2025年上半年，中國人壽錄得營收、歸母凈利2392.35億、409.31億，同比增速分別為2.1%、6.9%。

單從兩項(xiàng)指標(biāo)的增速看，國壽在A股上市險(xiǎn)企中的表現(xiàn)不算亮眼，只優(yōu)于受困于一次性減值的中國平安。

業(yè)績會上，國壽董事長蔡希良堅(jiān)持上半年業(yè)績“含金量很高”，認(rèn)為公司在戰(zhàn)略、轉(zhuǎn)型、發(fā)展三個(gè)方面的主動作為，已顯現(xiàn)出成效；

其表示“在戰(zhàn)略上主動推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動管理，強(qiáng)化長期可持續(xù)發(fā)展以及全渠道協(xié)同發(fā)展的策略?！?/p>

依照資負(fù)債匹配這條線索，或許可以觀察到國壽在轉(zhuǎn)型與發(fā)展上的更多變化。

國壽管理層透露，公司上半年新單業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債有效久期缺口已持續(xù)縮短至1.5年；負(fù)債端總保費(fèi)同比增長7.3%至5250.88億元、創(chuàng)下歷史同期最好水平。

久期缺口優(yōu)化下負(fù)債端規(guī)模新高，基本可以印證國壽近兩年在產(chǎn)品、渠道以及投資端的系列調(diào)整，已收獲成效；

從更長的周期看，這也代表著國壽作為壽險(xiǎn)“巨艦”，正在為迎接低利率時(shí)代，積累更多的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

久期缺口收縮

國壽管理層在業(yè)績會上透露的數(shù)據(jù)是，2024年公司整體資產(chǎn)負(fù)債久期缺口已控制在2-2.5年之間；

上半年的新單業(yè)務(wù)資負(fù)債有效久期缺口縮短至1.5年，負(fù)債保證成本同比下降59個(gè)基點(diǎn)，有管理未來利差損風(fēng)險(xiǎn)的良好基礎(chǔ)。

對比人身險(xiǎn)行業(yè)整體，這組數(shù)字確實(shí)稱得上管理層所說的“行業(yè)領(lǐng)先水平”。

自2013年普通型人身保險(xiǎn)費(fèi)率改革后，行業(yè)累積了大量傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金負(fù)債，這類賬戶的負(fù)債久期往往在20年以上。

信風(fēng)總結(jié)行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2021年底我國人身險(xiǎn)行業(yè)資負(fù)久期缺口為6.57年，至2024年三季度末擴(kuò)大至9.1年，錯配風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到近五年峰值；

但綜合管理層歷年分享，國壽2021年久期缺口為5.2年，至2024年縮小至2-2.5年。

行業(yè)久期擴(kuò)大趨勢下的逆勢縮窄，可佐證國壽的資產(chǎn)負(fù)債管理確有成效。

拆分來看，國壽上半年壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)增速分別為8.52%、1.98%、-6.7%，整體增長仍依靠壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)。

保費(fèi)結(jié)構(gòu)上，國壽的壽險(xiǎn)負(fù)債端呈現(xiàn)出平穩(wěn)與轉(zhuǎn)型兩個(gè)特點(diǎn)：

一是增速平穩(wěn)，8.52%的壽險(xiǎn)保費(fèi)增速在上市險(xiǎn)企中，處于中庸水平；

二是轉(zhuǎn)型特征明顯，分紅險(xiǎn)規(guī)?？焖僭鲩L、占個(gè)險(xiǎn)渠道首年期交保費(fèi)比重超5成，同時(shí)新單保費(fèi)持續(xù)微降0.63%，增速主要依靠往年積累的續(xù)期業(yè)務(wù)增長支撐。

近幾年利率下探大背景下，險(xiǎn)企開始傾向于減少負(fù)債端剛兌產(chǎn)品比例，為投資端松綁；幾家頭部險(xiǎn)企在今年均已表態(tài)支持浮動收益型產(chǎn)品，剛兌比例較低的分紅險(xiǎn)就頻頻占據(jù)推介“C位”。

但浮動型產(chǎn)品挑戰(zhàn)的，既是傳統(tǒng)代理人對于分紅的理解與表達(dá)，亦是客戶對于確定性的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)移。

正因如此，險(xiǎn)企在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型之初也容易產(chǎn)生新單保費(fèi)的波動。

各上市險(xiǎn)企中，國壽投入分紅險(xiǎn)的動作相對較早。

2024年8月，監(jiān)管發(fā)文明確支持分紅型長期人身保險(xiǎn)，行業(yè)由此形成轉(zhuǎn)向共識；而早于政策發(fā)布的當(dāng)年一季度，國壽首年期交保費(fèi)中，浮動收益型業(yè)務(wù)比重已大幅提升。

對比同業(yè)，或可更清晰地發(fā)現(xiàn)到各險(xiǎn)企負(fù)債端改革進(jìn)程的差異。

例如，今年二季度才開始主推分紅險(xiǎn)的新華人壽，上半年分紅險(xiǎn)首年保費(fèi)在去年同期200萬元的小基數(shù)下暴增2300倍，分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速達(dá)22.7%；

但在其首年期交保費(fèi)中，分紅險(xiǎn)占比仍只有不足2成。

華源研究從資產(chǎn)負(fù)債匹配角度指出，國壽目前負(fù)債端表現(xiàn)較好：

一是負(fù)債端長期風(fēng)險(xiǎn)把控嚴(yán)格，近年主銷產(chǎn)品是實(shí)際久期10年左右的年金，而非同業(yè)的傳統(tǒng)增額終壽，有利規(guī)避潛在利率下行風(fēng)險(xiǎn)；

二是分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)度優(yōu)于大部分上市同業(yè)。

投資端，國壽表現(xiàn)同樣平穩(wěn)，上半年總投資收益率、凈投資收益率分別為3.29%、2.78%。

這份成績在上市險(xiǎn)企中，亦處于中游水平。

不過報(bào)表數(shù)字的平庸，也可能與新會計(jì)準(zhǔn)則對于高股息股票的資產(chǎn)分類方式有關(guān)。

例如，上半年頻頻加倉H股高息資產(chǎn)的中國平安，在行情大漲時(shí)反而利潤下滑，這就是因其計(jì)入FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）的股票規(guī)模遠(yuǎn)大于同業(yè)，大量浮盈不計(jì)入當(dāng)期損益。

上半年，國壽OCI賬戶股票資產(chǎn)占其股票投資比重較年初增加10.6個(gè)百分點(diǎn)至22.6%，增幅為同期A股上市險(xiǎn)企之首。

對于資產(chǎn)配置，國壽的態(tài)度是“穩(wěn)固配置底倉，布局新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域、加大優(yōu)質(zhì)高股息配置?！?/p>

上半年，債券、定存、債權(quán)型金融產(chǎn)品等品種比例穩(wěn)定，股票與基金（不包含貨幣市場基金）占比由年初的12.18%上升至13.60%；

權(quán)益類金融資產(chǎn)整體增加1570億元，其中直投和基金半年增超1600億元、貨幣基金余額縮減近4億元、股權(quán)投資規(guī)模減少66億元，整體增加彈性機(jī)會。

資產(chǎn)與負(fù)債同步優(yōu)化下，國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值對投資收益率波動的敏感程度，有顯著下降。

投資回報(bào)率提高10%的假設(shè)下，其上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值（已扣除要求資本成本）預(yù)計(jì)提升15.98%，較2024年整體水平下降9.6個(gè)百分點(diǎn)；

減少10%假設(shè)下，新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)降低15.94個(gè)百分點(diǎn)，較2024年收窄9.57個(gè)百分點(diǎn)。

華泰證券的另一份研報(bào)則揭示，資負(fù)久期缺口縮小背景下，國壽凈資產(chǎn)對于利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性亦處于在上市同業(yè)較優(yōu)水平。

據(jù)其測算，A股及H股上市險(xiǎn)企中，國壽與平安凈資產(chǎn)對于利率變化的敏感性較低；

若利率下降50個(gè)基點(diǎn)，國壽2024年凈資產(chǎn)變化敏感性為-2.4%、平安為-2.7%，但部分上市險(xiǎn)企或達(dá)20-30%，意味著未來更高的資產(chǎn)負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)。

再談資負(fù)匹配

可以感知的明顯趨勢是，如今各險(xiǎn)企對資產(chǎn)負(fù)債匹配的關(guān)注正持續(xù)升溫；

因?yàn)槔手袠邢滦械拇蟊尘跋?，險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債久期缺口仍在被撕扯、拉大，暴露出長期潛在的利差損危機(jī)。

作為規(guī)模最大的壽險(xiǎn)企業(yè)，國壽從架構(gòu)到戰(zhàn)略的調(diào)整，也可被視作行業(yè)變化的橫切面。

國壽董事會下設(shè)的戰(zhàn)略與資產(chǎn)負(fù)債管理委員會，前身是戰(zhàn)略與投資決策委員會；

2018年，國壽在原委員會基礎(chǔ)上拓展出新委員會，強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)負(fù)債匹配”，而非簡單的“投資決策”。

這一舉動前，規(guī)模急速擴(kuò)大的保險(xiǎn)業(yè)也曾涌現(xiàn)過對于資產(chǎn)負(fù)債匹配討論的集中討論；

不過彼時(shí)討論更多集中在投資驅(qū)動負(fù)債模式下，個(gè)別中小險(xiǎn)企在非壽險(xiǎn)投資型產(chǎn)品試點(diǎn)被叫停后，暴露的由短錢長配導(dǎo)致的流動性危機(jī)。

隨著利率中樞持續(xù)下移，如今險(xiǎn)企們談?wù)摰?，已?jīng)是人身險(xiǎn)行業(yè)整體面臨的利差損風(fēng)險(xiǎn)。

2023年存款利率大幅下行后，人身險(xiǎn)預(yù)定利率在監(jiān)管主導(dǎo)下開始出現(xiàn)快節(jié)奏調(diào)降：

正是從2023年起，資產(chǎn)負(fù)債管理開始成為各險(xiǎn)企年報(bào)與業(yè)績會上的絕對關(guān)鍵詞：

當(dāng)年，國壽在年報(bào)中的致辭章節(jié)首次將“強(qiáng)化資負(fù)管理”單獨(dú)列示，時(shí)任管理層在業(yè)績會上更是頻頻提及資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)、持續(xù)分享觀點(diǎn)與數(shù)據(jù)。

從國壽對于資產(chǎn)負(fù)債管理思路的強(qiáng)調(diào)，亦可管窺行業(yè)中的前沿變化。

例如典型爭議在于，資產(chǎn)負(fù)債匹配究竟是資產(chǎn)驅(qū)動、還是負(fù)債驅(qū)動。

信風(fēng)了解到，如今人身險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債匹配體系，都以負(fù)債驅(qū)動為主導(dǎo)；

這契合資產(chǎn)負(fù)債匹配的意義，投資端的職位是管錢，自然應(yīng)當(dāng)依照負(fù)債的特性、收益、期限進(jìn)行資產(chǎn)管理。

但實(shí)際銷售中，完全以資產(chǎn)匹配負(fù)債的思路，在“唯保費(fèi)”論下的有可能導(dǎo)致險(xiǎn)企負(fù)債、資產(chǎn)端各自為戰(zhàn)，形成更大的利差損風(fēng)險(xiǎn)。

例如預(yù)定利率下調(diào)時(shí)點(diǎn)，各險(xiǎn)企對于增額終身壽險(xiǎn)的“炒停售”；

對于該類剛兌產(chǎn)品，不少險(xiǎn)企做法是將預(yù)定利率“拉滿”以擴(kuò)大競爭力、實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)保費(fèi)收入的擴(kuò)張，但不同險(xiǎn)企投資能力的區(qū)分與利率下行后的風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)債端未有體現(xiàn)。

有數(shù)據(jù)顯示，2019年至2024年第三季度末，增額壽險(xiǎn)新單大約貢獻(xiàn)壽險(xiǎn)業(yè)25%的新增負(fù)債，已顯著改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，也讓行業(yè)面臨越來越多的長期利率風(fēng)險(xiǎn)。

國壽總裁利明光在2023年就任之初已明確，壽險(xiǎn)應(yīng)對低利率環(huán)境必須理念先行，將資產(chǎn)負(fù)債管理貫穿經(jīng)營整個(gè)鏈條；

他指出“要在深諳負(fù)債特征的前提下搞投資，在深諳投資的前提下做產(chǎn)品供給。統(tǒng)一理念、思想，形成新利率環(huán)境下的合力?！?/p>

這一定程度體現(xiàn)了國壽對于資產(chǎn)負(fù)債匹配作為戰(zhàn)略整體的態(tài)度。

甚至利明光在國壽系統(tǒng)內(nèi)部的升任，或許也可折射出保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)下從粗放式發(fā)展階段向精細(xì)化轉(zhuǎn)型的需求。

2023年開始人身險(xiǎn)行業(yè)的一大趨勢是，總精算師開始走向更高的管理崗位：

例如，如今的新華人壽總裁龔興峰、華泰人壽總經(jīng)理牛增量、匯豐人壽總經(jīng)理胡敏等，都是精算出身；

曾任國壽總精算師的利明光，正是行業(yè)新一批管理層中，較早升任的精算“舵手”。

精算師走向臺前，意味著險(xiǎn)企一方面需要精細(xì)地測算風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)產(chǎn)品和管控成本；

另一方面，監(jiān)管對險(xiǎn)企準(zhǔn)備金計(jì)提、償付能力管理等要求日益嚴(yán)格，使得精算師在資產(chǎn)負(fù)債管理與風(fēng)險(xiǎn)評估上的專業(yè)能力價(jià)值凸顯，成為進(jìn)入最高管理層的踏板。

單看如今的成績，國壽上半年效益指標(biāo)在同業(yè)中不算出彩；

但資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)上的優(yōu)勢，仍為其在未來的低利率的馬拉松長跑下，保存了體能。

蔡希良對于國壽下半年的規(guī)劃是“更加注重效益優(yōu)先，注重長期理念、防范化解風(fēng)險(xiǎn)，通過深化改革創(chuàng)新強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動管理?！?/strong>

具體而言，一是挖掘養(yǎng)老、健康、理財(cái)領(lǐng)域增長點(diǎn)，優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)供給；

二是堅(jiān)持長周期、跨周期經(jīng)營，關(guān)注保費(fèi)規(guī)模合理增長同時(shí)、更注重長期價(jià)值穩(wěn)定；

三是聚焦集約型內(nèi)涵式發(fā)展，加大降本增效、營銷體系改革、康養(yǎng)生態(tài)建設(shè)、科技賦能力度，夯實(shí)核心競爭力。