安踏真正的稀缺性在于，他成功從渠道商手中收回了近 1 萬家門店的產(chǎn)權(quán)。

文丨胡昊

無論是從營收規(guī)模、增長態(tài)勢，還是利潤結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)情況，近年來安踏體育都給市場呈現(xiàn)了一個比較完美的數(shù)據(jù)結(jié)果，其已經(jīng)成為了國內(nèi)鞋業(yè)、服裝、及服飾領(lǐng)域當(dāng)之無愧的巨擘，身后還未出現(xiàn)挑戰(zhàn)者的身影。

加上安踏在國際市場上頻繁的交易動作及其品牌運(yùn)作的優(yōu)異結(jié)果，其又成為了世界看中國的代表性公司，高盛近期將其與騰訊、阿里、比亞迪、美的等大型集團(tuán)企業(yè)一同列為 “中國民營十巨頭”，背后體現(xiàn)的是安踏在其領(lǐng)域所具備的有效方法論和高競爭壁壘。

圍繞安踏的這些光環(huán)，這篇文章所要聚焦的內(nèi)容是，

- 相比于耐克、阿迪、李寧毛利率長期均低于 50% 的行業(yè)情況，安踏突破 60% 的毛利率到底是如何做到的？

- 其又是在什么時期/通過什么方式形成了一套 “外國品牌本土化” 的方法論？

- 為什么其他挑戰(zhàn)者很難效仿？

通過解構(gòu)這些問題和對其方法實踐的理解，我們也就能夠更好地判斷今年安踏收購德國戶外運(yùn)動品牌狼爪后的大概發(fā)展模式及可能的結(jié)果，從而了解其未來的投資價值。

安踏 DTC 模式的本質(zhì)，擴(kuò)充產(chǎn)權(quán)和計入更多收入

同為體育用品領(lǐng)域的頭部品牌公司，耐克、阿迪、李寧的毛利率至今仍然低于 50%，但在過去的近 10 年里，安踏的毛利率不僅超過了 50% 的同業(yè)瓶頸，并且在過去的 4 年里穩(wěn)定在了超 60% 的水平。

最直接的歸因是 FILA 和其他品牌的高營收及高毛利貢獻(xiàn)。在安踏的多品牌結(jié)構(gòu)中，定位高端運(yùn)動時尚的 FILA 毛利率長期穩(wěn)定在 70% 上下，包括迪桑特和科隆兩個定位高端戶外運(yùn)動品牌所在的其他品牌業(yè)務(wù)的毛利率也逐步攀升至超 70%，并且 FILA 業(yè)務(wù)和其他品牌業(yè)務(wù)均屬于直營模式，營收貢獻(xiàn)過半從而拉高了安踏的整體毛利率。

但令人較為疑惑的是，近年來定位大眾運(yùn)動品牌的安踏業(yè)務(wù)的毛利率也逐步攀升至近 55%，安踏本品牌似乎也超過了同業(yè)的一般表現(xiàn)情況。

通過上述折線圖可見，2019 年-2021 年安踏本品牌毛利率發(fā)生明顯變化（從 41% 提升至 52%），背后是安踏在 2020 年 8 月針對渠道體系展開的 DTC 模式轉(zhuǎn)型。

DTC 模式是 “品牌商-終端門店” 的直連模式，而傳統(tǒng)模式則是 “品牌商-分銷商-代理商-終端門店” 的批發(fā)分銷模式，在 DTC 模式中品牌商可以直接與終端消費(fèi)市場建立商品流、信息流（包括設(shè)計和補(bǔ)單信息）、資金流的連接和響應(yīng)關(guān)系，而在傳統(tǒng)模式中品牌商由于難以直接讀取市場的動態(tài)信息，導(dǎo)致產(chǎn)銷比難以長期維持動態(tài)平衡，會出現(xiàn)周期性庫存堆積問題，進(jìn)而影響品牌商業(yè)務(wù)增長的持續(xù)性和利潤結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

隨著 DTC 改革的深入，2020 年到 2024 年期間安踏業(yè)務(wù) DTC 占比與傳統(tǒng)渠道占比發(fā)生了對調(diào)，目前安踏業(yè)務(wù)中超 90% 的收入來自于安踏 DTC 模式和電商渠道，意味著安踏業(yè)務(wù)基本上實現(xiàn)了超 90% 的直營體系規(guī)模。

由于剔除了 “中間商賺差價” 的環(huán)節(jié)和空間，安踏基本上收回了安踏品牌銷售商品的所有產(chǎn)權(quán)（關(guān)于產(chǎn)權(quán)概念可參考文章《東鵬的高增長步伐暫時還停不下來》），即產(chǎn)品按終端售價計營收（分銷模式按批發(fā)價計營收），通過 DTC 模式的逐步滲透，安踏品牌營收和整體營收都隨之增長。

2020 年到 2024 年，安踏門店數(shù)量（包括安踏品牌和安踏 kids 品牌）的數(shù)量分別為 9922 家、9403 家、9603 家、9831 家、及 9919 家；對應(yīng)的業(yè)務(wù)收入分別為 157 億元、240 億元、277 億元、303 億元、及 335 億元，假設(shè)這一時期店均收入沒有發(fā)生顯著變化，在門店數(shù)量基本不變的情況下收入?yún)s實現(xiàn)了翻倍的增長，這進(jìn)一步解釋了業(yè)務(wù)的增長主要來自于 DTC 帶來的結(jié)構(gòu)性收入增長（即產(chǎn)權(quán)擴(kuò)充）。

成本不變，更高的售價意味著更高的毛利，因此，安踏業(yè)務(wù)的毛利率也就突破了普遍還處于傳統(tǒng)批發(fā)模式的同業(yè)公司的 50% 毛利率瓶頸，再結(jié)合 FILA 和其他品牌高端定位的高毛利屬性，安踏的整體毛利率保持在 60% 以上。

DTC 成功的前置條件，F(xiàn)ILA 直營模式的成功

市場上很少有品牌商能夠?qū)崿F(xiàn)從傳統(tǒng)批發(fā)模式向 DTC 模式的成功轉(zhuǎn)型，品牌商不僅需要給經(jīng)銷商支付高額的收購對價，也需要品牌商擁有強(qiáng)大的零售管理能力來承接和運(yùn)作這一龐大的零售網(wǎng)絡(luò)。

這類似于企業(yè)間的并購交易，絕大多數(shù)的并購失敗案例都源于交易后的整合失敗，安踏品牌的門店數(shù)在 2020 年之前長期維持在 8000 家-9000 家之間，要直接整合/管理這樣規(guī)模的零售網(wǎng)絡(luò)必然需要長期的準(zhǔn)備和鋪墊。

安踏之所以能夠成功推動安踏業(yè)務(wù)的 DTC 轉(zhuǎn)型，很可能得益于早期 FILA 業(yè)務(wù)直營模式的成功積累的零售經(jīng)驗及總結(jié)的方法論，同時 FILA 業(yè)務(wù)的高增長態(tài)勢和高盈利能力也為安踏的渠道轉(zhuǎn)型提供了資金支持。

2009 年安踏支付約 3.3 億元人民幣對價收購了 FILA 的中國業(yè)務(wù)，當(dāng)時 FILA 在中國有大概 50 家門店；2012 年安踏將 FILA 定為全直營模式，這一年 FILA 的門店數(shù)超 300 家；此后，F(xiàn)ILA 業(yè)務(wù)開始在國內(nèi)快速擴(kuò)張，2019 年-2024 年 FILA 的門店數(shù)基本維持在 2000 家上下。

安踏于 2018 年開始單獨(dú)披露 FILA 業(yè)務(wù)的具體情況，其店均收入從 2018 年的 515 萬元持續(xù)提升至 2024 年的 1291 萬元，毛利率基本維持在 70% 上下，作為對比，2020 年安踏業(yè)務(wù)的店均收入為 159 萬元，毛利率為 41.3%。

這些數(shù)據(jù)可以反映出一些信息，

- 在 2009 年-2012 年期間，F(xiàn)ILA 業(yè)務(wù)由于初始規(guī)模小，渠道調(diào)整的阻力和成本都較低，具備渠道改革的條件；

- 安踏就 FILA 業(yè)務(wù)到底是采用批發(fā)分銷模式還是直營模式在做嘗試和探索，最終可能在實踐結(jié)果的導(dǎo)向下選擇了后者；

- 隨著這一時期國內(nèi)消費(fèi)升級的大趨勢，F(xiàn)ILA 直營模式的單店收入持續(xù)增長并且實現(xiàn)了更高的商業(yè)效益，F(xiàn)ILA 業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張趨勢明顯。

基于 FILA 業(yè)務(wù)的運(yùn)營表現(xiàn)和收入貢獻(xiàn)情況，安踏業(yè)務(wù)早在 2013 年就開啟了 “零售導(dǎo)向策略”，盡管這一時期其仍屬于傳統(tǒng)批發(fā)模式，但安踏已經(jīng)開始逐步強(qiáng)化品牌商對零售門店的信息連通、零售數(shù)據(jù)共享、基于單個門店的訂貨指引、統(tǒng)一零售銷售政策等直連管理舉措，從而不斷弱化經(jīng)銷商和代理商在信息流通環(huán)節(jié)的中介角色。

安踏品牌經(jīng)過了 8 年時間對終端零售門店管理經(jīng)驗的積累和沉淀，最終在短時間內(nèi)成功幫助安踏業(yè)務(wù)完成 DTC 模式的渠道結(jié)構(gòu)改革。

判斷其成功與否的標(biāo)準(zhǔn)是，在 DTC 模式前后，安踏整體的凈利率沒有因為安踏業(yè)務(wù)的渠道變化而發(fā)生明顯下滑，這意味著在這過程中，即沒有顯現(xiàn)出品牌商與渠道商之間的博弈和內(nèi)耗問題，也沒有展現(xiàn)出品牌商零售管理能力不足的問題，這其實很難得。

長期占據(jù)核心商圈資源，是 FILA 直營模式成功的關(guān)鍵

所謂時也命也運(yùn)也，促使 FILA 成功的因素可能有很多，例如上一輪的消費(fèi)升級大形勢、時尚運(yùn)動這一細(xì)分領(lǐng)域的爆發(fā)紅利、直營模式更利于終端控價和維持產(chǎn)銷/供需的動態(tài)平衡、以及對商品全渠道流動/消化的強(qiáng)運(yùn)營能力等，但對核心商圈資源的把控?zé)o疑是最重要的因素。

FILA 是定位高端時尚的運(yùn)動品牌，銷售渠道主要集中在一二線城市的商場和百貨公司，這意味著如何拿到/入駐核心商圈的核心鋪位將成為 FILA 品牌定位和保證銷售收入的關(guān)鍵，當(dāng)然中心鋪位也是各大品牌商爭搶的核心資源。

客觀上，各個商圈的一二層的核心鋪位都被大型連鎖品牌占據(jù)，他們基本都屬于高毛利行業(yè)且擁有品牌影響力，具備支付高昂租金的能力。目前約 2000 家 FILA 門店中，絕大多數(shù)都長期占據(jù)著這樣的店鋪資源。

那么，F(xiàn)ILA 是何如做到的？以下從安踏的租賃業(yè)務(wù)角度進(jìn)行解釋。

在直營模式下，品牌商租賃店鋪（不包括低于一年的短租）會形成租賃負(fù)債，同時確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)。

2019 年-2024 年，安踏的租賃負(fù)債余額分別為 18.63 億、25.19 億、51.45 億、68.05 億、65.25 億和 73.04 億，其使用權(quán)資產(chǎn)的新增租賃作自用物業(yè)的金額分別為 14.9 億元、25.1 億元、53.2 億元、51.3 億元、41.1 億元、以及 52.3 億元，由于安踏業(yè)務(wù)從 2020 年開始推廣 DTC 模式，導(dǎo)致之后的金額相較 2019 年會有顯著提升。

所以，2019 年的新增租賃物業(yè)金額大體能夠反映 FILA 的租賃情況（其中也包含迪桑特和科隆門店的租賃金額），這一年 FILA 門店為 1951 家，基本已經(jīng)完成了規(guī)模擴(kuò)張。

當(dāng)年報表披露安踏租賃作自用物業(yè)（包括辦公室、倉庫和零售店使用的權(quán)利）的現(xiàn)金流出總額為 28.6 億、租賃負(fù)債支付的金額為 11.6 億，之間的差額（17 億元）可能包括短期/低價值租賃和可變付款，考慮到自用物業(yè)的用途和企業(yè)的商業(yè)性質(zhì)，差額發(fā)生較大的可能性為與零售相關(guān)的可變租金。

這或許就能夠解釋 FILA 門店為什么能夠長期占據(jù)一二線城市核心商圈的核心鋪位，安踏為此出讓了部分 “收益”。

2019 年 FILA 業(yè)務(wù)營收 148 億元，上述 FILA 門店的租金和 “可變租金” 總計可能會超過 20 億元，租金費(fèi)用占比至少在 13.5% 以上，如果 FILA 不是高端品牌、且不是直營模式，恐怕其無法長期承擔(dān)如此高的門店租金，所以包括耐克、阿迪、李寧等品牌門店很難規(guī)模性地在這類核心商業(yè)地段開店。

安踏通過對 FILA 的成功運(yùn)營獲得了多品牌經(jīng)營的方法和經(jīng)驗，在此期間定位高端戶外運(yùn)動領(lǐng)域的日本品牌迪桑特和韓國品牌科隆在中國順利完成了從 0 到 10 的發(fā)展過程，相較于 FILA，他們的門店會更聚焦在核心區(qū)域位置，且他們的毛利率表現(xiàn)還要高于 FILA。

安踏的再一次規(guī)模增長，需要狼爪中國成功復(fù)刻 DTC 模式

通過上述內(nèi)容可知，安踏的持續(xù)增長主要來自于，一是 FILA 直營模式的成功，二是安踏業(yè)務(wù)的 DTC 模式轉(zhuǎn)型，三是其他高端品牌連續(xù)復(fù)制 FILA 模式的成功。

盡管安踏通過 FILA 的成功掌握了 “嫁接” 新品牌的方法，但安踏未來的持續(xù)增長可能也會面臨增速下滑的問題，

- 在安踏業(yè)務(wù)中，DTC 模式 + 電子商貿(mào)已經(jīng)占比超 90% 的營收，繼續(xù)通過渠道結(jié)構(gòu)的變化帶動業(yè)務(wù)增長的空間已然不多；

- FILA 的門店數(shù)已經(jīng)長期維持在 2000 家的水平，業(yè)務(wù)增長只能依靠店均收入的增加，2024 年 FILA 店均近 1300 萬元，能否持續(xù)提升有待觀察；

- 同樣的，迪桑特和科隆的門店數(shù)也長期在 200 家以下，2024 年迪桑特通過出海東南亞市場將門店數(shù)提升至 226 家，但也可能意味著國內(nèi)市場已基本處于存量；

- 脫離了中國供應(yīng)鏈和渠道資源，安踏在海外能否實現(xiàn)高增長和高盈利也是一個待觀察的問題。

在這一背景下，今年安踏將目標(biāo)鎖定在了德國戶外運(yùn)動品牌狼爪上，希望通過既有的中國供應(yīng)鏈體系和渠道資源重新在國內(nèi)打造這一定位大眾市場的戶外品牌。

與迪桑特、科隆嫁接 FILA 模式及其渠道不同，狼爪大概率要借助安踏業(yè)務(wù)的 DTC 模式和零售網(wǎng)絡(luò)資源，因為就安踏目前的體量，其繼續(xù)增長需要瞄準(zhǔn)一個市場空間更大的賽道。數(shù)據(jù)顯示，2024 年我國戶外服飾市場規(guī)模超千億元，過去 5 年 CAGR 為 13.8%，按零售額計算最大參與者的市占率僅為 5.5%。

這意味著安踏如果能夠通過 DTC 模式將狼爪品牌運(yùn)作成功，其在中短期內(nèi)或許就能實現(xiàn)超百億的營收，就目前安踏所具備的零售管理能力和規(guī)模龐大的零售網(wǎng)絡(luò)而言，安踏重新盤活狼爪品牌還是值得期待的。

完成狼爪收購后，安踏已快速調(diào)整其組織架構(gòu)和啟動整合動作，原亞瑪芬體育大中華區(qū)總裁姚劍迅速調(diào)任狼爪品牌全球總裁，這位戰(zhàn)績斐然的品牌操盤手將再次嘗試復(fù)刻 “三年十倍” 增長的始祖鳥中國業(yè)務(wù)速度。

但是，以 DTC 模式來運(yùn)作狼爪項目需要大額資金投入，例如籌備供應(yīng)鏈、搭建數(shù)字化系統(tǒng)、租賃門店、招募店員、品牌營銷及推廣等，2024 年底安踏的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為 114 億元，且連續(xù) 3 年均為凈流出狀態(tài)，安踏需要籌措更多資金。

為此，安踏在 2024 年 12 月購回所有于 2020 年發(fā)行 10 億歐元零息可轉(zhuǎn)債后，同一時間又發(fā)行了為期 5 年總額 15 億歐元的零息可轉(zhuǎn)債，通過發(fā)債融資，安踏也就能夠快速啟動狼爪項目。

這次可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格定為 104.02 港元/股，相比發(fā)行時安踏股價大概 75 港元/股溢價近 40%，顯示機(jī)構(gòu)投資者看好其未來的發(fā)展態(tài)勢，具體內(nèi)容可能包括，一是安踏未來仍有營收增長的空間，二是其依然能夠維持目前的利潤結(jié)構(gòu)，三是其未來增速將提升至 20%，大致滿足這些條件其股價才具備漲至轉(zhuǎn)股價的基礎(chǔ)。

2024 年安踏的營收達(dá) 708 億元，要在這一基數(shù)上實現(xiàn) 20% 的增速，單憑狼爪未來貢獻(xiàn)的增量恐怕會有難度，有可能，下一個 “狼爪” 不久后也會出現(xiàn)在安踏的公告中。

題圖來源：視覺中國