文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

醫(yī)療器械“一哥”，準(zhǔn)備第三次叩響資本市場(chǎng)大門(mén)。

10月14日盤(pán)后，邁瑞醫(yī)療拋出消息，公司董事會(huì)已通過(guò)擬赴港上市議案。這標(biāo)志著邁瑞醫(yī)療正式啟動(dòng)第三次IPO征程，繼2006年登陸紐交所、2018年回歸A股后，再次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

截圖來(lái)源于公司公告

邁瑞醫(yī)療走向資本市場(chǎng)之路多有起伏。2006年，邁瑞醫(yī)療成功登陸紐交所，成為我國(guó)首家赴美上市的醫(yī)療器械企業(yè)；2016年，因估值考量從美股回流，邁瑞醫(yī)療完成私有化退市；2018年，邁瑞醫(yī)療回歸A股，在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，募資約60億元，創(chuàng)下當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板最大IPO紀(jì)錄。

如今，時(shí)隔7年之后，邁瑞醫(yī)療再次籌劃境外上市，構(gòu)建“A+H”雙資本平臺(tái)。

通常而言，企業(yè)上市多以融資補(bǔ)血、支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張為核心訴求，但源媒匯翻閱財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療其實(shí)并不缺錢(qián)。

01

賬面現(xiàn)金充足

與此前兩次上市不同的是，當(dāng)前的邁瑞醫(yī)療，已經(jīng)是一家財(cái)力雄厚的行業(yè)巨頭。

截至2025年6月末，邁瑞醫(yī)療貨幣資金高達(dá)169.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅25%左右，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)如磐石。

強(qiáng)大的造血能力，更讓邁瑞醫(yī)療顯得底氣十足：2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)124億元；近5年凈資產(chǎn)收益率（ROE）穩(wěn)定在30%以上，與茅臺(tái)持平，展現(xiàn)出頂級(jí)企業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。

對(duì)股東的慷慨回報(bào)，更印證了邁瑞醫(yī)療資金充裕。

自2018年A股上市以來(lái)，邁瑞醫(yī)療不僅未進(jìn)行過(guò)再融資，更連續(xù)7年保持高比例分紅，且分紅力度還在逐年增加。

2018年至2022年，邁瑞醫(yī)療每年分紅金額從12.16億元逐年增長(zhǎng)至54.56億元，分紅比例從32.69%提升至56.79%；2024年度，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅總額達(dá)到76.02億元，現(xiàn)金分紅比例高達(dá)65.15%；2025年以來(lái)，公司已實(shí)施兩次中期分紅，累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)32.98億元，占半年度凈利潤(rùn)的65.06%。

A股上市7年多以來(lái)，邁瑞醫(yī)療累計(jì)分紅金額高達(dá)337億元，是其上市融資金額59.3億元的5.7倍。這種“賺錢(qián)能力強(qiáng)、分紅比例高”的特質(zhì)，與多數(shù)企業(yè)上市“補(bǔ)血”的目的形成鮮明對(duì)比。

但是到了2025年，邁瑞醫(yī)療引以為傲的健康現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題。

2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，邁瑞醫(yī)療經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅39.22億元，同比大幅下滑54%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比值降至0.77，低于1的健康線，顯示盈利質(zhì)量明顯減弱。這一變化與收入端承壓直接相關(guān)，同期公司營(yíng)業(yè)收入167億元、同比下降約18%，歸母凈利潤(rùn)50.7億元、同比下降33%，銷售商品收到的現(xiàn)金減少，成為現(xiàn)金流收縮的核心直接因素。

邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)金流問(wèn)題，背后是內(nèi)外多重壓力的疊加。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)延遲、集采降價(jià)效應(yīng)持續(xù)釋放，疊加民營(yíng)醫(yī)院需求階段性萎縮，導(dǎo)致收入規(guī)模下滑的同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)隨之增加，資金回籠效率降低；國(guó)際業(yè)務(wù)雖升至約50%，但受高基數(shù)效應(yīng)、匯率波動(dòng)及部分發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)增速放緩影響，增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，未能有效對(duì)沖國(guó)內(nèi)壓力。

作為國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比近半的醫(yī)療器械企業(yè)，邁瑞醫(yī)療正處于從“產(chǎn)品出口”向“本地化運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，亟需一個(gè)國(guó)際化資本平臺(tái)承接其全球化愿景。而港交所作為連接境內(nèi)外市場(chǎng)的樞紐，既能為企業(yè)的海外產(chǎn)能擴(kuò)建、供應(yīng)鏈本地化（如歐洲物流倉(cāng)儲(chǔ)中心落地）提供更適配的跨境資本工具，也能通過(guò)引入主權(quán)基金等國(guó)際長(zhǎng)線資本，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)以對(duì)沖單一市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，即便邁瑞醫(yī)療賬面上仍握有充裕現(xiàn)金，卻依舊堅(jiān)定推進(jìn)赴港上市，其核心訴求已經(jīng)跳出“單純?nèi)谫Y補(bǔ)血”的傳統(tǒng)框架，而是將目光聚焦于全球化戰(zhàn)略的進(jìn)一步深化。

但國(guó)際化這條路，遠(yuǎn)沒(méi)有想象中那么簡(jiǎn)單。

02

海外市場(chǎng)靠收購(gòu)？

邁瑞醫(yī)療的國(guó)際化征程始于2000年，當(dāng)時(shí)公司成立了國(guó)際業(yè)務(wù)部，主動(dòng)擁抱全球市場(chǎng) 。

早期的策略主要是通過(guò)建設(shè)海外代理渠道，將國(guó)內(nèi)迭代成熟的高性價(jià)比產(chǎn)品推向海外，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)臨床市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的基層市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了初期的“產(chǎn)品出?！?。

一個(gè)關(guān)鍵的資本里程碑是2006年，邁瑞醫(yī)療成功登陸紐交所，成為中國(guó)首家赴美上市的醫(yī)療設(shè)備企業(yè) 。這次上市的更深層意義，在于極大提升了邁瑞醫(yī)療的海外品牌形象和公信力，為與國(guó)際客戶和渠道商打交道提供了信任背書(shū) 。

在初步打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)后，邁瑞醫(yī)療的國(guó)際化進(jìn)入深化階段。策略從依賴代理商轉(zhuǎn)變?yōu)樵诤Ｍ庵攸c(diǎn)市場(chǎng)設(shè)立直屬子公司或辦事處，逐步建立自己的營(yíng)銷和服務(wù)團(tuán)隊(duì)，旨在更深地融入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，實(shí)現(xiàn)從“賣(mài)產(chǎn)品”到“做市場(chǎng)”的轉(zhuǎn)變 。

與此同時(shí)，并購(gòu)成為邁瑞醫(yī)療快速獲取核心技術(shù)、高端品牌和成熟銷售網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵手段。

自2008年起，邁瑞醫(yī)療發(fā)起了一系列重要海外并購(gòu)，例如收購(gòu)美國(guó)Datascope的生命信息監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)，使其一舉躋身全球監(jiān)護(hù)領(lǐng)域第三 ；而2013年收購(gòu)美國(guó)超聲廠商Zonare，則助力其進(jìn)入高端醫(yī)學(xué)影像陣營(yíng) 。

近年來(lái)邁瑞醫(yī)療的收購(gòu)，如2021年收購(gòu)核心原料商芬蘭海肽生物、2023年收購(gòu)德國(guó)診斷公司DiaSys，著眼于補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和加強(qiáng)海外本地化運(yùn)營(yíng)能力。而此次赴港上市，亦或是邁瑞醫(yī)療為海外并購(gòu)提供更便利的跨境融資與幣種適配支持。

頻繁的并購(gòu)，在推動(dòng)邁瑞醫(yī)療業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與技術(shù)版圖擴(kuò)容的同時(shí)，也使其商譽(yù)逐年攀升。

截至2025年上半年，邁瑞醫(yī)療的商譽(yù)余額已達(dá)到115億元，若剔除2024年收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)惠泰醫(yī)療所產(chǎn)生的60余億元商譽(yù)，公司因海外并購(gòu)累計(jì)形成的商譽(yù)約為50億元。這一數(shù)值，相較2018年A股上市時(shí)的13.8億元商譽(yù)，增幅約為300%。

如此龐大的商譽(yù)，意味著未來(lái)如果某些被收購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，邁瑞醫(yī)療將面臨顯著的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生大額減值，將直接沖擊公司當(dāng)期凈利潤(rùn)。

針對(duì)后續(xù)并購(gòu)標(biāo)的時(shí)是否會(huì)調(diào)整策略，以及對(duì)于已收購(gòu)資產(chǎn)將如何提升協(xié)同效應(yīng)以降低減值壓力等問(wèn)題，源媒匯日前向邁瑞醫(yī)療董秘辦發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

如前所述，邁瑞醫(yī)療2025年上半年國(guó)際業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)明顯放緩——2022-2024年境外營(yíng)收同比增速始終保持在雙位數(shù)增長(zhǎng)水平，2025年上半年降至5.40%，為近年同期最低。盡管境外營(yíng)收占比首次接近五成，達(dá)到49.77%，但增長(zhǎng)動(dòng)力的減弱，也讓邁瑞醫(yī)療承受了更大的商譽(yù)減值壓力。

需要指出的是，靠收購(gòu)進(jìn)軍海外高端醫(yī)療器械市場(chǎng)這條路，并不好走。

邁瑞醫(yī)療雖然組建了專項(xiàng)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)攻堅(jiān)高端市場(chǎng)，但從整體市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)看，其在海外高端市場(chǎng)的影響力依舊有限，在高端醫(yī)療設(shè)備和高附加值醫(yī)療產(chǎn)品領(lǐng)域，市占率較低。

從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，在高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備等領(lǐng)域，邁瑞醫(yī)療與國(guó)際巨頭相比仍有較大差距。例如在CT、MRI等高端影像設(shè)備領(lǐng)域，高端市場(chǎng)仍被GE、西門(mén)子、飛利浦壟斷，三者合計(jì)占高端市場(chǎng)份額超80%。這些國(guó)際巨頭憑借多年的技術(shù)沉淀、完善的全球銷售網(wǎng)絡(luò)以及深厚的品牌影響力，牢牢占據(jù)著高端市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。

邁瑞醫(yī)療憑借并購(gòu)，確實(shí)找到了一條快速切入海外市場(chǎng)的捷徑，但醫(yī)療器械行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力從來(lái)不是靠并購(gòu)就能確立的。長(zhǎng)期且大規(guī)模的研發(fā)投入，才是構(gòu)建企業(yè)深厚護(hù)城河的基礎(chǔ)。

2024年，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用達(dá)36.66億元，約占總營(yíng)收的10%，這一投入占比在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。但從投入的絕對(duì)金額來(lái)看，與國(guó)際巨頭差距不小。例如，美敦力2024年研發(fā)支出達(dá)到27.32億美元（約合人民幣195億元），研發(fā)投入規(guī)模是邁瑞醫(yī)療的5倍之多。

對(duì)于志在全球Top10的邁瑞醫(yī)療而言，充足的賬面實(shí)力，只是參與全球戰(zhàn)局的入場(chǎng)券。真正的考驗(yàn)，在于如何將資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

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