5月22日，魏橋系上市公司宏創(chuàng)控股（002379.SZ）發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》，就收購實(shí)控人旗下鋁業(yè)資產(chǎn)宏拓實(shí)業(yè)的交易細(xì)節(jié)作出進(jìn)一步安排。

宏拓實(shí)業(yè)由魏橋系旗下H股平臺中國宏橋（1378.HK）間接控股，與上市公司宏創(chuàng)控股屬于同一控制下的資產(chǎn)。

這起并購之所以引起市場矚目，除了涉及關(guān)聯(lián)交易，還主要由于標(biāo)的資產(chǎn)635.18億元的定價，不僅是今年公布的最大金額并購重組方案，即便放眼整個A股并購史也并不多見。

魏橋系由前山東首富張士平創(chuàng)立，以鋁業(yè)和紡織為兩大核心業(yè)務(wù)。張士平2019年去世后，張波、張紅霞、張艷紅等三名子女接班，并推動了魏橋紡織退市和當(dāng)前鋁業(yè)資產(chǎn)的重組。??

01

未設(shè)置業(yè)績承諾

超過600億元的并購交易，在整個A股歷史上并不多見，而在民企重組中更是鳳毛麟角。宏創(chuàng)控股此次635億重組如成功實(shí)施，將是A股最近3年最大手筆并購，也是僅次于綠地控股（600606.SH）借殼金豐投資的交易，成為A股史上第二大民企并購案。

標(biāo)的資產(chǎn)宏拓實(shí)業(yè)是全球領(lǐng)先的鋁產(chǎn)品制造商，全球最大的電解鋁生產(chǎn)商之一，業(yè)務(wù)涵蓋了電解鋁、氧化鋁、鋁深加工的鋁產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈，擁有電解鋁年產(chǎn)能645.9萬噸（僅次于中國鋁業(yè)），氧化鋁年產(chǎn)能1900萬噸。2024年，宏拓實(shí)業(yè)營收1492.89億元，凈利潤181.44億元。

對比而言，上市公司宏創(chuàng)控股2024年收入僅34.86億元，凈利潤虧損6898萬元。截至5月27日收盤，宏創(chuàng)控股市值僅118億元。因此，這次交易也是一起“蛇吞象”式的重組。

截至2024年末，上市公司貨幣資金僅4.89億元，因此本次交易只能全部通過發(fā)行股份支付對價。

在資產(chǎn)評估方面，據(jù)重組報告書的披露，對于標(biāo)的資產(chǎn)分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法進(jìn)行了評估：資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，標(biāo)的公司股東全部權(quán)益評估值635.18億元，增值率48.62%；收益法下，股東全部權(quán)益評估值742.87億元，增值率73.81%。最終選擇以資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為評估結(jié)論。

因?yàn)楣乐挡捎觅Y產(chǎn)基礎(chǔ)法，未采用收益法，因此這次交易并未設(shè)置業(yè)績承諾和補(bǔ)償機(jī)制，重組以后上市公司業(yè)績究竟如何，存在不確定性。

02

標(biāo)的業(yè)績存不確定性

值得一提的是，雖然收益法下評估的資產(chǎn)價值更高，但評估機(jī)構(gòu)對于標(biāo)的公司未來兩年的業(yè)績卻似乎并不看好。

在收益法的預(yù)測模型中，評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司2025年、2026年營收測算分別為1419.3億元、1399.47億元，分別下降4.93%、1.4%；凈利潤測算分別為109.91億元、73.38億元，降幅分別高達(dá)39.42%、33.24%。

此外，在評估報告中，根據(jù)對標(biāo)的公司產(chǎn)品銷量和價格的預(yù)測，對于宏拓實(shí)業(yè)最主要的收入來源——電解鋁業(yè)務(wù)的營收，評估機(jī)構(gòu)預(yù)測未來5年都處于持續(xù)下行的過程。

另外，宏創(chuàng)控股今年3月發(fā)布的一則公告，也從側(cè)面反映出上市公司本身對于行業(yè)未來的擔(dān)憂。

3月13日，宏創(chuàng)控股在《關(guān)于募集資金投資項(xiàng)目重新論證并暫緩實(shí)施的公告》中稱，2023年7月，公司完成一輪定增，募集了8億資金，但原定募投項(xiàng)目之一“利用回收鋁年產(chǎn)10萬噸高精鋁深加工項(xiàng)目”尚未開工建設(shè)也未投入募集資金，項(xiàng)目擱置時間已超過一年。

對于個中原因，宏創(chuàng)控股解釋稱，自2023年以來，公司所處的鋁加工行業(yè)景氣度有所下滑，鋁消費(fèi)增速放緩，行業(yè)競爭加劇，多數(shù)產(chǎn)品加工費(fèi)處于歷史低位，下游需求表現(xiàn)不及預(yù)期，募集資金投資項(xiàng)目對應(yīng)的市場環(huán)境有所變化，導(dǎo)致公司項(xiàng)目投資建設(shè)的速度有所放緩。

03

二級市場反應(yīng)冷淡

宏創(chuàng)控股選擇在此時進(jìn)行資產(chǎn)重組，可能出于兩方面考慮：一是當(dāng)前通過并購重組加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合屬于政策支持鼓勵的方向，二是借助此次并購有利于上市公司消除同業(yè)競爭。

然而，二級市場投資者對于本次重組的反應(yīng)卻頗為冷淡。公布重組草案次日，宏創(chuàng)控股股價大跌9.4%，何以至此？

從標(biāo)的資產(chǎn)定價來說，635億元的收購價格，相較于其上一輪增資的估值，其實(shí)增值不多。

據(jù)重組報告書披露，2023年12月，嘉匯投資、中信金融資產(chǎn)、東方資管、聚信天昂、寧波信鋁、濟(jì)南宏泰、君岳投資、天鋮鋅鋮等8名戰(zhàn)略投資者共以29.626億元現(xiàn)金認(rèn)購宏拓實(shí)業(yè)4.71%股份，投后估值已達(dá)630億元。

也就是說，本輪重組中標(biāo)的資產(chǎn)估值相對于上一輪融資僅增值了約5億元。

但另一方面，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的換股價格的折價率卻非常高。

《重組管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的80%。市場參考價為定價基準(zhǔn)日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。

本次交易選擇定價基準(zhǔn)日前120個交易日的均價作為市場參考價，在此基礎(chǔ)上乘以80%，最終換股價格為5.34元/股，且不設(shè)置發(fā)行價格調(diào)整機(jī)制。

截至5月27日收盤，宏創(chuàng)控股每股價格為10.39元，換股價格只有當(dāng)前市場價的50%左右，也就是說，標(biāo)的公司股東已經(jīng)獲得1倍賬面浮盈。這對于上市公司現(xiàn)有中小投資者來說，確實(shí)被占了便宜，“用腳投票”也就是意料之中的事了。

04

與第一大客戶的淵源

由于本次交易對價全部以發(fā)行股份的方式支付，以5.34元/股的價格計算，包括魏橋鋁電在內(nèi)的標(biāo)的公司股東將獲得118.95億股宏創(chuàng)控股股份，交易完成后，實(shí)控人家族控制的山東宏橋和魏橋鋁電將合計持有上市公司88.99%股份。

根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，上市公司具備上市條件需要“社會公眾持有的股份不低于公司股份總數(shù)的25%，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾持股的比例不低于10%”。

交易完成后，宏創(chuàng)控股的社會公眾股比例被稀釋到只剩11.01%，但仍滿足上市條件。

目前，本次交易尚未進(jìn)入交易所審核階段。但可以預(yù)見，這么大體量的并購重組，上市公司和標(biāo)的企業(yè)又受同一控制，問詢環(huán)節(jié)的問題不會少。比如標(biāo)的公司存在的關(guān)聯(lián)采購問題，就很有可能被問詢。

2023年、2024年，標(biāo)的公司向關(guān)聯(lián)方山東宏橋及受同一控制人控制下的公司采購金額分別為315.92億元、306.73億元，占比分別為30.39%、27.69%。

此外，標(biāo)的公司最近兩年的第一大客戶均為創(chuàng)新集團(tuán)，銷售占比分別為35.76%、33.79%。值得一提的是，創(chuàng)新集團(tuán)雖然與魏橋系不屬于直接關(guān)聯(lián)方，二者卻淵源頗深。

根據(jù)重組報告書披露，標(biāo)的公司和創(chuàng)新集團(tuán)共同參股了山東索通創(chuàng)新炭材料有限公司，其中創(chuàng)新集團(tuán)持股22.05%，標(biāo)的公司持股15.21%。

更富戲劇性的是，創(chuàng)新集團(tuán)旗下上市公司創(chuàng)新新材（600361.SZ）甚至差點(diǎn)被魏橋系收購。2016年底，山東宏橋通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得魯豐環(huán)保控制權(quán)，同時籌劃非公開發(fā)行A股，并擬以70億元對價收購創(chuàng)新金屬100%股權(quán)。

但此后交易宣告終止，魯豐環(huán)保更名宏創(chuàng)控股；而創(chuàng)新金屬則于2022年通過借殼華聯(lián)綜超上市，并更名為創(chuàng)新新材。

在并購六條等政策支持下，鋁業(yè)資產(chǎn)正不斷通過資本市場重組整合。當(dāng)前，除了宏創(chuàng)控股，焦作萬方（000612.SZ）并購三門峽鋁業(yè)的交易也正在推進(jìn)之中。

但這些交易目前還未進(jìn)入交易所審核階段，待受理并問詢后，可根據(jù)增量信息進(jìn)一步分析。

本文不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險，操作需謹(jǐn)慎。