引言：當(dāng)下“牛市思維”逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者熱議的高頻詞，然而究竟何為“牛市思維”？我們把2008-21年四輪牛市期間超過(guò)7萬(wàn)篇主動(dòng)偏股基金季報(bào)的“投資策略和運(yùn)作分析”部分借助AI進(jìn)行了系統(tǒng)性分析（樣本區(qū)間：08年四季報(bào)-09年中報(bào)、14年二季報(bào)-15年中報(bào)、16年一季報(bào)-17年年報(bào)、19年一季報(bào)-21年年報(bào)），并提煉出“牛市思維”的核心經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)基金經(jīng)理的交易筆記，將“牛市思維”具體落實(shí)為操作上的資產(chǎn)配置、倉(cāng)位管理、擇時(shí)、個(gè)股選擇和賽道布局等內(nèi)容，給當(dāng)下的投資者提供一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。尤其考慮到目前主動(dòng)偏股公募基金經(jīng)理中，有近半數(shù)基金經(jīng)理僅經(jīng)歷過(guò)一輪牛熊，因此各類投資者在牛市中的逼空情緒、興奮、焦慮、自信可能難免會(huì)被進(jìn)一步放大。（注：我們將樣本區(qū)間的基金季報(bào)分批投喂AI并進(jìn)行總結(jié)、合并和整理；同時(shí)為減少AI幻覺(jué)以及表述性錯(cuò)誤，我們對(duì)生成內(nèi)容進(jìn)行了人工校對(duì)與修訂）

思維1：投資策略從“保守防御”到“積極進(jìn)攻”，靈活調(diào)整倉(cāng)位與結(jié)構(gòu)

思維2：牛市初期由估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)，盈利決定牛市的持續(xù)性以及高度

思維3：杠桿資金是牛市的“加速器”與風(fēng)險(xiǎn)“放大器”

思維4：保持較高倉(cāng)位運(yùn)作，牛市中倉(cāng)位比擇時(shí)更重要

思維5：不同屬性的增量資金對(duì)估值體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

思維6：把握主線，每輪牛市都有明顯的產(chǎn)業(yè)主線和領(lǐng)漲旗手

思維7：分清“講故事”和“看業(yè)績(jī)”，不同牛市驅(qū)動(dòng)力之下賺的錢不一樣

思維8：尊重市場(chǎng)、勇于修正，投資是在不確定性中持續(xù)優(yōu)化決策

思維9：牛市會(huì)重塑估值體系，但最終仍需警惕“偽成長(zhǎng)”并回歸基本面

思維10：優(yōu)質(zhì)公司的定義不變，但對(duì)“好價(jià)格”的要求不斷提升

正文

思維1：投資策略從“保守防御”到“積極進(jìn)攻”，靈活調(diào)整倉(cāng)位與結(jié)構(gòu)

面對(duì)市場(chǎng)的熊牛轉(zhuǎn)折，投資策略往往需要靈活調(diào)整，從熊市的防御思維逐步轉(zhuǎn)向牛市的進(jìn)攻思維。在熊市末期，注重控制倉(cāng)位、配置防御性板塊是常見做法。但當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入牛市后，環(huán)境發(fā)生較大變化，若仍主要固守低倉(cāng)位和防御品種，可能較難把握市場(chǎng)上漲階段的機(jī)遇。如何調(diào)整策略？例如可以逐步提升股票倉(cāng)位，更大程度上參與市場(chǎng)反彈；同時(shí)調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，如適度減持前期抗跌但彈性相對(duì)有限的防御型資產(chǎn)，增配彈性可能較高的進(jìn)攻性品種，以提升組合對(duì)市場(chǎng)整體走勢(shì)的敏感度。這種從“注重防御”到“側(cè)重進(jìn)攻”的轉(zhuǎn)變，往往是能否跟上牛市節(jié)奏的關(guān)鍵。

思維2：牛市初期由估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)，盈利決定牛市的持續(xù)性以及高度

牛市的上漲通常分為兩個(gè)階段：首先是流動(dòng)性推動(dòng)下的估值修復(fù)，然后是盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)行情。牛市初期，尤其是在經(jīng)濟(jì)基本面尚未明確好轉(zhuǎn)時(shí)，行情的核心驅(qū)動(dòng)力往往并非來(lái)自企業(yè)盈利的改善，而是源于充裕的流動(dòng)性和改善的宏觀預(yù)期共同推動(dòng)的市場(chǎng)估值中樞的系統(tǒng)性上移。這一階段的上漲并不依賴于當(dāng)期的業(yè)績(jī)，而是“貼現(xiàn)”未來(lái)的復(fù)蘇。然而，當(dāng)估值修復(fù)到一定水平后，市場(chǎng)能否從“快牛、短?！鞭D(zhuǎn)為“長(zhǎng)牛、慢?！?，關(guān)鍵在于企業(yè)盈利能否接力。如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到確認(rèn)，企業(yè)盈利開始回升，牛市將進(jìn)入更健康、更持久的下一階段；反之，若盈利遲遲不能兌現(xiàn)，僅靠流動(dòng)性支撐的上漲或?qū)㈦y以為繼。

思維3：杠桿資金是牛市的“加速器”與風(fēng)險(xiǎn)“放大器”

杠桿資金的深度參與是牛市區(qū)別于以往的重要特征之一，也是市場(chǎng)能夠快速、猛烈上漲的“加速器”。以融資融券和場(chǎng)外配資為代表的杠桿資金，為市場(chǎng)注入了巨大的購(gòu)買力。杠桿資金的特性是“追漲殺跌”，在上漲時(shí)它能顯著放大賺錢效應(yīng)，吸引更多資金入場(chǎng)，形成自我強(qiáng)化的正反饋；但在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向時(shí)，它也會(huì)因平倉(cāng)壓力而加速市場(chǎng)的下跌，引發(fā)“踩踏”效應(yīng)，放大市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。因此，理解并跟蹤以兩融余額為代表的杠桿資金規(guī)模的變化，對(duì)于把握牛市的強(qiáng)度、節(jié)奏以及潛在的巨大脆弱性至關(guān)重要。當(dāng)觀察到杠桿資金在短期內(nèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)，既要看到它會(huì)放大市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)，加速市場(chǎng)上漲的斜率，但也意味著后期市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

思維4：保持較高倉(cāng)位運(yùn)作，牛市中倉(cāng)位比擇時(shí)更重要

在宏觀經(jīng)濟(jì)向好、流動(dòng)性相對(duì)寬裕的牛市背景下，應(yīng)保持積極的權(quán)益?zhèn)}位，避免因試圖精準(zhǔn)擇時(shí)而錯(cuò)失市場(chǎng)的整體上漲機(jī)會(huì)。在牛市趨勢(shì)明確的階段，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是市場(chǎng)回調(diào)，而是踏空。頻繁地進(jìn)行倉(cāng)位操作試圖“高拋低吸”，在實(shí)踐中非常困難，且容易導(dǎo)致兩面踏錯(cuò)。而在深入研究、看好市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的前提下，可以保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的高倉(cāng)位，并將主要精力放在優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)上；通過(guò)調(diào)整行業(yè)配置和個(gè)股選擇來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的短期波動(dòng)和風(fēng)格切換。

思維5：不同屬性的增量資金對(duì)估值體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

不同類型的增量資金因其投資偏好與行為模式的差異，會(huì)對(duì)牛市中的市場(chǎng)估值體系產(chǎn)生顯著影響。例如，在2016-18年，外資持續(xù)流入A股市場(chǎng)，其偏好低估值、高ROE的藍(lán)籌龍頭，顯著推升了“漂亮50”風(fēng)格公司的估值。而到了2019-21年，公募基金權(quán)益產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)行和持續(xù)流入，推動(dòng)了“新半軍”等成長(zhǎng)型賽道的結(jié)構(gòu)性行情。公募資金相對(duì)更注重行業(yè)景氣度和成長(zhǎng)性，集中持倉(cāng)高增長(zhǎng)賽道，其持續(xù)的申購(gòu)行為進(jìn)一步強(qiáng)化了這些板塊的資金優(yōu)勢(shì)和估值溢價(jià)?？偨Y(jié)來(lái)看，每輪牛市期間增量資金的來(lái)源和性質(zhì)，直接影響市場(chǎng)的風(fēng)格演繹和估值體系特征。

思維6：把握主線，每輪牛市都有明顯的產(chǎn)業(yè)主線和領(lǐng)漲旗手

把握住最鮮明的產(chǎn)業(yè)主線往往是獲取超額收益的關(guān)鍵。縱觀A股市場(chǎng)，每輪牛市都伴隨著鮮明的產(chǎn)業(yè)主線和“牛市旗手”，這些領(lǐng)漲板塊往往精準(zhǔn)映射了當(dāng)時(shí)的宏觀政策、技術(shù)變革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向。盡管各輪牛市的宏觀背景各異，但資金始終高度聚焦于當(dāng)期景氣度更高、增長(zhǎng)確定性更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)方向。例如，05-07年牛市由全球經(jīng)濟(jì)繁榮及國(guó)內(nèi)股改驅(qū)動(dòng)，“煤飛色舞”及金融地產(chǎn)成A股核心主線；14-15年“杠桿?！敝校苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革新疊加寬松政策共同催生了TMT板塊的結(jié)構(gòu)性行情；而19-21年的“結(jié)構(gòu)?！眲t由消費(fèi)升級(jí)和“雙碳”政策主導(dǎo)，白酒、醫(yī)藥及新能源領(lǐng)漲市場(chǎng)。這些均表明緊扣時(shí)代脈搏的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)往往成為了牛市中最具爆發(fā)力的投資主線。

思維7：分清“講故事”和“看業(yè)績(jī)”，不同牛市驅(qū)動(dòng)力之下賺的錢不一樣

在不同的牛市階段，投資邏輯的核心驅(qū)動(dòng)力決定了市場(chǎng)偏好的本質(zhì)差異。當(dāng)市場(chǎng)由寬松流動(dòng)性主導(dǎo)時(shí)，資金過(guò)剩往往推升估值形成“水牛行情”。此時(shí)市場(chǎng)更傾向于追逐宏大敘事與政策主題，熱點(diǎn)快速輪動(dòng)，標(biāo)的估值擴(kuò)張遠(yuǎn)快于盈利改善，呈現(xiàn)“拔估值”特征。在由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與企業(yè)盈利增長(zhǎng)推動(dòng)的牛市中，核心在于業(yè)績(jī)的持續(xù)兌現(xiàn)。投資者往往聚焦基本面的改善、行業(yè)景氣度驗(yàn)證和估值匹配度。例如在2014-15年基于充裕流動(dòng)性帶來(lái)的水牛行情中，市場(chǎng)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興概念給予了極高的估值；而到了2017年前后由基本面推動(dòng)的牛市過(guò)程中，投資者更愿意為確定性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)買單?？偨Y(jié)來(lái)看，不同牛市驅(qū)動(dòng)力之下賺的錢不一樣：流動(dòng)性牛市的收益源于流動(dòng)性溢價(jià)和情緒博弈，而基本面牛市的收益源于盈利增長(zhǎng)和估值修復(fù)的共振。

思維8：尊重市場(chǎng)、勇于修正，投資是在不確定性中持續(xù)優(yōu)化決策

市場(chǎng)在多數(shù)時(shí)間是正確的，其演變往往會(huì)超出大多數(shù)人的預(yù)期。投資在某種程度上，是一個(gè)不斷驗(yàn)證和修正自身判斷的過(guò)程，而非期望市場(chǎng)走勢(shì)與自身預(yù)判形成一致。許多優(yōu)秀的基金經(jīng)理都曾在報(bào)告中坦誠(chéng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格、行情節(jié)奏或主線變化的判斷出現(xiàn)偏差，但其關(guān)鍵在于能夠適時(shí)調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。事實(shí)上，實(shí)事求是的態(tài)度和靈活應(yīng)對(duì)的能力，通常比試圖精準(zhǔn)預(yù)測(cè)市場(chǎng)更為重要。投資的要義或許并非追求每一次判斷都絕對(duì)準(zhǔn)確，而是在動(dòng)態(tài)變化中，持續(xù)探索并做出相對(duì)更優(yōu)的決策，同時(shí)保持開放與學(xué)習(xí)的心態(tài)。

思維9：牛市會(huì)重塑估值體系，但最終仍需警惕“偽成長(zhǎng)”并回歸基本面

在牛市期間，特別是對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的市盈率、市凈率等估值方法常常會(huì)“失靈”。基金經(jīng)理們普遍感受到，市場(chǎng)開始采用市銷率、市值空間、用戶數(shù)、流量等新的估值維度來(lái)為新興產(chǎn)業(yè)公司定價(jià)，這在一定程度上是合理的，反映了對(duì)新商業(yè)模式和未來(lái)成長(zhǎng)潛力的認(rèn)可。然而，這種估值體系的重構(gòu)也容易被濫用，導(dǎo)致泥沙俱下，許多缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、純粹“講故事”的偽成長(zhǎng)股也趁機(jī)獲得了高估值。因此，基金經(jīng)理們一方面積極擁抱創(chuàng)新，另一方面也開始強(qiáng)調(diào)去偽存真，在泡沫中尋找真正能夠兌現(xiàn)業(yè)績(jī)、具有長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力的“真成長(zhǎng)”公司。潮水退去之后，屆時(shí)只有具備堅(jiān)實(shí)基本面的公司才能穿越周期。

思維10：優(yōu)質(zhì)公司的定義不變，但對(duì)“好價(jià)格”的要求不斷提升

投資于商業(yè)模式優(yōu)秀、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、治理結(jié)構(gòu)完善的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的理念是價(jià)值投資的基石，在牛市的任何階段都適用。然而，市場(chǎng)會(huì)用劇烈的回調(diào)提醒所有投資者，“好公司”不等于“好股票”，“好公司”也需要“好價(jià)格”。在經(jīng)歷了估值的大幅提升后，許多優(yōu)質(zhì)公司的股價(jià)已經(jīng)隱含了過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，其風(fēng)險(xiǎn)收益比不再具備吸引力。因此，投資需要在堅(jiān)守“質(zhì)地”的同時(shí)，對(duì)估值和價(jià)格提出更嚴(yán)格的要求。當(dāng)一種風(fēng)格或一類資產(chǎn)的“抱團(tuán)”演繹到極致、估值嚴(yán)重透支時(shí)，往往就離風(fēng)險(xiǎn)不遠(yuǎn)了。因此在更廣闊的范圍內(nèi)尋找那些質(zhì)地優(yōu)秀且估值合理的公司，或許是牛市下半場(chǎng)的“必修課”。

本文作者：姚佩、蔡雨陽(yáng)，來(lái)源：姚佩策略探索，原文標(biāo)題：《到底什么是牛市思維？》