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在“外賣三傻”中前兩家京東和美團(tuán)的業(yè)績表現(xiàn)都堪稱爆雷后，阿里巴巴于8月29日美股盤前也公布了最新一季業(yè)績，整體來看雖因外賣大戰(zhàn)導(dǎo)致的虧損同樣比預(yù)期要高，但相比京東、美團(tuán)兩家的利潤清空，明顯要好。

且除此之外幾乎沒有缺點，CMR保持不俗增長，阿里云增長和利潤率雙提升，國際電商板塊也超預(yù)期近乎扭虧，整體來看無疑不錯。

1、CMR保持10%以上增長：反映原淘天業(yè)務(wù)表現(xiàn)的核心指標(biāo)CMR本季同比增長10.1%到893億（去年歷史數(shù)據(jù)上調(diào)了約10億，可能是并入飛豬的影響）。

雖環(huán)比上季略有降速，但仍保持在10%的增速，小超賣方一致預(yù)期，無疑可謂不錯表現(xiàn)（對跟蹤緊密的買方可能只是符合預(yù)期）。

其背后，一方面是行業(yè)上國補(bǔ)帶動下電商整體增長在2Q較1Q有所改善，另一方面淘天加收的0.6%服務(wù)費和全站推廣告工具的利好繼續(xù)釋放。

2、外賣投入導(dǎo)致虧損150億？由于本季阿里財報口徑再度變更，淘天集團(tuán)原有業(yè)務(wù)+餓了么+飛豬組成新的中國電商板塊，新板塊的利潤也打包披露。

據(jù)披露，中國電商集團(tuán)本季的adj.EBITA為384億，同比去年減少了約104億。按海豚看到的某華爾街行的預(yù)測為395億，可見外賣大戰(zhàn)導(dǎo)致的虧損是高于預(yù)期的，但差距不算很大。

那么外賣大戰(zhàn)導(dǎo)致的絕對虧損體量是多少？除了推算，假設(shè)若沒有外賣大戰(zhàn)影響時，利潤原會同比增長9%（略低于CMR增速），那么倒出外賣投入導(dǎo)致的凈虧損約150億（adj.EBITA口徑），和后文以營銷費用倒推的金額大體相當(dāng)。

比業(yè)績前賣方普遍預(yù)期的100億虧損確實更高。

3、阿里云增速、利潤雙提升，再度引爆AI：外賣之外的另一主線--AI上阿里本季的表現(xiàn)相當(dāng)不俗。阿里云營收同比增速明顯拉高到近26%，環(huán)比提速了超8pct。

雖然業(yè)績前，賣方們對阿里云的增速預(yù)期已上調(diào)到20%~25%，實際表現(xiàn)仍小超預(yù)期。拋開預(yù)期差，趨勢上的提速幅度也值得肯定了。體現(xiàn)出AI帶動下國內(nèi)云計算需求的增加，以及阿里云在國內(nèi)最強(qiáng)的地位。

同樣亮眼的是，阿里云本季的利潤率也環(huán)比有0.8pct的改善，好于市場預(yù)期，實現(xiàn)盈利29.5億。隨著規(guī)模效應(yīng)的提升，已逐步對沖因新增大量Capex對利潤率的影響。

此外，本季度現(xiàn)金capex支出達(dá)到了386億，環(huán)比再度大幅拉高，和業(yè)績前市場的傳言大體一致。而激進(jìn)的Capex投入，暗示了阿里管理層后續(xù)AI行業(yè)和阿里云的后續(xù)增長相當(dāng)樂觀。

4、國際電商盈利在望？仍保有單獨披露地位的另一核心板塊--阿里國際電商先前已表露出專向精細(xì)化運營的態(tài)度，而本季收入同比增速雖繼續(xù)放緩至18.6%，較前幾個季度30%~40%的水平滑落明顯。

但換來了減虧進(jìn)展大超預(yù)期，本季虧損已僅0.6億。管理層承諾的新年財國際電商扭虧為盈基本提前宣告實現(xiàn)，確實體現(xiàn)了精細(xì)化運營的成果。

海豚猜測，可能有將海外投放的預(yù)算，轉(zhuǎn)回到進(jìn)入“激烈”投入期的國內(nèi)電商和阿里云上。

5、其他板塊逐漸邊緣？本季度新加入菜鳥、阿里娛樂、高德，但剝離了銀泰和高鑫的其他業(yè)務(wù)板塊，實現(xiàn)收入約586億，同比大幅下降28%，主要是剝離銀泰和高鑫零售，以及菜鳥的部分物流職能被前臺對應(yīng)的自營零售和國際電商接管的影響。不過，既然已被歸類到“其他”，獲得的重視和資源減少也不意外。

但值得注意的是，本季其他業(yè)務(wù)虧損則環(huán)比明顯增長了31%到14.2億，公司解釋原因之外，海豚謹(jǐn)慎懷疑可能存在架構(gòu)調(diào)整中，把另外板塊中（如國際電商）虧損較大業(yè)務(wù)線歸類進(jìn)了不受關(guān)注的“其他板塊”內(nèi)的可能。（僅是猜測）

6、整體業(yè)績上，主要因剝離高鑫和銀泰的影響，本季阿里總收入約2477億，同比增長1.8%，稍低于賣方預(yù)期，但差距不大。排除剝離的影響后，實際可比營收增長為10%，并不差。

利潤上，集團(tuán)整體調(diào)整后EBITA為388億，同比下降約14%，主要因外賣投入增加所拖累，但部分被阿里云板塊和國際電商板塊的增利、減虧所抵消。

就該指標(biāo)彭博預(yù)期顯示的437億，顯然過高不具參考價值。大行預(yù)期在380億~390億之間，實際利潤大體符合預(yù)期。

7、成本上，本季度不考慮股權(quán)激勵支出的毛利潤同比增長14%，跑贏營收增長。利潤率同比走高4.9pct，和上季度提升幅度一致，主要是因剝離了銀泰和高鑫的利好。

有趣的是，即時零售業(yè)務(wù)增長，似乎并未對毛利率有明顯拖累。海豚認(rèn)為可能是因本季外賣業(yè)務(wù)絕對體量在集團(tuán)中尚比較有限，且阿里在外賣上的投入主要體現(xiàn)在營銷費用上了。

8、費用上（都按不考慮股權(quán)激勵支出的口徑），最重要的營銷費用本季高達(dá)527億，相比去年同期顯著增長了208億，超出預(yù)期。

結(jié)合京東和阿里二季度的財報來看，海豚認(rèn)為截止目前兩家電商公司看起來并沒有明顯體現(xiàn)出騰挪原本在電商上的投入，轉(zhuǎn)移到外賣投入上的能力，該在電商業(yè)務(wù)上繼續(xù)的投入并不能顯著減少。

若假設(shè)沒有沒有外賣投入，原本營銷費用投入會同比增加20%（上財年為25%），那么凈新增營銷投入約140億，和先前按中國電商集團(tuán)利潤倒推出的外賣投放力度大體接近。

9、股東回報：據(jù)披露，阿里本季度共回購價值約8.15億美元，和上季的6億在接近體量。相比23財年下半年到24上半年動輒每季數(shù)十億的回購力度無疑是明顯減弱的。

不過一方面公司當(dāng)前的股價并非低點，此外在AI和外賣業(yè)務(wù)上的投入也相當(dāng)大，仍能保持少量回購至少不是壞事。

海豚投研觀點：

根據(jù)以上分析，可見阿里本季度業(yè)績傳遞出的重要信號主要包括以下幾點：

1）CMR增長依舊保持10%以上增速，可見核心電商業(yè)務(wù)的表現(xiàn)不錯。無論更多是出于行業(yè)利好，還是更多來著變現(xiàn)率的釋放，但可以明確的是，阿里的核心主業(yè)沒有出現(xiàn)問題（比如競爭再度明顯加劇），那么阿里就有精力和資源來騰挪到在即時零售和云業(yè)務(wù)的投入上。

2）另一條AI主線上，雖然市場提前已有一點預(yù)期，但趨勢上阿里云的收入增速和利潤率雙雙改善，無疑是給看多阿里AI故事的資金驗證其看多邏輯的一個重要信號。

3）雖然市場當(dāng)前對國際電商的關(guān)注度不再那么高（拜特朗普關(guān)稅所賜），但作為仍單獨披露的重要板塊，本季超預(yù)期提前交付指引的近扭虧為盈，對只有看到利潤才愿意給業(yè)務(wù)估值的資金而言，同樣是個利好消息。（雖然其中可能有業(yè)務(wù)線歸屬調(diào)整的影響）

4）唯一的問題，只在于最晚參戰(zhàn)的阿里，在外賣業(yè)務(wù)上導(dǎo)致的投入還是高于了預(yù)期。但從京東和美團(tuán)的表現(xiàn)，阿里虧損也超預(yù)期實在情理之中。

何況相比另外兩家，阿里能承受的虧損幅度本就更高，集團(tuán)整體利潤進(jìn)同比下滑14%，相比利潤歸零的另兩家已好出非常多。

那么海豚如何看待阿里后續(xù)業(yè)務(wù)走勢和目前的投資價值？

1）阿里云：對阿里云海豚一直持有的觀點是，國內(nèi)AI故事僅方興未艾，雖目前不能定量判斷，但定性角度至少后續(xù)增長空間肯定沒有完全釋放，海豚對阿里云的中長期增長趨勢是看好的。而本季度阿里云的實際表現(xiàn)也驗證了這一期待。

不過，業(yè)績前市場對阿里云的增速預(yù)期并不低，實際超預(yù)期幅度也不算很大，也還是要關(guān)注后續(xù)阿里云的實際提速情況，不能簡單的樂觀預(yù)期先行。

比較當(dāng)前市場普遍采用的5x P/S（對應(yīng)20% NPM下25x PE）的估值倍數(shù)上也已然不低。因此對阿里云，海豚的看法還是因?qū)⑵湟曌饕粋€長期機(jī)會，伴隨國內(nèi)AI行業(yè)市場規(guī)模，和阿里云“S”（即營收額）的持續(xù)增長，漸漸釋放估值。

不過中短期內(nèi)，業(yè)績期阿里宣布將自研芯片且由臺積電以外公司代工，無疑減輕了對芯片被卡脖子的擔(dān)憂，在情緒上是個利好（實際芯片能效，和帶來多少真實業(yè)績上的利好為時過早）。

本季顯著提升的Capex支出和管理層電話會中表示的阿里云增速會進(jìn)一步提升，這些信號還是會驅(qū)動情緒和估值上探樂觀邊界。

2）電商+即時零售業(yè)務(wù)：單看原淘天集團(tuán)，由于技術(shù)服務(wù)費和全站推工具的利好尚未完全走完，從本季GMR依舊不錯的增速看，中短期內(nèi)淘天業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)能維持平穩(wěn)且不錯的表現(xiàn)。

但放長視野，結(jié)合京東和拼多多業(yè)績，國內(nèi)電商行業(yè)的底色仍然是大盤增長有限且競爭相當(dāng)激烈的情況（此輪造成巨量虧損的外賣大戰(zhàn)，本質(zhì)也是電商競爭的延伸），這一主敘事并不會發(fā)生顯著改變，因此對傳統(tǒng)遠(yuǎn)場電商業(yè)務(wù)，海豚的預(yù)期就是保持平穩(wěn)。

而對當(dāng)前市場的焦點--即時零售上的激烈競爭，從京東和美團(tuán)的業(yè)績看，實際對利潤的侵蝕遠(yuǎn)比預(yù)期要嚴(yán)重。參戰(zhàn)最晚的阿里在二季度內(nèi)的虧損還是比較有限的，全力開戰(zhàn)的3季度虧損情況更加重要。

中短期內(nèi)，需要重點關(guān)注，即時零售是否真能帶來對傳統(tǒng)電商的交叉銷售（體現(xiàn)在淘天營收的增長提速），以及阿里到底有沒有騰挪原有投放預(yù)算到即時零售上的能力（體現(xiàn)在集團(tuán)整體的營銷支出和虧損低于預(yù)期，本季來看是不明顯的）。

從更長的視角內(nèi)，管理層本次也明確了短期先靠大量補(bǔ)貼，做大業(yè)務(wù)體量；后續(xù)逐步優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)和UE結(jié)構(gòu)，降低虧損；最后通過即時零售帶動用戶交叉消費，并整合淘寶原有商品供給和渠道，也做出“萬物即配到家”的生態(tài)體系。

從邏輯上，這條路線無疑是成立的。

雖然不能去提前預(yù)判阿里最終能不能做成，但至少阿里顯著的規(guī)模和資金體量優(yōu)勢，允許阿里進(jìn)行這樣的嘗試，且即便最終沒有完美達(dá)到預(yù)期目前，也不會滿盤皆輸，（相比之下美團(tuán)是輸不起的）。

這也符合海豚先前的分析，即電商公司做即時零售絕非玩票，是具備合理的商業(yè)動機(jī)，且從集團(tuán)整體層面有利可圖。

那么阿里的投入就不會淺嘗輒止，即便3季度后競爭烈度退坡，美團(tuán)在即配零售板塊原本的市場地位恐怕是永遠(yuǎn)回不去了的。

關(guān)于阿里的詳細(xì)價值分析，以及后續(xù)電話會紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會獨家發(fā)

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以下是業(yè)績詳細(xì)分析

一、阿里財報新口徑

在2026年新一財年，隨著餓了么即時零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)被被并入原淘天集團(tuán)，構(gòu)成新的中國電子商業(yè)集團(tuán)，阿里的組織架構(gòu)和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖可見，阿里集團(tuán)新的組織架構(gòu)分為四大板塊：

1）中國電子商業(yè)集團(tuán)：包括原淘天集團(tuán) + 飛豬 + 淘天閃購/餓了么業(yè)務(wù)；

2）原國際電商集團(tuán)保持不變；

3）阿里云集團(tuán)也保持不變；

4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務(wù)，阿里娛樂集團(tuán)等全部歸入其他業(yè)務(wù)板塊。

二、新生的中國電商板塊首秀如何？ 增長不差

1、納入了餓了么即時零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)的新中國電子商務(wù)集團(tuán)中，反映原淘天業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)CMR本季同比增長10.1%到893億（去年歷史數(shù)據(jù)上調(diào)了約10億，可能是并入飛豬的影響），雖環(huán)比上季略有降速，但保持在10%無疑算得上小超賣方一致預(yù)期的不錯表現(xiàn)（對跟蹤緊密的買方可能只是符合預(yù)期）。

海豚認(rèn)為背后原因是，國補(bǔ)帶動下電商行業(yè)整體增長在2Q較1Q有所改善，以及淘天加收的0.6%服務(wù)費和全站推廣告工具的利好進(jìn)一步釋放。

2、并入淘寶閃購/餓了么，體現(xiàn)的即時零售收入本季近149億，同比增長12%，根據(jù)部分調(diào)研上線淘寶閃購后，5~6月阿里的即時零售日單量在4000w以上，較原先的略超2000w有翻倍增長。但營收非常有限，應(yīng)當(dāng)是因為對商家或騎手的補(bǔ)貼沖減了大部分的新增營收。

3、兩個在架構(gòu)調(diào)整后，口徑變化不大的業(yè)務(wù)線上，自營零售（包括相關(guān)履約）業(yè)務(wù)，本季收入同比增長7%，較上季明顯改善。據(jù)公司解釋，增長加速的主要原因是將自營相關(guān)的履約收入并入的利好，但公司縮減部分低質(zhì)自營業(yè)務(wù)的舉措也仍在繼續(xù)。

而元老1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，作為淘天“性價比”打法當(dāng)前的主要落腳點之一，本季度收入同比增長13%，環(huán)比有所放緩，但依舊不錯，小超彭博預(yù)期。向1688會員加增的附加服務(wù)費是拉動收入增長的主要原因。

整體來看，由于CMR和其他業(yè)務(wù)線本季的增長都還不錯，新中國電商集團(tuán)本季度總營收同比增長9.7%，好于海豚看到的部分華爾街行的預(yù)期。

三、投入外賣造成了多少虧損？大概150億左右，同樣高于預(yù)期

當(dāng)前市場最關(guān)心的問題之一，并入餓了么并大力投入淘寶閃購，到底造成了多少虧損？公司披露新中國電商集團(tuán)本季的adj.EBITA為384億，同比去年減少了約104億。

雖對該數(shù)并沒有彭博一致預(yù)期，但海豚看到的某華爾街行的預(yù)測為395億，可見因外賣導(dǎo)致的實際虧損是高于預(yù)期的，但差距不算很大。

推算即時零售實際投入導(dǎo)致的虧損金額，假設(shè)若沒有外賣大戰(zhàn)影響時，利潤原會同比增長9%（略低于CMR增速），那么倒出外賣投入導(dǎo)致的凈虧損約150億（adj.EBITA口徑下）。

這和后文從營銷費用倒推出的金額大體接近。該虧損額度相比業(yè)績前賣方普遍預(yù)期的100億左右還是明顯偏高的。在淘寶閃購是最晚入局進(jìn)展的前提下，該虧損幅度和京東幾乎一致，“外賣三傻”的實際虧損都比預(yù)期要嚴(yán)重。

四、阿里云大幅提速，利潤率也有改善

雖然在外賣的故事上阿里的表現(xiàn)不算好，但在另一主線—AI上阿里本季表現(xiàn)則相當(dāng)不俗。本季阿里云營收同比增速明顯拉高到近26%，環(huán)比提速了超8pct。雖然業(yè)績前，賣方們對阿里云的增速已普遍上調(diào)，預(yù)期增速在20%~25%左右，實際表現(xiàn)超出了預(yù)期上限。

作為國內(nèi)DeepSeek后，首個完整受益的季度，據(jù)公司披露企業(yè)采用AI相關(guān)產(chǎn)品的速度明顯提升，同時也拉動了相關(guān)傳統(tǒng)需求的增長。

除了增長提速外，同樣亮眼的是，阿里云本季的利潤率也環(huán)比有0.8pct的改善。在收入體量加速增長的同時，因規(guī)模效應(yīng)的提升，已開始逐步對沖因新增大量Capex對利潤率的影響。

另外，本季度現(xiàn)金capex支出達(dá)到了386億，環(huán)比上季的240億再度大幅拉高，和業(yè)績前市場的傳言大體一致。

如此激進(jìn)的Capex投入，大概率意味著原先指引 3年平均每年capex1200億的目標(biāo)會被向上打破，體現(xiàn)出了阿里管理層后續(xù)AI行業(yè)和阿里云后續(xù)增長相當(dāng)樂觀的預(yù)期。

五、轉(zhuǎn)向精細(xì)化運營，國際電商扭虧為盈已在眼前

部分由于當(dāng)前海外政策環(huán)境并不友好，阿里國際電商先前已更多專向精細(xì)化運營，本季國際電商雖收入同比增速繼續(xù)放緩至18.6%，較前幾個季度30%~40%的水平滑落明顯。

亮眼之處，則是本季國際電商減虧進(jìn)展大超預(yù)期，本季虧損已僅0.6億，管理層承諾的新年財國際電商扭虧為盈基本提前宣告實現(xiàn)。雖增長放緩，但已近乎扭虧，兩者組合確實體現(xiàn)了精細(xì)化運營的成果。其中海豚猜測，也可能有將海外投放的預(yù)算，轉(zhuǎn)回到進(jìn)入“激烈”投入期的國內(nèi)電商和阿里云上。

六、其他業(yè)務(wù)營收大幅萎縮

本季度新加入菜鳥、阿里娛樂、高德，但剝離出銀泰和高鑫的其他業(yè)務(wù)板塊，本季收入約586億，同比明顯下降了28%，其中主要是剝離銀泰和高鑫零售，以及菜鳥的部分物流功能被前臺對應(yīng)的自營零售和國際電商接管的影響。

但即然此次組織架構(gòu)變動后，阿里集團(tuán)已明確了新的3大投入方向，剩下的“其他”后續(xù)獲得的資源減少應(yīng)當(dāng)也不意外。

不過本季其他業(yè)務(wù)虧損則環(huán)比明顯增長了31%到14.2億，海豚謹(jǐn)慎懷疑可能在業(yè)務(wù)和架構(gòu)調(diào)整后，把另外板塊的虧損騰挪過來的影響。

七、整體業(yè)績表現(xiàn)

整體來看，主要受其他業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)不佳，且剝離高鑫和銀泰的影響，本季阿里總收入約2477億，同比增長1.8%，稍稍低于賣方預(yù)期，但差距不大。且排除剝離的影響，實際可比營收增長為10%，并不差。

成本和費用角度，本季度不考慮股權(quán)激勵支出的毛利潤同比增長14%，明顯跑贏營收增長。利潤率同比走高了4.9pct，和上季度提升幅度一致，也主要是因剝離了銀泰和高鑫的影響（營收規(guī)模大，但利潤率很有限）。

另外也值得注意，因即時零售業(yè)務(wù)增長，對毛利率似乎并未產(chǎn)生明顯拖累，可能因阿里在外賣上的補(bǔ)貼主要反映在營銷費用上，成本上記入不多。

費用上（以下都是不考慮股權(quán)激勵支出的口徑），顯然最值得注意的是，營銷費用本季高達(dá)527億，相比去年同期顯著增長了208億，體現(xiàn)了因外賣大戰(zhàn)導(dǎo)致的增量營銷支出非?？捎^。

結(jié)合京東和阿里二季度的財報來看，海豚認(rèn)為截止目前兩家電商公司看起來并沒有明顯體現(xiàn)出騰挪原本在電商上的投入，轉(zhuǎn)移到外賣投入上的能力。該在電商業(yè)務(wù)上繼續(xù)的投入并不能顯著減少。

若假設(shè)沒有沒有外賣投入，原本營銷費用投入會同比增加20%（上財年為25%），那么凈新增營銷投入約140億，和先前按中國電商集團(tuán)利潤倒推出的外賣投放力度大體接近。

其他費用上，研發(fā)支出同比增長17%，增速略有提高，但在AI浪潮下也并不夸張。管理費用則因為去年同期有確認(rèn)一筆股東訴訟費用基數(shù)較高，本季同比大降近48%。但即便不考慮基數(shù)問題，本季絕對值僅6.2億的管理費用也是明顯較低的，看起來反而似乎從管理費用上騰挪了一部分資金出來。

合計集團(tuán)整體，調(diào)整后EBITA為388億，同比下降約14%，主要還是受外賣投入增加的影響，但部分被阿里云板塊和國際電商板塊的減虧、增利所抵消。相比京東和美團(tuán)的利潤歸零，同比僅減少14%的利潤表現(xiàn)明顯更強(qiáng)。

<正文完>

//轉(zhuǎn)載開白

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