滬指重回3900點之際，“中國證券教父”走了。

10月9日深夜11點，上海九頌山河股權(quán)投資基金管理有限公司（下稱“九頌基金”）發(fā)布公告稱，近日收到公司實際控制人、執(zhí)行董事管金生先生家屬的通知，管金生先生因突發(fā)疾病搶救無效，不幸于2025年10月7日與世長辭。

他似乎總是缺席A股的關(guān)鍵瞬間。就在2000年，中國證券市場成立十周年之際，53歲的他還在讀“大學”。

“（提）籃橋大學”，用管金生的話說，在這里學到了太多在劍橋?qū)W不到的東西。

那是他入獄的第5年，提籃橋逼仄的、一尺來寬的床和嚴格的作息規(guī)定改變了他，他的常服從西裝變成了印著編號的藍色短袖，發(fā)型從精心梳理的三七開變成了常年不變的板寸，從不服輸、大殺四方的霸氣，也變成了一句“過去的事就不必提了”的口頭禪。

那年上證指數(shù)從年初的不到1370點飆漲至2000點以上，與交行脫鉤的海通證券光芒萬丈，增資擴股后向著成為世界一流券商的康莊大道邁進。

但上海灘的歡騰與萬國證券無關(guān)，這個曾志于在2000年“進入世界十大券商之列”的中國頂級券商，已經(jīng)與老對手申銀證券合并，成了申銀萬國的“后半部分”。

與萬國證券曾經(jīng)的舵手管金生也無關(guān)，作為上海外國語學院的碩士畢業(yè)生，他沉迷于翻譯全球化和各國經(jīng)濟有關(guān)的外文著作，“沒空關(guān)心股市了?！?/strong>

有理由相信他只是在回避那段傷痛的過往。2年后，曾在上交所任職，任《上海證券報》編委的張志雄來獄中探望，他帶了一本7月出版的《科學與財富》給管金生看。

后者接過后只看了一眼封面，就迅速把它扔在桌上。

那期雜志的封面，是上交所總經(jīng)理尉文淵在平倉清算現(xiàn)場眉頭緊蹙，猛抽香煙，背景的白墻上只有三個大字：

327。

1994年，通往虹橋機場的高架路旁，幾乎所有高聳的廣告牌上都有同一句廣告語：

“萬國證券，證券王國”。

萬國證券與海通證券、申銀證券同創(chuàng)于1988年，后兩者受體制內(nèi)管束較多，相較之下，股份制的萬國攻城略地無往不利，人送外號“虎狼之師”，連口號都突出一個張揚高傲，經(jīng)常“追求卓越”，動輒要成為中國的野村、美林。

在一級市場競爭激烈的1993年，萬國證券公司A股承銷量占上海市場份額的69％，B股承銷量市場占有率達52％，位居全國證券公司之首。

企業(yè)性格常是舵手性格的外放，出生于江西省清江縣一個小山村的管金生，曾如此描述自己的身世：

我出了娘胎，算命的說這孩子命硬，養(yǎng)不活，便送出去寄養(yǎng)，到了3歲才領(lǐng)回家……小學四年級，能干的母親去世，門庭冷落……我從世態(tài)中體會炎涼，很小便懂得自我發(fā)展、自我約束、自我保護的道理。好自為之、自立自強。沒有人來救你，只有自己救自己。

這樣的人生信條，既能鍛造一個證券王國，也容易鉆進拒不認輸?shù)呐＝羌狻?/p>

327是一個國債期貨合約的編號。1995年1月，萬國重組建立交易總部，基于對國債期貨價格下跌的判斷，1月18日開始，萬國在327上逐步建空倉，此后為了突破上交所持倉量限制，萬國借用廣發(fā)、興業(yè)、安徽、華夏等券商期貨倉位大量開設(shè)空倉。

同時，萬國認為自己與遼寧國發(fā)集團（遼國發(fā)）在交易策略上基本一致，遂請來“有錢同賺”。雙方共同在上交所和北商所建倉，截至27日，兩地合計的萬國空倉共有40萬口（一口等于一張合約）。

萬國的對手，是有財政部背景的中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司（中經(jīng)開），其在期貨市場慣常做多，風格進取，手法兇悍。

在327之前，萬國與中經(jīng)開就多有交戰(zhàn)，互有勝負。

事實上，從2月開始，期貨市場走勢就開始對空頭不利，彼時的萬國卻并未及時撤離，反倒還在加倉，加上遼國發(fā)臨陣倒戈，等到萬國想要平倉時，327一路上行的價格已經(jīng)不給機會了。

被逼至絕路的萬國選擇了“掀桌子”。1995年2月23日，327國債期貨在收盤前的最后7分半鐘一穿到底，最直接的原因，就是萬國證券在與中經(jīng)開的多空戰(zhàn)爭中回天乏術(shù)之后，連續(xù)做空2070萬口，并以自營席位做多接盤，向下鎖定價位。

通俗地說，就是來回倒騰，“我做空我自己”。

據(jù)統(tǒng)計，327合約價位從151.30元瞬間打到147.5元，當日上交所國債期貨共成交1824萬口、8500億元，其中327合約共成交1205萬口，86.6%的交易屬于萬國證券拋空的成交單。

極端操作的結(jié)果，是多頭瞬間爆倉，萬國從巨虧變?yōu)楦∮?2億元。

這對無數(shù)市場參與者而言堪稱冰火兩重天，彼時市場流傳著一個“地獄笑話”：

某北方機構(gòu)客戶代表上午打電話回北京，要求總部再想辦法籌資，趁行情火熱再做1000萬進去。過了一個小時之后，該客戶電話再次打回北京總部，告訴那邊說：你那1000萬不用籌了，我這邊剛才已經(jīng)賺出來了！結(jié)果瞬間被一根大陰線刺穿。

有此類似經(jīng)歷的投資者不在少數(shù)。隨后，上交所為維護市場秩序，宣布當日最后7分47秒的交易無效。

這對市場是好消息，但對萬國而言無疑是場災(zāi)難，若按151.30元平倉，萬國虧56億元，遠超承受能力。

隨后，萬國證券發(fā)生擠兌。1995年4月，管金生落寞辭職。5月，管金生以貪污和挪用公款罪在海南被捕，事件發(fā)生后三個月，國債期貨市場關(guān)閉。

但這起事件沒有贏家，2002年，中經(jīng)開被撤銷經(jīng)營資質(zhì)，關(guān)閉停業(yè)。

也就是在此時，張志雄來獄中看望管金生，雙方的閑聊，最終也以管金生的“過去的事就不必提了”作結(jié)。

那本被放下的雜志，他再也沒有拿起來過。

在諸多野生操盤手眼里，管金生是悲劇英雄式的人物。

他們常將自己代入這個“憑借實力跟有內(nèi)幕消息的行政權(quán)力抗衡”的受害者角色里，津津樂道327中的各種細節(jié)：財政部到底有沒有撐腰中經(jīng)開，遼國發(fā)的倒戈原因到底是什么，最后7分半的交易應(yīng)不應(yīng)該作數(shù)......

卻選擇性地無視了萬國證券自身也是個含著金鑰匙出身的投行一哥，最終卻成了個頑固死扛、輸不起而掀桌的賭徒。

管金生本人大多數(shù)時候?qū)?27的避而不談，不只是因為那是一場慘痛的失敗，更是因為那很可能是他證券生涯中走過的一段少有的，十分慘痛的彎路。

管金生喜歡“meeting point”（交匯點）這個詞，多年后諸多萬國證券員工如此評價：講究規(guī)則和無視規(guī)則；理性化、理智、冷靜和情緒化、感性、沖動......這一切都互為表里地在管金生個人性格和萬國證券的企業(yè)性格中得到了充分體現(xiàn)。

而327事件中的萬國，顯然打破了交匯點的平衡：

比如萬國彼時已然成了管金生的獨立王國，任何人的諫言都不起作用；

比如萬國員工的驕傲讓他們操作變形，幾乎完全摒棄了基本面分析，改用市場上最簡單、粗暴、原始、野蠻的操作策略，用資金實力壓倒一切；

再比如萬國上下都無法接受已成定局的失敗，選擇死磕到底，因此越陷越深，錯失逃生通道。

這種失衡才是萬國崩塌的根本原因，彼時的證監(jiān)會副主席李劍閣如此表示：（327）只能怪管金生在對市場趨勢的判斷中犯了一個相當?shù)图壍腻e誤......這其中并沒有什么陰謀論存在。你硬要和別人賭“明天太陽會不會升起來”，那你不輸，誰輸呢？

死磕必輸之局，與管金生的性格有關(guān)，凡事要爭第一，為這一目標不擇手段，脫不下驕傲的長衫，正如他自己對327反思的那樣，“沒有放下內(nèi)心的驕傲和清高”。

導(dǎo)致的結(jié)果，就是2月23日成了“中國證券市場最黑暗的一天”（《金融時報》），這不只是因為彼時的無序和混亂，更是因為資本市場的克制理性在那一天蕩然無存，多空大戰(zhàn)成了雙方比拼耐力的粗暴械斗。

這也許是管金生留給行業(yè)的最大教訓(xùn)，在證券市場，保持理性是永恒的課題，最難纏的敵人永遠是自己。

而除此之外，一個人能被行業(yè)尊為“教父”，少不了其他頗具前瞻性的創(chuàng)舉。

1990年，萬國證券本有機會上市，如成行，上交所將出現(xiàn)“老九股”，而非現(xiàn)在的“老八股”。萬國人對上市更是魂牽夢繞，認為這將使他們“天下無敵”。

但最終擱置，只因管金生去新加坡市場考察了三個月，回來后，力主此事的人行分管領(lǐng)導(dǎo)調(diào)離，時間窗口也就錯過了。

管金生去新加坡考察的，是證券市場無紙化交易系統(tǒng)，他為此寫了一本十分翔實的報告，結(jié)果不但耽誤了萬國的上市，還錯過了兒子的婚禮。

1991年，在管金生等人的推動下，上交所建立了以電腦自動交易、無紙化、中央結(jié)算為核心的業(yè)務(wù)技術(shù)體系，成為領(lǐng)先全球證券市場的制度和技術(shù)創(chuàng)新，使上交所至今仍躋身全球新興資本市場前列。

而管金生更密集的建言，是在1994年。

1994年，中國證券市場還只是初具規(guī)模，中信證券才剛剛開始建立分支網(wǎng)絡(luò)，華夏證券（中信建投）才成立2年，中金公司還要1年后才誕生。

而管金生的構(gòu)想，是要加速發(fā)展券商規(guī)模，和海外券商掰手腕，多少有點異想天開的意味。

30年后，國泰和海通合并，券業(yè)合并潮起。打造“航母級券商”成為行業(yè)發(fā)展的一大重心。

1994年，萬國開始提倡“集中管理”，彼時絕大多數(shù)券商采取的是“分權(quán)制”，各地營業(yè)部有相當?shù)淖灾鳈?quán)，儼然一方諸侯。

此后數(shù)年，券商在這方面吃足苦頭，有的券商營業(yè)部代客理財規(guī)模之大，總部全然不知，而一旦出了問題，只能由總部買單，被動應(yīng)付。2015年的“股災(zāi)”，經(jīng)“分權(quán)制”的催化，最終形成了券商的“倒閉潮”。

如今，集權(quán)管理模式因其在效率提升、風險管理和資源分配上的效用，已經(jīng)成為券業(yè)標配。

1994年，管金生提出要清理整頓上市公司的質(zhì)量問題，“因為那時的公司已經(jīng)很糟了”。

在30年波折之后，A股“新國九條”出臺，明確對上市公司業(yè)績表現(xiàn)、分紅減持等做出要求。

不難發(fā)現(xiàn)，30年前那些看似離譜的論據(jù)，在資本市場日后的發(fā)展里，都被證實是正確的。

大方向之外，在業(yè)務(wù)層面，萬國證券也開了不少行業(yè)之先河：

比如創(chuàng)立投行部，將投行業(yè)務(wù)從券商日常經(jīng)營中分割，強化其地位，效仿美林，設(shè)立大投行體系；

比如成立萬國證券研究所，效仿野村，專事行業(yè)研究；

比如率先為企業(yè)提供全流程金融服務(wù)，除了IPO，戰(zhàn)投、財務(wù)顧問、輔助金融衍生品開發(fā)等業(yè)務(wù)也一應(yīng)俱全。

這對尚處于蠻荒時代的中國券業(yè)而言，無異于指路明燈。

2025年10月9日，A股時隔十年重回3900點之際，管金生極可能是在病床上度過的。

他此時的身份，是私募基金九頌投資的創(chuàng)始人。

九頌山河成立于2016年，據(jù)管金生介紹，其核心定位是打造中外合作平行基金，并以此為突破口，嘗試開拓中國私募基金行業(yè)的一片新天地。其投放標的集中在科技和產(chǎn)業(yè)升級領(lǐng)域。

出獄后再度創(chuàng)業(yè)的管金生，似乎又像掌舵萬國證券那樣，在一個人煙稀少的賽道，成了開拓者。

開拓者，這是327事件中絕大多數(shù)參與者的身份——從無到有建立上交所的尉文淵，從無到有草創(chuàng)交通銀行和海通證券的湯仁榮，出任申銀萬國總裁的闞治東......

他們的經(jīng)歷都充滿波折，要么被免職問責，要么鋃鐺入獄，在資本市場的早期探索里跌跌撞撞，頭破血流，以至于當資本市場逐漸成熟后，他們只能在邊緣駐足觀望。

我們之所以關(guān)注他們，不是因為他們的經(jīng)歷有多傳奇，更是因為他們在蠻荒貧瘠的年代，盡管手法生澀，但仍一磚一瓦打下了資本市場的深厚地基。

他的功過成敗，時至今日也無統(tǒng)一結(jié)論，正如他在327之后，前萬國員工們的聚會上說的那樣：

“過去的篇章似乎有文字記載，但同樣的文字可以有不同的解讀，更何況還有的篇章只是寫在人們心中并未見諸文字。對上海萬國證券公司的歷史只能是見仁見智......”

在走向成熟的資本市場里，也許不會有他們的位置，

但可以肯定的是，中國券業(yè)的史書里，永遠有他們的一席之地。

參考：

《無常的博弈》陸一，常博逸

《獄中探望管金生》張志雄

《榮辱二十年》闞治東