5月27日晚美股盤前，拼多多發(fā)布了25年1季度財報，又是“熟悉”的“爆雷”表現(xiàn)，和業(yè)績后跳水式暴跌，此次問題又出在哪里？

1、又是營收、利潤雙miss：整體來看，本季度拼多多總營收約957億人民幣，同比增長10%。再度大幅miss，比市場預(yù)期低了近60億。趨勢上，離個位數(shù)增長僅一步之遙，正式步入低增長。

利潤問題則更加嚴(yán)重，本季整體經(jīng)營利潤為183億，同比暴跌約38%，比賣方預(yù)期更是低超90億元，已算得上“爆雷”。

2、核心廣告收入并不差：不過，主要反映主站情況的廣告收入并不差。本季實際同比增長14.8%，反小超市場預(yù)期13%的增速。雖然趨勢上，因變現(xiàn)率的下降，增速是邊際放緩的。但結(jié)合后文會探討的“天量”營銷費用支出，可見通過補貼搶回了一些主站增長。

3、Temu影響的傭金性收入噪音太大：本季總營收不及預(yù)期，仍主要是因Temu影響的傭金性收入所導(dǎo)致。本季傭金收入實際約470億，比市場預(yù)期低了超70億。應(yīng)當(dāng)還是Temu業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化的影響為主（關(guān)稅影響下從全托管快速轉(zhuǎn)型半托管），以及對國內(nèi)主站商家傭金減免的影響。（詳細(xì)解釋請見正文）

4、毛利潤上本季實際為547億，同樣比市場預(yù)期低了整整50億。但類似的，主要誘因應(yīng)當(dāng)也是上述提及的低估了半托管模式的比重的影響。當(dāng)然，主站變現(xiàn)率下滑(因為對商家費用的減免或補貼)也是負(fù)面拖累之一。

5、暴漲的營銷支出是真正命門:本季營銷費用支出達(dá)334億，相比去年同期暴漲近100億，環(huán)比4Q處雙十一旺季時的支出也更多，歷史鮮見的投入力度。

由于關(guān)稅政策的影響，本季Temu的營銷費用應(yīng)當(dāng)是明顯收窄的，因此暴漲的營銷費用只能是國內(nèi)主站非常激進(jìn)的補貼所導(dǎo)致的。

6、暴跌的利潤：前文已提到本季經(jīng)營利潤同比暴跌了38%，無疑非常之差。并且，按海豚自身預(yù)測的收入和毛利都是與實際情況是基本一致，唯一的差距就在營銷費用和利潤上，也可見此次利潤暴跌的命門就是暴漲的營銷投入。

公司將大量利潤通過補貼的方式重新投放給了用戶（體現(xiàn)在營銷費用）和商家（體現(xiàn)在變現(xiàn)率下滑）。

海豚投研觀點：

雖然海豚已有預(yù)期近期拼多多的業(yè)績不會好，但是公司利潤崩成這個樣子，就算是拼多多這種?！澳l(fā)瘋”的公司，還是很夸張！

這個季度的營收看著一般，但因為是因為TEMU交易傭金性收入的干擾，所謂的超或者不超，一定程度上可以視作噪音。由于這個價位上，市場本來也沒有給TEMU估值。因此關(guān)鍵的反映國內(nèi)主站的廣告營銷收入—本季度同比接近15%的增長，說明它國內(nèi)主站的收入增長并不差。

而支出上，公司對內(nèi)“人礦”的用人方式，意味著公司的研發(fā)和行政不可能太高。尤其是行政費用，本季甚至是負(fù)增長。在AI時代下，研發(fā)同比23%的增長，也可以說是應(yīng)有的投入力度。

所以這個季度關(guān)鍵問題都聚焦在營銷費用上：334億元的營銷費用，即使相比去年四季度電商旺季都拉高了20億以上！這種超越季節(jié)性的用戶補貼，即使在拼多多剛上市后的飛奔期都未曾出現(xiàn)過。

因為拼多多是平臺性商業(yè)模式，給用戶的補貼一般來說應(yīng)該記為廣告支出；而對商家的補貼，則應(yīng)記為收入的減項。即便是公司先前高喊的對商家的“千億扶持”，這部分影響也并不會主要體現(xiàn)到銷售費用上。(主要體現(xiàn)在收入的減項，即變現(xiàn)率下滑)

因此很明顯本次最大的問題，就是營銷費用絕對值太夸張了。應(yīng)當(dāng)是京東和阿里在充分利用國補的時候，拼多多可能是國補和自己的腰包一起上，自己真金白銀來補貼用戶。

那么，這個問題到底要怎么理解呢？

目前的現(xiàn)狀是，公司的TEMU海外想象力撲空，國內(nèi)業(yè)務(wù)增速逐步平庸，且競爭毫無放緩，短期也找不到大賽道上高回報潛力的投資機會。而公司凈現(xiàn)金幾乎占了市值的三分之一上下，大量資金“躺在”賬目上。這種情況下，拼多多面臨一個選擇題：

a. 在一次次否認(rèn)中，逐步低頭并慢慢承認(rèn)業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期。那么在資金分配上就是--低增長搭配不錯的股東回報。起步至少要通過回購做到股本不再因股權(quán)激勵而凈增長。不然，每股ROE中，分子增長變慢而分母不斷累積，ROE會不斷下滑。

b. 國內(nèi)低增長、強競爭，而海外又沒有好的投資機會的情況下，資金重新投放給用戶和商家。也就是賺到的收入和利潤，不是去回報股東，而是在支出端，直接轉(zhuǎn)成營銷投入和傭金減免，去補貼用戶或商家。

很顯然，在股東和用戶（當(dāng)然公司會說是長期價值）之間，拼多多當(dāng)前是毫不猶豫的選擇了后者。解答了投資人密切關(guān)注的--陷入慢增長后的拼多多，怎么分配賬上現(xiàn)金的問題。

那么，拼多多做出這個選擇，怎么去理解其本質(zhì)？海豚君對這個問題的理解是：

中國的電商賽道做到最后，還是芒格嘴里說的那個“God-damn retail business”（該死的零售生意）——強競爭、弱壁壘，低估值。最終能混出點樣子的，就是卷生卷死，極致效率的那家。

而短期來看，拼多多做這樣的選擇，基本意味著今年的電商又開啟了新一輪的存量競爭了！這個選擇，對同行來說，都是一種估值的打壓。

當(dāng)下，公司是看著10XPE的低估區(qū)，但是如果一直這樣補貼，所謂的利潤“E”根本就立不住。隨著利潤的下滑，估值反會越來越貴，因此說短期估值低還是高，意義不大。

這種情況下，拼多多的估值，還是要超越短期競爭去理解，電商競爭的核心到底是什么？

海豚君的理解是，電商已然成了普通的零售生意，而零售生意最終比拼的是效率。拼多多做電商效率第二，恐怕沒人敢說自己第一。

而超越短期競爭去看的話，拼多多3300億的現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)，跌后一萬億人民幣的市值，若按照常規(guī)公司的選擇，以去年1200億的年正常利潤釋放，5-6年左右公司的現(xiàn)金都足夠把自己買下、退市。

所以，拼多多雪崩的利潤背后，海豚君看起來更多像是一種開始要面對股東回報問題時候，主動做的業(yè)績“自殘”，影響短期競爭格局，但不影響它的長期投資邏輯。所以這個業(yè)績出來是要暴跌，但是跌破萬億人民幣之后，長期邏輯不受影響的情況下，進(jìn)一步下跌的空間有多少，海豚君覺得其實也不大。

重要提示

關(guān)于公司詳細(xì)的業(yè)績電話會紀(jì)要全文，我們會第一時間更新在長橋App，如需獲取，請前往長橋App-「動態(tài)-投研」欄目查看。

如有任何疑問可掃描掃描下方二維碼咨詢小助手，也可加入海豚交流群，后續(xù)我們所有的研報文章均會分享在群里，也可以和專業(yè)分析師探討投資觀點，分享投資心得。

本季度財報詳細(xì)解讀

一、收入又又又miss，還是傭金收入的誤判

本季度拼多多總營收約957億人民幣，同比增長10%。預(yù)期差角度，再度大幅不及市場預(yù)期，低了近60億，已連續(xù)三個季度營收端不及預(yù)期。趨勢上，增速離個位數(shù)%僅一步之遙，標(biāo)志著拼多多正式進(jìn)入成熟、低增長階段。

和上季度情況類似，主要反映主站情況的廣告收入是在預(yù)期之內(nèi)的，又是不好把握的傭金收入（受Temu影響）導(dǎo)致的預(yù)期差。

廣告收入上，本季同比增長14.8%，實際小超市場預(yù)期13%的增速。表現(xiàn)并不差，結(jié)合后文會探討的“天量”營銷費用支出，可見是通過補貼搶回了一些主站增長。

而交易傭金性收入本季約470億，比市場預(yù)期低了超70億。據(jù)海豚投研的判斷，應(yīng)當(dāng)主要還是Temu從全托管向半托管轉(zhuǎn)型進(jìn)度大超賣方一致預(yù)期的影響。后文會再詳細(xì)解釋。

拋開預(yù)期差，雖然本季廣告收入是小超預(yù)期的，但趨勢上仍是由上季的17%繼續(xù)下探到了不足15%，仍反映出拼多多主站的GMV增速可能在繼續(xù)放緩，以及其廣告變現(xiàn)率在進(jìn)一步同比走低。其中后者變現(xiàn)率下滑的影響可能更大，也符合拼多多正在降低商家運營成本的戰(zhàn)略方向。（先前過快、過高提變現(xiàn)率苦果的反噬）

二、傭金收入大miss，應(yīng)該是Temu加速轉(zhuǎn)型半托管的影響

雖然此次傭金性收入再度和彭博一致預(yù)期差距巨大，但巧合地與海豚投研在業(yè)績前的預(yù)期基本一致。因此根據(jù)我們的預(yù)測邏輯，本次可能還是Temu業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化的影響為主（關(guān)稅影響下從全托管向半托管轉(zhuǎn)型），國內(nèi)主站商家傭金的影響為輔。

由于特朗普關(guān)稅和取消小包免稅政策的影響和對此的預(yù)期（1Q時政策尚未正式公布），Temu的經(jīng)營模式在短期內(nèi)發(fā)生了巨大的改變，加之本就缺乏官方數(shù)據(jù)，不同第三方調(diào)研數(shù)據(jù)的差異也非常巨大，無法準(zhǔn)確還原Temu當(dāng)前的實際狀況。

但按照我們恰巧與實際情況非常接近的預(yù)測，海豚認(rèn)為以下方向性的判斷應(yīng)當(dāng)是可以參考的：

① Temu本季整體的GMV規(guī)模大概率比4Q是環(huán)比下降不少的（有關(guān)稅等政策影響，也有4Q的最旺季到1Q淡季的季節(jié)性影響）。

②由于對美國政策打壓的預(yù)期，Temu由全托管向半托管轉(zhuǎn)型的進(jìn)度應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)比賣方預(yù)期的要快。按海豚的粗略測算，半托管業(yè)務(wù)的單量占比可能已在20%左右。而因為全托管業(yè)務(wù)是以（銷售價-成本）的全口徑計收入，而半托管則是以傭金凈口徑記收入，因此會導(dǎo)致財報上確認(rèn)營收的大幅下降。

③同時按我們的測算，全托管除了業(yè)務(wù)量環(huán)比明顯下降，該模式下的平均商品加價率（即公司記為營收的部分）可能也是環(huán)比下降了的（如清關(guān)等成本上升的影響）。不過對這一點，海豚的確信度不高。

三、毛利潤偏低，應(yīng)當(dāng)還是誤判Temu的影響為主

毛利角度，本季拼多多毛利潤為547億，同樣比市場預(yù)期低了整整50億。但類似的，海豚業(yè)績前預(yù)測的毛利潤又和實際情況基本一致。因此不及預(yù)期的主要誘因，可能也是賣方高估了Temu本季的總GMV規(guī)模，同時又低估了半托管模式的比重。此外，由于主站變現(xiàn)率下滑(因為對商家費用的減免或補貼)，支出又在增加，對毛利潤也是負(fù)面拖累。

毛利率上，本季為57.2%環(huán)比上季反是小幅提升的，也側(cè)面驗證了毛利率更高的半托管模式比重的上升。

四、營銷支出暴漲，此次真正的命門

上述營收不及預(yù)期的問題大部分是對Temu收入把握不準(zhǔn)問題，一定程度上可以視作此次業(yè)績的噪音。

費用支出，本季營銷費用支出大超預(yù)期的暴漲則是此次業(yè)績爆雷的關(guān)鍵命門。具體來看，本季營銷費用支出達(dá)334億，相比去年同期暴漲近100億，環(huán)比4Q處雙十一旺季時的營銷費用支出也要更高。同時也大超市場預(yù)期的289億支出。從各種角度看，本季的營銷支出都可謂“夸張”，體現(xiàn)出拼多多進(jìn)行了相當(dāng)激進(jìn)的補貼。

由于關(guān)稅政策的影響，本季Temu的營銷費用應(yīng)當(dāng)是明顯收窄的，因此暴漲的營銷費用只能是國內(nèi)主站非常激進(jìn)的補貼所導(dǎo)致的。在海外業(yè)務(wù)受阻后，公司又將投入的重心放回了國內(nèi)主站上。在主站增長不斷放緩、“泯然眾人”時，有靠大量補貼奪回增長的意圖。

至于其他費用，行政費用是負(fù)增長的，在AI時代下，研發(fā)費用同比23%的增長，也并不算過分的投入?？梢晕ㄒ挥袉栴}的就在營銷費用上。

五、利潤暴跌！

最終在利潤端，整體的經(jīng)營利潤為183億，同比暴跌約38%，比賣方預(yù)期更是低了超90億，無疑已屬“爆雷”性質(zhì)的差。經(jīng)營利潤率也近3年來首次再度下滑到16.8%以下。

由于Temu在政策影響下正處在收縮狀態(tài)，其造成的虧損在本季應(yīng)當(dāng)是明顯收窄的，因此利潤暴跌的主要就是因為公司將大量利潤通過補貼的方式重新投放給了用戶（體現(xiàn)在營銷費用）和商家（體現(xiàn)在變現(xiàn)率下滑）。

從預(yù)期差的角度，由于海豚自身預(yù)測的收入、毛利都是和實際情況是基本一致。唯一的差距就在營銷費用和利潤上，也可見此次利潤暴跌的命門就是在暴漲的營銷投入上。

<正文完>

拼多多過往部分文章：

2025年3月20日財報點評《》

2024年11月22日財報點評《》

2024年8月26日財報點評《》

海豚君近期文章：

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篋olphinR126 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚投研及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險。海豚投研毋須承擔(dān)因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚投研製作，版權(quán)僅為海豚投研所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚投研將保留一切相關(guān)權(quán)利。

歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥暢談投資機會。

研報不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~