文/粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長羅志恒，粵開證券宏觀分析師馬家進，粵開證券宏觀分析師方堃

中國房地產(chǎn)市場從2021年調(diào)整至今已經(jīng)歷四年，銷售、投資、價格持續(xù)下行，目前調(diào)整到了什么階段？對中國經(jīng)濟的影響還有多大？這事關(guān)經(jīng)濟分析的精準(zhǔn)性和宏觀調(diào)控的著力點。總體上看，房地產(chǎn)市場大幅調(diào)整后，房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重下降，銷售等部分指標(biāo)同比降幅收窄，看似影響逐步下降；但仍要充分認(rèn)識到在當(dāng)前房價再度下行的背景下，前期降幅收窄的指標(biāo)有可能再度下滑，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的角色逐步從正貢獻轉(zhuǎn)向負(fù)向沖擊，需要其他力量對沖。

房地產(chǎn)調(diào)整到了什么階段？

2021年下半年以來，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了深度調(diào)整。按可比口徑計算（詳見圖表1的注釋），2024年商品房銷售面積、銷售額、房地產(chǎn)投資、房企到位資金分別降至2021年高點的60.4%、56.9%、72.9%和53.5 %，即2024年較2021年分別下降了39.6%、43.1%、27.1%和46.5%，但待售面積增加了47.6%。 隨著2024年926政治局會議后一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策落地顯效，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)止跌回穩(wěn)態(tài)勢，但基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。2025年上半年房地產(chǎn)銷售降幅較去年收窄，但房地產(chǎn)投資降幅仍在擴大。2025年上半年，商品房銷售面積、銷售額、房地產(chǎn)投資、房企到位資金分別降至2021年同期的57.6%、50.9%、69.6%和48.8%，較2021年同期下降了42.4%、49.1%、30.4%和51.2%，但待售面積上升了50.6%。

房地產(chǎn)市場的調(diào)整還體現(xiàn)在房價和庫存上。2024年四季度和2025年一季度，一線和二線城市新房價格、以及一線城市二手房價格環(huán)比階段性止跌回穩(wěn)，但2025年二季度重新回落。商品房庫存仍在累積，但隨著商品房待售面積同比增速放緩、商品房銷售面積同比降幅收窄，狹義商品房去化周期逐步縮短，但仍處高位，房企庫存去化和資金回籠壓力依然較大。

經(jīng)過近四年的調(diào)整，當(dāng)前房地產(chǎn)市場正處于緩慢的磨底階段。中長期來看，房地產(chǎn)仍有較強的需求支撐。一是城鎮(zhèn)化持續(xù)推進與新增城鎮(zhèn)人口帶來的剛性購房需求；二是人均居住面積提升帶來的改善性購房需求；三是城市更新和舊房改造帶來的重置購房需求。2025年7月召開的中央城市工作會議提出：“分類推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)，繼續(xù)推進農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化”“著力建設(shè)舒適便利的宜居城市”“穩(wěn)步推進城中村和危舊房改造”。四是家庭小型化帶來的新需求，同樣的人口數(shù)量、家庭人數(shù)減少，意味著對套數(shù)的需求增加。

其一，上半年全國商品房銷售面積、銷售額相當(dāng)于2021年同期的六成不到。2025年上半年，全國商品房銷售面積、銷售額同比分別下降3.5%和5.5%，同比降幅較2024年全年的12.9%和17.1%收窄。2025年上半年全國商品房銷售面積和銷售額分別為4.59億平方米和4.42萬億元，分別僅相當(dāng)于2021年同期的57.6%和50.9%。

其二，上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資相當(dāng)于2021年同期的七成左右。2025年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比下降11.2%，降幅較2024年全年的10.6%有所擴大。房企的投資能力和開工意愿下降，2025年上半年新開工面積3.04億平方米，僅相當(dāng)于2021年同期的30%。

其三，新房、二手房價格同比跌幅收窄，但環(huán)比仍在下跌。2025年6月末，70個大中城市新建住宅價格、二手住宅價格同比分別下跌3.7%、6.1%，跌幅較2024年末均有所收窄；但新房價格環(huán)比連續(xù)25個月負(fù)增長，6月新房價格環(huán)比下降城市數(shù)量有56個，一線城市中僅上海房價上漲。二手房價格下行壓力較大，6月末二手住宅價格環(huán)比上漲的城市僅有西寧1個。

其四，全國商品房可售庫存仍處高位，狹義庫存去化周期略有回落。2025年6月末，全國待售商品房面積7.69億平方米，創(chuàng)歷史同期新高，同比增長4.1%；狹義庫存去化周期為26.7個月，較去年32.5個月的峰值有所下降，但仍處高位。其中，住宅的庫存去化好于其他類型商品房，6月末商品住宅狹義庫存去化周期為19.0個月。部分核心城市購房需求修復(fù)，帶動可售住宅庫存去化加快，但其他城市庫存壓力仍高。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，青島、福州、南京等二線城市可售住宅庫存壓力較高，去化周期超20個月；廣州、武漢、合肥等城市去化周期處于12—20個月之間，而上海、杭州等城市住宅庫存去化周期已縮短至7個月左右。

其五，上半年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)當(dāng)年到位資金相當(dāng)于2021年同期的一半左右。2025年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)當(dāng)年到位資金5.02萬億元，同比下降6.2%，降幅較2024年全年的17.0%明顯收窄。但房企資金壓力依然較大，上半年到位資金僅相當(dāng)于2021年同期的48.8%。按來源劃分，受城市房地產(chǎn)融資新機制支持，國內(nèi)貸款同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；而企業(yè)自籌資金、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款資金同比繼續(xù)下降。2025年上半年，企業(yè)自籌資金、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款資金分別僅相當(dāng)于2021年同期的58.2%、37.3%和41.9%。

房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響有多大？

房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻已由曾經(jīng)的正向拉動轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N需要其他經(jīng)濟部門努力抵消的下行壓力。

其一，房地產(chǎn)對GDP增長的作用從拉動轉(zhuǎn)向拖累。房地產(chǎn)業(yè)增加值在2021年達到峰值的9萬億元，隨后于2022—2024年連續(xù)三年下行，占GDP比重也從2020年高點的8.3%回落至2024年的6.3%。與此同時，房地產(chǎn)業(yè)對GDP增長的拉動也由正轉(zhuǎn)負(fù)，2021-2024年分別為0.34、-0.23、-0.05、-0.12個百分點。雖然2025年上半年房地產(chǎn)業(yè)對GDP增長的拉動回升至0.07個百分點，但仍處歷史低位，與其國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的地位不符，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比僅增長1.0%，低于GDP總體增速4.3個百分點。

若考慮房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的建筑、建材、家電、家具以及金融、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累將更為明顯。例如，2025年上半年房地產(chǎn)投資中建筑工程投資同比下降13.4%，降幅較2024年全年的10.3%進一步擴大，相應(yīng)地，建筑業(yè)對GDP增長的拉動也由2024年的0.26個百分點降至2025年上半年的0.04個百分點。

其二，房地產(chǎn)投資約占固定資產(chǎn)投資的二成左右，目前是總體投資的最大拖累項。房地產(chǎn)投資是我國固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，其中房屋建筑工程投資以固定資本形成的方式納入GDP核算。2022—2024年，房地產(chǎn)投資連續(xù)三年下降，占全部固定資產(chǎn)投資完成額的比重從2021年的27.1%降至2024年的19.5%。2025年上半年，房地產(chǎn)投資同比下降11.2%，拖累固定資產(chǎn)投資增速2.4個百分點。

其三，房地產(chǎn)直接或間接吸納大量就業(yè)人口，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整對農(nóng)民工群體就業(yè)沖擊尤為明顯。房屋建筑業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)是吸納城鎮(zhèn)就業(yè)人員的第三大行業(yè)。2021—2024年間，建筑業(yè)農(nóng)民工數(shù)量累計減少近1300萬人；2024年末，全國從事建筑業(yè)的農(nóng)民工數(shù)量約4300萬人，建筑業(yè)農(nóng)民工占全部農(nóng)民工人數(shù)的比重仍高達14.3%。此外，房地產(chǎn)調(diào)整還可能通過上下游傳導(dǎo)至家具、建材等制造業(yè)，使其企業(yè)經(jīng)營壓力加大，對相關(guān)行業(yè)就業(yè)形成沖擊。

其四，土地出讓收入規(guī)模持續(xù)萎縮，影響地方財政收入和能力。過去房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，土地出讓收入快速上升，“土地財政”不僅補充地方政府收入，還通過財政支出、政府投資等方式支持城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2021年，全國土地出讓收入達8.71萬億元，創(chuàng)歷史高點，土地出讓收入相當(dāng)于一般公共預(yù)算與政府性基金預(yù)算收入之和的比重（簡稱為“土地財政依賴度”）達35.9%。2022年以來，伴隨房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，土地出讓收入連續(xù)三年下行，2024年土地出讓收入為4.87萬億元，全國土地財政依賴度下降至17.3%；2025年上半年，全國國有土地使用權(quán)出讓收入1.43萬億元，相當(dāng)于2021年同期高點的41.4%。土地出讓收入規(guī)模持續(xù)萎縮，可能造成地方政府可用財力減少，地方財政支出發(fā)力空間受限。

房地產(chǎn)依然是影響中國經(jīng)濟的非常重要的因素

要討論房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的影響是否減弱，需要確立一個恰當(dāng)?shù)谋容^基準(zhǔn)。若是與前幾年市場深度調(diào)整、信心低迷的階段相比，隨著一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策落地顯效，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)止跌回穩(wěn)態(tài)勢，其對宏觀經(jīng)濟的負(fù)向沖擊確有邊際緩和。但從經(jīng)濟全局考慮，房地產(chǎn)仍是最大的拖累項。在當(dāng)前國內(nèi)消費仍有待提振、下半年出口面臨回落壓力的背景下，房地產(chǎn)調(diào)整導(dǎo)致的增長缺口，對中國經(jīng)濟的影響更加凸顯。

房地產(chǎn)對GDP增長的拉動取決于兩個因素：一是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增加值占GDP的比重，二是相關(guān)行業(yè)增加值的增速。從權(quán)重的角度來看，隨著房地產(chǎn)占比持續(xù)回落，看似經(jīng)濟正逐步對房地產(chǎn)問題“脫敏”；但從行業(yè)增速的角度來看，房地產(chǎn)銷售和投資未擺脫負(fù)增長區(qū)間之前，房地產(chǎn)將一直對經(jīng)濟形成嚴(yán)重拖累。

房地產(chǎn)行業(yè)體量巨大且仍處于深刻的調(diào)整轉(zhuǎn)型期，其影響不容忽視。雖然房地產(chǎn)銷售等指標(biāo)降幅有所收窄，但仍處于負(fù)增長區(qū)間；房地產(chǎn)投資同比降幅也仍達兩位數(shù)。對當(dāng)前房地產(chǎn)形勢的準(zhǔn)確判斷是：房地產(chǎn)市場正逐步走出“硬著陸”風(fēng)險，進入一個周期更長、過程更為溫和但持續(xù)的調(diào)整階段。

房地產(chǎn)龐大的存量資產(chǎn)規(guī)模、復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)以及正在進行的深刻轉(zhuǎn)型，決定了行業(yè)的健康與否依然是影響經(jīng)濟全局穩(wěn)定性的核心變量之一，對消費、投資、地方財政、金融風(fēng)險和市場預(yù)期等仍將產(chǎn)生重大影響。其一，房價下跌通過“財富效應(yīng)”影響居民資產(chǎn)負(fù)債表與消費信心，促使家庭增加預(yù)防性儲蓄，并對大宗消費表現(xiàn)出更為審慎的態(tài)度。其二，房地產(chǎn)投資收縮不僅直接拖累固定資產(chǎn)投資，還會沿產(chǎn)業(yè)鏈向上游的鋼鐵、水泥和下游的家居、家電等行業(yè)傳導(dǎo)，抑制生產(chǎn)和投資。其三，房地產(chǎn)銷售和投資的持續(xù)調(diào)整還將對金融系統(tǒng)與地方財政構(gòu)成雙重考驗，加劇房企的資金和流動性壓力，削弱地方政府的財政收入和能力。其四，房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整會加重市場的低迷預(yù)期，并引發(fā)預(yù)期的自我實現(xiàn)，可能形成連鎖反應(yīng)和負(fù)向循環(huán)。

防范房價“超調(diào)風(fēng)險”，以價格穩(wěn)定促進市場平穩(wěn)過渡

當(dāng)前中國正處于房地產(chǎn)新舊發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的“陣痛期”，轉(zhuǎn)型過程中必然伴隨著風(fēng)險與挑戰(zhàn)，其中最直接、最緊迫的就是如何管理市場調(diào)整的節(jié)奏與深度，防止房價出現(xiàn)“超調(diào)風(fēng)險”。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的調(diào)整仍在持續(xù)，房價在一季度初步止跌之后再度下行。5月以來，房地產(chǎn)銷售同比負(fù)增長，二手房市場“以價換量”特征明顯，廣州、深圳等一線城市新房、二手房價格環(huán)比再度回落，房價尚未實現(xiàn)止跌回穩(wěn)。我們既要認(rèn)識到房價調(diào)整的合理性，也要警惕其大幅度恐慌式下跌的風(fēng)險。

一方面，房價從過去的“普漲”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性分化，是市場規(guī)律作用下的理性回歸。其背后，是兩種長期支撐高房價的“溢價”在逐步消退：一是隨著租賃市場法規(guī)完善和保障性租賃住房發(fā)展，租房權(quán)益得到更多保障，過去因“租購不同權(quán)”而產(chǎn)生的“穩(wěn)定性溢價”有所下降；二是隨著住房供求關(guān)系從總體短缺轉(zhuǎn)向總量平衡、區(qū)域供需錯配，房價單邊上漲預(yù)期被打破，依附于其上的“投資性溢價”也隨之被擠出。

另一方面，任何調(diào)整都應(yīng)有邊界，房價同樣存在由中國經(jīng)濟基本面決定的支撐。數(shù)億新市民和年輕人的剛性購房需求，以及大量城市存量人口的改善性居住需求，構(gòu)成了房地產(chǎn)市場的基本盤。同時，位于核心城市、擁有優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)配套、產(chǎn)品力出眾的“好房子”，其價值依然相對堅挺。

因此，在推動房地產(chǎn)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡的進程中，精準(zhǔn)防范“超調(diào)風(fēng)險”至關(guān)重要。當(dāng)前的首要任務(wù)是穩(wěn)定市場預(yù)期，確保房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整在可控軌道內(nèi)有序進行。這不僅是為了避免因調(diào)整過急、過快而引發(fā)潛在的金融風(fēng)險和社會問題，更是為中國經(jīng)濟的整體結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和長期健康發(fā)展，贏得寶貴的時間窗口和穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

穩(wěn)地產(chǎn)政策應(yīng)致力于通過優(yōu)化調(diào)控措施、提供合理的流動性支持、完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理等方式，有效阻斷負(fù)向傳導(dǎo)鏈條。核心目標(biāo)在于實現(xiàn)價格的相對穩(wěn)定，進而穩(wěn)固市場信心，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展。

來源 |粵開志恒宏觀

編輯丨周茗一

責(zé)編丨蘭銀帆?

Review of Past Articles -

01

02