本文來自微信公眾號：腐睿飯，作者：腐睿飯，題圖來自：AI生成

今天面對的課題，要比十年前更復(fù)雜

上一次供給側(cè)改革是十年前的事了，當(dāng)時我還在上學(xué)，對宏觀經(jīng)濟(jì)變化的體感不多。找了位前輩聊了會，他表示去產(chǎn)能前后的體感都不是很明顯，改之前沒覺得有多壞，改之后也沒覺得有多好。

但這次的產(chǎn)能過剩，一直是社會討論的熱點(diǎn)。從宏觀數(shù)據(jù)到社會，再到生活層面，都有不少感觸。

商場的空置率、租金水平、消費(fèi)信心、PPI、CPI等等，十年前之所以體感不那么強(qiáng)烈，是因?yàn)閱栴}主要出在了生產(chǎn)端，也就是PPI。但如今，生產(chǎn)端的過剩已經(jīng)蔓延到了消費(fèi)端，PPI的持續(xù)低迷已經(jīng)開始壓制物價水平。

圖1：2000—2024年中國PPI、CPI走勢，來源：統(tǒng)計局、wind

從PPI到CPI的傳導(dǎo)只是我們當(dāng)下面臨的困境之一。還有地產(chǎn)衰退造成的居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)一步對消費(fèi)形成抑制；以及產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的企業(yè)利潤水平下滑，進(jìn)一步造成失業(yè)群體的擴(kuò)大、收入/收入預(yù)期惡化，也形成了消費(fèi)抑制。

所以當(dāng)下面臨的問題，恐怕要比十年前復(fù)雜不少。

很多人覺得改革勢在必行。但我還是先說我的觀點(diǎn)——當(dāng)下的問題太復(fù)雜了，單刀直入很可能傷了元?dú)?，或許曲線救國更合適。

我舉個例子，如果把國家看作一個人。十年前這個人只是得了產(chǎn)能過剩的病，那么對癥下藥就好了；問題是今天不一樣了，除了產(chǎn)能過剩以外，還有不少并發(fā)癥。

今天要是吭哧吭哧把產(chǎn)能都去了，就業(yè)怎么辦？一堆經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)要變成經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)，地方政府的稅收收入怎么辦？

就算PPI好了，CPI可能更壞了。

所以不是說供給側(cè)改革不對，如果非要改，也不可以是單純地去產(chǎn)能這么簡單。因?yàn)?strong>當(dāng)下的宏觀基本面不具備大面積去產(chǎn)能的條件。

首先是就業(yè)問題。就業(yè)不景氣是去產(chǎn)能的首要阻力，這個是很多人的共識。

但就業(yè)只是結(jié)果，所以還需要回答的問題是：同樣是產(chǎn)能過剩，為什么當(dāng)下的失業(yè)沒有發(fā)生在2015年？

首先是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在變化，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重分別從2015年的8.2%、40%下降到2024年的6.78%、36.48%，對應(yīng)第三產(chǎn)業(yè)在九年間增加了5.05%。再疊加這些年制造業(yè)向更高附加值的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型，這兩個調(diào)整都導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體對人力這個生產(chǎn)要素的需求下降了。

圖3：2000—2024年中國（分產(chǎn)業(yè)）GDP占比，來源：統(tǒng)計局、wind

相比供給側(cè)改革，“需求側(cè)改革”的性價比更高

當(dāng)然，如果把蛋糕做得足夠大，大到可以容納下失業(yè)群體，那也行。但當(dāng)下更著急的顯然不是蛋糕能有多大的問題，而是有沒有足夠多的人來買的問題。

或者也可以這么說：增加需求要比縮減產(chǎn)能的性價比更高。這個在后文會展開討論。

蛋糕能做多大對應(yīng)的是投資，是供給側(cè)，是PPI；由誰來買對應(yīng)的是需求，是消費(fèi)，是CPI。

2015年那波在供給側(cè)改革中關(guān)閉或被兼并的煤炭、鋼鐵企業(yè)，有不少是僵尸企業(yè)，是本身生產(chǎn)、管理、經(jīng)營效率不高的企業(yè)，這些企業(yè)的存在是非市場化的，是不符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律的。

當(dāng)然，也不是說現(xiàn)在的企業(yè)就一點(diǎn)毛病都沒有，但在內(nèi)卷的大環(huán)境下，還能活下來的，總不會太差。這幾年被詬病的新能源，不少出海的新能源企業(yè)也干得不錯。經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定規(guī)模，產(chǎn)能過剩、投資環(huán)境惡化幾乎是階段性的必然事件，星巴克、麥當(dāng)勞、優(yōu)衣庫也都是在這種環(huán)境下開始被迫提效、開始卷出海。

所以，供給側(cè)改革實(shí)際上已經(jīng)在當(dāng)下發(fā)生了，只不過是方式不同而已。從2015年自上而下的去產(chǎn)能，到現(xiàn)如今自發(fā)的企業(yè)出海。當(dāng)然，自上而下的改革也正在發(fā)生，但阻力還是很大。

順帶說句題外話，中國未來出口的構(gòu)成中，企業(yè)出海匯回的投資收益占總出口的比重可能會隨著對外投資的增長而提高，從以貨物為主導(dǎo)的出口轉(zhuǎn)向以服務(wù)出口+投資的模式。（國際收支平衡表下，經(jīng)常賬戶的貸方對應(yīng)了出口形成的金額，但與統(tǒng)計局公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑有區(qū)別。企業(yè)對外投資形成的收益匯回國內(nèi)后通常貸記在經(jīng)常賬戶項下的初次收入—投資收益）

圖4：2010—2024年中國非金融對外直接投資，來源：商務(wù)部、wind

圖5：2010—2025Q1中國對外投資收益占經(jīng)常賬戶貸方比重變化，來源：國家外匯管理局

回到前文“做蛋糕”的例子。蛋糕做得太大，要么舍棄一部分，也就是所謂的去產(chǎn)能；要么吆喝更多的人來買，也就是提振需求。相比2015年，當(dāng)下的蛋糕質(zhì)量并不差。再說了，要是把蛋糕切了，上文提到的就業(yè)就該出問題了。

關(guān)鍵是提振消費(fèi)信心而不是消費(fèi)本身

刺激消費(fèi)，是很多人都能想到的答案，也是此時此刻我們正在經(jīng)歷的。

以舊換新、國補(bǔ)、降息降準(zhǔn)等一系列貨幣和財政政策，層出不窮。

不少人拿著社零數(shù)據(jù)，一看，腦門一拍：誒！可以，這是要復(fù)蘇的節(jié)奏，消費(fèi)信心終于起來了。

圖6：2024.03—2025.05中國社會消費(fèi)品零售總額及同比增速，注：由于1、2月份存在春節(jié)錯月，因此不單獨(dú)統(tǒng)計每年1、2月份的月度數(shù)據(jù)，來源：統(tǒng)計局

但不知大家有沒有這種感覺——總覺得差點(diǎn)意思。

東西是更便宜了，但生活好像并沒有真的好起來。該存錢還得存錢，該失業(yè)還得失業(yè)，該通縮的繼續(xù)通縮。

所以問題到底出在哪了？

因?yàn)橄M(fèi)只是個結(jié)果，消費(fèi)好不等同于經(jīng)濟(jì)好，更不等同于消費(fèi)信心好。反過來也一樣成立，經(jīng)濟(jì)好不代表消費(fèi)就好，經(jīng)濟(jì)好可以是投資好，可以是出口好，甚至可以是外來投資增長的好。咱們過去這十幾二十年來不就是這樣么，尤其是2010年之前，經(jīng)濟(jì)的增長主要是由投資來拉動的，消費(fèi)的存在感并不高。

圖7：2000—2024中國支出法下資本形成總額與居民消費(fèi)支出同比增速，來源：統(tǒng)計局、wind

只看同比數(shù)據(jù)其實(shí)并不能說明問題。因?yàn)橐粋€經(jīng)濟(jì)體在不同時期的增長引擎不一樣是很正常的。一個國家如果連最基本的交通、網(wǎng)絡(luò)、住房都不齊備，再怎么刺激消費(fèi)也是白搭。

圖8：過去15年居民房貸余額與杠桿率變化，來源：中國人民銀行、國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、wind

反過來也成立，如果這些基建都有了，那再投資于基建的邊際效益就是遞減的，甚至是負(fù)的。畢竟基建的錢大部分是取之于民的，一方面會抑制消費(fèi)，另一方面推高了資產(chǎn)價格，好不容易攢的錢都拿去買房了，哪還有閑錢消費(fèi)。

從上面這張圖也可以看到，過去15年居民的負(fù)債水平與房貸余額的增長高度相關(guān)。而房貸規(guī)模的擴(kuò)張則是在進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格的同時，透支了未來的消費(fèi)能力。根據(jù)中國金融雜志《2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示：從有負(fù)債家庭的資產(chǎn)負(fù)債表來看，房貸在居民負(fù)債中的占比最大，高達(dá)76%，汽車等其它用途的銀行貸款占比21%，民間借貸2.4%，互聯(lián)網(wǎng)金融和其它負(fù)債占比只有0.8%。

圖9：1960—2024中國、美國、日本、韓國、馬來西亞、越南居民消費(fèi)占GDP比重，來源：wind

上面這張圖，被圈起來的那根線是中國的居民消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)體量的比重情況，這個比重已經(jīng)有接近20年時間沒有突破40%了，無論和發(fā)達(dá)國家還是和不發(fā)達(dá)國家相比，都有顯著差距。

顯然，過去這十幾二十年，我們處于消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)性失衡的狀態(tài)下。企業(yè)和政府的投資帶來的經(jīng)濟(jì)效益并沒有充分地流入老百姓的錢包里，流進(jìn)老百姓口袋里的那部分，有相當(dāng)一部分也都回流到了過去的那個蓄水池里。

需要再一次強(qiáng)調(diào)的是，靠基建、靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長并不是什么羞恥的事，這也不是本文想要表達(dá)的觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展初期，投資的邊際效益還是很高的。但站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)，別人有的我們基本都有了，別人沒有的我們也有了。

消費(fèi)在當(dāng)下或許才是最好的投資手段，才是當(dāng)下走出產(chǎn)能過剩更有效的路徑。

但前文也有提到，消費(fèi)只是一個結(jié)果，消費(fèi)好不代表消費(fèi)信心就好。

消費(fèi)補(bǔ)貼等刺激政策確實(shí)可以在短時間內(nèi)拉動消費(fèi)，但可持續(xù)性有限。對于個人的消費(fèi)水平而言，補(bǔ)貼只是一次性的增量，甚至再往后看還可能出現(xiàn)透支效應(yīng)，比如部分老的國補(bǔ)品類就已經(jīng)出現(xiàn)增長乏力的跡象。

這就好比在給一家企業(yè)估值的時候，如果企業(yè)的大部分利潤都來自補(bǔ)貼，誰又愿意把補(bǔ)貼乘上市盈率放進(jìn)估值里呢。這也是為什么從去年的以舊換新到今年的國補(bǔ)，雖然起到了刺激消費(fèi)的作用，但消費(fèi)板塊的股票并沒有出現(xiàn)反彈的原因。

圖10：消費(fèi)ETF近兩年走勢，來源：wind

所以說到底，其實(shí)是分配的問題，這是重塑消費(fèi)信心的關(guān)鍵之一。我們有著比絕大部分國家都更弱的居民消費(fèi)水平。換句話說，把中國居民消費(fèi)占GDP的比重從40%提高到50%，要比別的國家從60%提高到70%輕松得多，這也是邊際效益的問題。因此，當(dāng)下老百姓需要的不僅僅是補(bǔ)貼，而是更為均衡的分配機(jī)制。

圖11：各國社會福利支出占比，注：各國數(shù)據(jù)口徑或存在一定差別，僅供參考
來源：中國、美國、日本數(shù)據(jù)取自https://zhuanlan.zhihu.com/p/32719445296；韓國數(shù)據(jù)取自IMF；馬來西亞數(shù)據(jù)取自wind；越南數(shù)據(jù)取自越南財政部

當(dāng)然，福利支出占財政支出的比重也跟經(jīng)濟(jì)體的發(fā)達(dá)程度有關(guān)系。如果只跟自己比較的話，福利和類福利項目支出的增長還是很給力的，整體來看過去十幾年還是超過了GDP增長的速度。不過近幾年社保支出增速開始出現(xiàn)放緩，疊加我國老齡化的加重，平均到每個人身上的福利待遇可能會被攤薄。

圖12：中國2011—2024年社會福利及教育支出同比增速，來源：國家財政部

不過，當(dāng)下不是說非得一口氣把社會福利支出的比重調(diào)整到主流國家的水平，這本身不是一次性能做完的事情。

相關(guān)福利支出的增長未必能立竿見影地改善居民的收支水平，更重要的是作為一個信號，去重塑大家的消費(fèi)信心。

之所以說消費(fèi)信心比收支水平更重要，是因?yàn)?strong>中國的老百姓并不缺錢。

圖13：中國2004—2024年居民存款余額占GDP比重，來源：國家統(tǒng)計局、中國人民銀行

截至2024年底，中國居民部門的存款余額超150萬億元，是同年GDP的1.12倍。從過去20年的趨勢來看，這個倍數(shù)幾乎沒有下降過，尤其是2019年底疫情爆發(fā)以來，居民部門存款余額開始加速增長。

所以1.12的存款倍數(shù)是什么概念呢？還是拿上文提到的幾個國家作為對比，2024年，美國、日本、韓國、馬來西亞、越南的居民部門存款余額占GDP比重分別約為58%、19%、37%、20%、15%（馬來西亞、越南為間接估算數(shù)據(jù)）。

相比于通過補(bǔ)貼拉動消費(fèi)，消費(fèi)信心的改善或許能夠產(chǎn)生更大的乘數(shù)效應(yīng)。裁員、降薪、強(qiáng)制休假這種丟了西瓜撿芝麻的操作能別有就盡量不要有。

供給側(cè)改革單憑行業(yè)自律并不現(xiàn)實(shí)

但這種現(xiàn)象單憑行業(yè)自律是幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的。去年年中宏觀層面提出的縮減產(chǎn)能、不打價格戰(zhàn)的呼吁，行業(yè)層面確實(shí)也有所響應(yīng)，但基本都停留在口頭上。甚至有的企業(yè)還在逆勢擴(kuò)產(chǎn)。原因也很簡單，每個身處產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)都明白，產(chǎn)能過剩的周期總會隨著部分企業(yè)的出清而結(jié)束，所以每個人都憋著一口氣，等著對方先完蛋。最后形成囚徒困境的局面。

可是，為什么中國的企業(yè)就這么能熬？硬是把內(nèi)卷熬成了常態(tài)？

個人認(rèn)為這跟國內(nèi)的稅收構(gòu)成有很大的關(guān)系。

圖14：中國2025年前5個月全國稅收收入構(gòu)成，來源：國家財政局

2025年前5個月，全國稅收收入共79，156億元，其中，增值稅和企業(yè)所得稅分別實(shí)現(xiàn)30，850億元、21，826億元，占總稅收收入比重分別為39.0%、27.6%，合計占比達(dá)66.5%。所以地方政府并不是特別在乎產(chǎn)能是不是過剩，畢竟在現(xiàn)行財稅體制與考核機(jī)制下，增值稅才是大頭，企業(yè)能繼續(xù)生產(chǎn)才是最重要的。不少地方政府在招商引資項目中最關(guān)注的主要也是兩點(diǎn)：一是能創(chuàng)造多少稅收；二是投資強(qiáng)度。前者關(guān)乎收入，后者關(guān)乎政績和面子。

要靠自下而上的行業(yè)自律來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清的阻力還是很大。不過好消息是自上而下的干預(yù)似乎要開始了。比如十四屆全國人大常委會第十六次會議6月27日表決通過新修訂的《反不正當(dāng)競爭法》，明確禁止“以低于成本價銷售商品”，直擊光伏行業(yè)痛點(diǎn)。政策發(fā)布后多晶硅的價格已連續(xù)多日上漲。

但文章在開篇也提到了，我們現(xiàn)在面臨的問題不僅僅是產(chǎn)能過剩，去產(chǎn)能究竟能執(zhí)行到什么程度，還得看我們有多少種辦法，去對沖去產(chǎn)能帶來的陣痛。

除了上文提到的消費(fèi)補(bǔ)貼、社會財富分配機(jī)制的改革之外，或許股市也是一個不錯的選擇。

股市的上漲通常有兩個前提條件：一是宏觀基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；二是錢變多了（比如2020—2022年美國量化寬松超發(fā)了大量貨幣，推動股市上漲）。雖然我們暫時不滿足“宏觀基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)”這個條件。

但有句話說得好——fake it till make it。

股票占中國家庭金融資產(chǎn)比重的中樞大概是15%左右，根據(jù)非官方的數(shù)據(jù)顯示，目前這個比重僅10%，說明當(dāng)前中國股民的風(fēng)險偏好還有進(jìn)一步提升的空間。未來低利率環(huán)境如果得以延續(xù)，或許會有不少以存款為主的潛在股民，被動或主動地調(diào)整風(fēng)險偏好，把存款搬進(jìn)股市。股市上漲帶來的財富效應(yīng)最有可能在短期內(nèi)改善老百姓對宏觀經(jīng)濟(jì)的體感。這么一來，消費(fèi)信心也就起來了。

總結(jié)

和十年前相比，我們現(xiàn)在要解的必然不再是一元一次方程，而是要在供給、需求、就業(yè)、股市等多個維度去找到一個新的平衡。如今的供給側(cè)改革究竟能執(zhí)行到什么程度，還得看消費(fèi)、就業(yè)和股市能有多給力了。

本文來自微信公眾號：腐睿飯，作者：腐睿飯

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