這是摩根士丹利去年底發(fā)布的全球及中國經(jīng)濟(jì)和市場展望的報(bào)告，很多信息仍然很有價(jià)值，本文截取了和中國房地產(chǎn)相關(guān)的部分圖表數(shù)據(jù)進(jìn)行逐一分析。

我國房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀

上圖是6個(gè)國家在各自房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)前后新房開工指數(shù)的對(duì)比，可以看出目前我國新房開工指數(shù)下跌幅度已經(jīng)很接近美國次貸危機(jī)后的低點(diǎn)。

換句話說參考其他國家的熊市新房供應(yīng)量來看，目前我國新房市場的調(diào)整已經(jīng)接近底部。

上圖是9個(gè)國家在各自房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)前后二手房價(jià)格的對(duì)比圖，可以看出目前中國二手房下跌幅度處于中間位置，還沒跌到美國次貸危機(jī)后的最低點(diǎn)，與芬蘭和愛爾蘭房產(chǎn)熊市的二手房價(jià)最低點(diǎn)也有較大距離。

換句話說，結(jié)合目前一二線城市二手掛牌量還比較大這個(gè)事實(shí)來看，二手房價(jià)格很可能還會(huì)繼續(xù)向下。

上圖是房產(chǎn)庫存與銷量對(duì)比圖，可以看出目前來說即使是一二線城市的庫存銷售比也高達(dá)2.75:1｛（3+1.4）/1.6 = 2.75｝，全國層面的庫存銷售比就更高了，市場還是面臨住房供應(yīng)量過剩和購買力不足的雙重問題。

換句話說目前只有一二線樓市有反彈的可能，即使有反彈能持續(xù)多久還不好說，全國的三四五線城市很可能陷入漫長的陰跌熊市中。

上圖是財(cái)政收支占GDP比重的對(duì)比圖，可以看出由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行和賣地收入的快速降低，財(cái)政收入在GDP中的占比已經(jīng)大幅下降，而且財(cái)政收入和財(cái)政支出之間的缺口越來越大，也就是說財(cái)政越來越入不敷出。

大摩在這張圖里想表達(dá)的是，房地產(chǎn)的萎靡造成土地收入變少和對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，政府收支也入不敷出，換句話說就是救房地產(chǎn)的必要性越來越強(qiáng)。

上圖是目前棚改量和2016到2018年棚改量的對(duì)比，可以看出目前的100萬套棚改數(shù)量相對(duì)于之前來說少了很多，但之前的棚改大多是以安置房的形式進(jìn)行，貨幣化的量只有8000億，而這次棚改貨幣化的量有2-3萬億，從貨幣化的量上來說是這次是之前的好幾倍。

但需要注意的是100萬套棚改現(xiàn)在是由300城來分，每個(gè)城市能分到的量很少，這點(diǎn)量只夠托底而不夠拉行情。

我國房地產(chǎn)市場還有發(fā)展動(dòng)力

上圖是我國在人均擁有房產(chǎn)套數(shù)和人均居住面積上和發(fā)達(dá)國家相比還有很大的提高空間，和我們最有可比性的是日本，因?yàn)槿毡疽彩侨丝诿芏雀撸胰丝诩性诖蟪鞘?，我們相比日本來說尚且有比較大的提升空間，換句話說大摩認(rèn)為長線看我國的樓市還有向上的動(dòng)力。

值得注意的是，住房數(shù)量和居住面積的提升來源于改善性住房需求，而這種需求一般會(huì)集中在一二線城市。

上圖大摩想表達(dá)的是我國的儲(chǔ)蓄率是發(fā)達(dá)國家的3-20倍，所以說潛在的買房子彈還是很足，如果收入可以持續(xù)恢復(fù)，讓居民有足夠的信心貸款買房的話，拉動(dòng)樓市的子彈還是足夠的。

上圖是我國與日本在各自樓市拐點(diǎn)時(shí)期城鎮(zhèn)化率的對(duì)比，可以看出我國目前的城鎮(zhèn)化率空間仍然較大。

但需要注意的是一線和部分二線城市已經(jīng)基本完成城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化率還可以提升的城市是部分二線城市和三線及以下城市，但三線及以下城市很可能會(huì)面臨人口流出，所以城鎮(zhèn)化率空間需要打一定的折扣。

上圖可以看出目前的政策導(dǎo)向是放開除一線城市外其他城市的戶籍限制，主要是為二線城市吸收人口提供支持，這是因?yàn)槲磥淼漠a(chǎn)業(yè)升級(jí)會(huì)發(fā)生在一二線城市，而一線城市的人口已經(jīng)飽和所以戶籍暫不放開。

換句話說未來的二線城市樓市會(huì)受益于人口的持續(xù)流入。

上圖是中日房地產(chǎn)占GDP比值的對(duì)比走勢(shì)圖，可以看出日本在1990年土地總價(jià)值非?？鋸垼覈壳胺康禺a(chǎn)在GDP中的占比比較合理。

換句話說，從房地產(chǎn)在GDP中占比角度上考慮，目前樓市調(diào)整比較到位。

我國基本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)

上圖可以看出大摩預(yù)測(cè)我國GDP會(huì)在26年的一季度迎來拐點(diǎn)，GDP的意義在于對(duì)居民收入的影響十分巨大，居民收入企穩(wěn)才敢貸款買房，所以這里大摩的意思是樓市總體上可能要到2026年一季度前后才會(huì)企穩(wěn)。

上圖可以看出目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全靠政府性的投資支撐，而反映居民購買意愿的社會(huì)零售總額增幅一直在低位徘徊。

換句話說，大摩認(rèn)為目前的通縮如果沒有強(qiáng)力刺激的話還會(huì)繼續(xù)。

上圖是一堆主要國家的社保支出占GDP比例的對(duì)比圖，可以看出我國目前社會(huì)保障的力度只比墨西哥高了那么一點(diǎn)，一個(gè)國家只有社會(huì)保障兜底的程度高了，大家才敢把銀行里的錢拿去消費(fèi)，消費(fèi)起來了才會(huì)讓產(chǎn)業(yè)鏈上的所有人賺到錢，進(jìn)而大家才會(huì)去買房。

換句話說，大摩認(rèn)為我國應(yīng)該通過提高社會(huì)保障程度來釋放消費(fèi)需求，讓大家都賺到錢后自然會(huì)產(chǎn)生買房的需求。

我國收入與杠桿問題

上圖可以看出居民收入基本和GDP是同步變化的，所以大摩預(yù)測(cè)未來幾年我國GDP增速在4%左右，那么相應(yīng)的居民收入增速也會(huì)很低，則房價(jià)也會(huì)難以反彈。

上圖可以看出相比于2018年，我國目前的人均收入增速快速下滑，特別是高收入人群的收入下滑最為嚴(yán)重，達(dá)到了-5.2%，因?yàn)榉康禺a(chǎn)主要是中高收入人群在購買，所以這也是房地產(chǎn)市場持續(xù)萎靡的主要原因之一。

上圖是日本泡沫經(jīng)濟(jì)前后的收入對(duì)比，可以看出日本在進(jìn)入漫長的通縮周期后居民收入快速下滑到負(fù)增長，提示我國下一步必須以最強(qiáng)力的政策來扭轉(zhuǎn)通縮，以防止我國陷入類似日本的長期通縮狀態(tài)。

上圖是我國和其他國家人均收入的對(duì)比圖，大摩的意思是我國人均收入的增長空間還很大，這種增長可以在未來有力的支撐房地產(chǎn)走強(qiáng)。

上圖是我國的家庭債務(wù)與GDP增速的對(duì)比圖，我國的家庭債務(wù)基本可以等同于房貸，所以可以看出目前我國的房貸還在減少。

換句話說，現(xiàn)在肯貸款買房的人還是很少，但是賣房和提前還貸的人多，所以房地產(chǎn)市場還是處于下跌中。

我國刺激政策問題

上圖可以看出第一輪的6萬億財(cái)政刺激政策已經(jīng)開始落地，大摩預(yù)計(jì)第二輪財(cái)政刺激會(huì)在2024年12月的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議公布，并在2025年3月的人大常委會(huì)后落地。

大摩預(yù)計(jì)第二輪刺激政策包括財(cái)政赤字?jǐn)U大1.4%（約2萬億），和超長期國債2萬億等。

我國貿(mào)易戰(zhàn)問題

大摩預(yù)計(jì)2025年開始美國會(huì)把對(duì)我國的關(guān)稅從15%加到26%，并在2026年進(jìn)一步加到36%，這樣一來更多出口的產(chǎn)能需要在國內(nèi)消化，換句話說就是國內(nèi)產(chǎn)品供應(yīng)量會(huì)變大，物價(jià)會(huì)繼續(xù)下跌，也就是通縮壓力會(huì)進(jìn)一步加大。

作為應(yīng)對(duì)，大摩預(yù)計(jì)我國高層會(huì)加大財(cái)政和貨幣政策的刺激力度來對(duì)沖關(guān)稅的負(fù)面影響。

上圖是中國對(duì)美出口和總口總額的對(duì)比圖，可以看出我國對(duì)美國的出口占比從17年的21.8%下降到目前的13.5%，但總出口額沒怎么變。

換句話說，國內(nèi)原來做美國生意的工廠成功開拓了其他市場來彌補(bǔ)出口美國的這部分的損失，也就是說美國加關(guān)稅對(duì)我國的影響在變小。

上圖是第一次貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)候我國通過匯率貶值來應(yīng)對(duì)美國加關(guān)稅，可以看出當(dāng)時(shí)關(guān)稅整體上升10.3%，但匯率貶值的幅度高達(dá)11.5%，外貿(mào)企業(yè)在匯率上的收益甚至超過了加關(guān)稅帶來的損失。

而大摩預(yù)計(jì)這次我國高層通過人民幣貶值來對(duì)沖關(guān)稅的幅度不會(huì)像第一次這么大，因?yàn)楸編胚^度貶值會(huì)導(dǎo)致資本外流問題。

大摩預(yù)計(jì)匯率將在2025年年底達(dá)到7.60，到2026年年底將達(dá)到7.75，貶值幅度為7%。

我國人口問題

根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測(cè)，生育率下跌對(duì)勞動(dòng)市場的影響要在2030年以后才會(huì)顯現(xiàn)出來。

換句話說大摩認(rèn)為至少在未來幾年內(nèi)，我國的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)不會(huì)變差，對(duì)經(jīng)濟(jì)不會(huì)造成拖累。

另外大摩認(rèn)為我國目前的制造業(yè)自動(dòng)化升級(jí)可以有效對(duì)沖勞動(dòng)力減少，簡單說就是可以用機(jī)器來代替勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)，那未來我國的勞動(dòng)力減少就不會(huì)成為大的問題。

最后大摩認(rèn)為中國目前勞動(dòng)力質(zhì)量有明顯的改善，20-39歲中接受高等教育的勞動(dòng)力占比接近25%，這樣也會(huì)利于勞動(dòng)效率的提升，可以有效對(duì)沖未來的勞動(dòng)力人口下降。

總結(jié)：總體上大摩對(duì)中國樓市的判斷是一二線城市目前接近底部，但是否能反彈取決于接下去的刺激政策是否足夠強(qiáng)勁以及居民收入是否可以恢復(fù)，對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)，人口問題，城鎮(zhèn)化空間等問題大摩持相對(duì)樂觀的態(tài)度。