(fēng)系；若失敗，則可能被巨額現(xiàn)金支出和業(yè)務(wù)協(xié)同難題拖垮。

資本永不眠，但適者才能生存。