文 | 董武英

2025年以來，美妝行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的情況，一邊是巨子生物、上美股份、毛戈平等企業(yè)受到資本市場追捧，另一邊則是珀萊雅等企業(yè)開始面臨著業(yè)績增長的壓力，曾經(jīng)的“醫(yī)美面膜第一股”敷爾佳也屬于后者。

10月23日晚間，敷爾佳發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度公司營收為12.97億元，同比下滑11.54%；歸母凈利潤為3.25億元，同比下滑36.73%；扣非凈利潤為2.54億元，同比下降48.20%，接近腰斬。

在2023年8月上市以來，敷爾佳就開始出現(xiàn)營收增速放緩、凈利潤下滑的情況，因此股價(jià)處于波動(dòng)下滑趨勢。2025年三季報(bào)，敷爾佳業(yè)績下滑的程度加大。目前，敷爾佳的總市值超過120億，此次營收和凈利潤雙雙下滑，這個(gè)百億面膜龍頭將走向何方？

線下渠道調(diào)整，前三季度凈利下降超30%

成立以來，敷爾佳就以皮膚屏障修復(fù)醫(yī)用敷料（簡稱為“醫(yī)美面膜”）而聞名，這與其創(chuàng)始人張立國濃重的醫(yī)學(xué)背景是分不開的。

張立國出生于1964年，今年已經(jīng)61歲。他畢業(yè)于黑龍江中醫(yī)藥大學(xué)，擁有執(zhí)業(yè)醫(yī)師資格，曾在哈藥集團(tuán)制藥五廠先后擔(dān)任生產(chǎn)調(diào)度、車間技術(shù)主任，擁有執(zhí)業(yè)醫(yī)師經(jīng)驗(yàn)以及藥品生產(chǎn)、管理經(jīng)驗(yàn)。

1996年，張立國創(chuàng)辦了黑龍江省華信藥業(yè)，主要從事藥品的批發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，代理銷售哈三聯(lián)等藥企的產(chǎn)品，這段創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷不僅讓張立國完成了資本積累，也使其沉淀了廣闊的醫(yī)院、藥店人脈網(wǎng)絡(luò)，這為后來敷爾佳線下渠道布局奠定了基礎(chǔ)。

2012年，國內(nèi)醫(yī)美市場爆發(fā)，張立國立馬嗅到了創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，那就是美容護(hù)膚及皮膚修復(fù)產(chǎn)品，因此華信藥業(yè)也決定將皮膚護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域調(diào)整為公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展方向。經(jīng)過兩年的研發(fā)，2014年華信藥業(yè)研發(fā)出“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”，這也是后來敷爾佳明星產(chǎn)品“白膜”。

2015年，張立國取得了 “敷爾佳”商標(biāo)注冊證書。2016年，之前的合作伙伴哈三聯(lián)開始負(fù)責(zé)敷爾佳產(chǎn)品的獨(dú)家生產(chǎn)。2021年，敷爾佳通過換股方式收購北星藥業(yè) 100%股權(quán)，后者正是哈三聯(lián)專門從事化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)的全資子公司，為敷爾佳提供生產(chǎn)服務(wù)，收購后，敷爾佳擁有自主生產(chǎn)產(chǎn)能。

在敷爾佳的發(fā)展過程中，帶貨主播李佳琦曾發(fā)揮過巨大作用，借助網(wǎng)紅直播賣貨， 敷爾佳的產(chǎn)品曾大賣。2019年，敷爾佳營收從2018年的3.73億元暴增至13.42億元，漲幅高達(dá)259.44%。根據(jù)招股書，2020年敷爾佳在醫(yī)用敷料領(lǐng)域市占率高達(dá)25.9%，妥妥的“行業(yè)一哥”。

2023年8月，敷爾佳在創(chuàng)業(yè)板上市，成為“醫(yī)美面膜第一股”。但上市之后，敷爾佳就開始出現(xiàn)了凈利潤下滑的情況。

2023年和2024年，敷爾佳營收分別為19.34億元和20.17億元，分別同比增長9.29%和4.32%；歸母凈利潤分別為7.49億元和6.61億元，分別同比下滑了11.56%和11.77%。

2025年以來，敷爾佳更是出現(xiàn)上市以來首次營收下滑。第一季度營收同比下滑26.39%，第二季度營收恢復(fù)增長，但到了第三季度營收再次下滑。前三季度營收為12.97億元，同比下滑11.54%。歸母凈利潤為3.25億元，同比下滑了36.73%。若扣除非經(jīng)常性損益，敷爾佳前三季度歸母凈利潤為2.54億元，同比下滑48.20%，接近腰斬。

財(cái)報(bào)顯示，2025年以來敷爾佳營收出現(xiàn)下滑，直接原因是對線下渠道進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整。今年上半年，敷爾佳線上渠道營收從4.72億元增長至6.95億元，同比增長47.11%。但線下渠道營收從4.67億元下降至1.68億元，同比下滑63.99%。

線下渠道曾經(jīng)是敷爾佳最為重要的渠道。根據(jù)此前招股書顯示，2020年敷爾佳總營收為15.85億元，其中線下渠道貢獻(xiàn)了11.24億元，占總營收的比重達(dá)70.92%，線上渠道占比不到三成。但從2021年以來，敷爾佳線下渠道營收持續(xù)下降，線上營收持續(xù)提升。到2024年，其線下營收下降至9.08億元，占比為45.04%。線上渠道營收為11.08億元，營收占比已經(jīng)達(dá)到54.96%。

線下渠道的優(yōu)化直接影響了其短期內(nèi)的營收和利潤表現(xiàn)，典型體現(xiàn)在敷爾佳主打產(chǎn)品——醫(yī)療器械類產(chǎn)品的營收表現(xiàn)上。

敷爾佳產(chǎn)品可分為醫(yī)療器械（即醫(yī)用敷料）和化妝品兩大類，前者主要在線下渠道銷售。半年報(bào)顯示，今年上半年其醫(yī)療器械類產(chǎn)品營收為2.38億元，同比下滑了48.07%，占總營收的比重為27.61%，同比下降了21.22個(gè)百分點(diǎn)。

但在線下渠道優(yōu)化這個(gè)官方說法背后，敷爾佳的業(yè)績下滑是否還有別的原因？

渠道變遷疊加行業(yè)競爭加劇，敷爾佳如何恢復(fù)增長？

敷爾佳對線下渠道的調(diào)整，背后是面膜行業(yè)向線上平臺(tái)轉(zhuǎn)移的大趨勢。

根據(jù)面膜代工企業(yè)諾斯貝爾發(fā)布的《面向未來·中國面膜市場創(chuàng)新動(dòng)向與全球消費(fèi)趨勢2025》白皮書，在2024年（2024年2月1日—2025年1月31日）期間，國內(nèi)面膜市場規(guī)模約為702.9億元，同比增長14.2%，其中線上面膜市場規(guī)模達(dá)到484億元。以此計(jì)算，線上面膜市場占比已經(jīng)達(dá)到68.86%，占比超過三分之二。

以此來看，2024年線下渠道營收仍占據(jù)45%左右的敷爾佳，似乎未能跟上行業(yè)向線上變遷的步伐，這或是2024年?duì)I收增速（4.32%）跑輸了行業(yè)整體增速的原因。

除渠道變遷之外，近年來面膜市場競爭明顯加劇，敷爾佳的領(lǐng)先優(yōu)勢有所弱化。

敷爾佳曾是醫(yī)用敷料行業(yè)老大，2020年市占率高達(dá)25.9%，但之后就迅速下滑。根據(jù)目前在新三板掛牌、與敷爾佳同行業(yè)的綻妍生物公開轉(zhuǎn)讓說明書，敷爾佳2021年在醫(yī)美面膜細(xì)分市場市占率高達(dá)15.2%，巨子生物市占率為12.4%，為行業(yè)前兩名。

但隨著醫(yī)美面膜市場競爭加劇，這兩大龍頭市占率均持續(xù)下滑，到2023年，敷爾佳市占率為9.1%，被下滑幅度更小的巨子生物（9.2%）反超。

在線上平臺(tái)，近年來隨著抖音面膜市場的迅速發(fā)展，涌現(xiàn)出大量新的面膜品牌，敷爾佳的市場排名也有所下滑。

根據(jù)諾斯貝爾發(fā)布的行業(yè)報(bào)告，2024年抖音面膜GMV達(dá)到260億元，占線上面膜市場的53.6%，成為主導(dǎo)平臺(tái)。敷爾佳較早布局了抖音平臺(tái)，2024年GMV表現(xiàn)也進(jìn)入了平臺(tái)前十，但在新品牌競爭下，敷爾佳的優(yōu)勢并不突出。

2024年，在抖音熱銷貼片面膜TOP30中，敷爾佳共有三款產(chǎn)品上榜，其中表現(xiàn)最佳的產(chǎn)品——清痘凈膚修復(fù)貼面膜銷售額占平臺(tái)面膜GMV比重為0.30%，排名第16名，平臺(tái)最大爆款產(chǎn)品原生密碼旗下膠原炮面膜銷售額占比高達(dá)1.88%。

如果以三款產(chǎn)品合計(jì)來看，敷爾佳銷售額占比為0.74%，這一合計(jì)份額低于原生密碼、藝星、達(dá)膚妍、HERBMODA四個(gè)品牌，也被膜法世家、璦爾博士、WIS、高姿、RNW緊緊追趕。

在上述這些品牌中，原生密碼、藝星、HERBMODA、RNW等都是借助抖音平臺(tái)迅速崛起的小眾品牌，其中藝星品牌更是由抖音網(wǎng)紅韋雪帶火?？梢钥吹剑诙兑暨@一平臺(tái)上，敷爾佳正面臨著大量新品牌的競爭。而在新品類的布局上，敷爾佳也暫未取得明顯成果。

行業(yè)報(bào)告顯示，目前面膜市場仍以貼片面膜為主，但涂抹面膜近年來發(fā)展迅猛，2024年淘天平臺(tái)涂抹面膜GMV占比已經(jīng)達(dá)到27.7%，抖音涂抹面膜GMV大增174.8%至26億元，增長顯著。敷爾佳較早就有涂抹式面膜產(chǎn)品，但在2024年，其沒有一款涂抹式面膜進(jìn)入兩大平臺(tái)TOP30榜單。

綜合來看，在渠道變化以及新老品牌競爭之下，敷爾佳此前的領(lǐng)先優(yōu)勢正在逐漸減小甚至被超越。這種情況下，敷爾佳加大了銷售費(fèi)用投入，試圖以營銷驅(qū)動(dòng)營收增長。

Wind平臺(tái)顯示，敷爾佳在2018-2019年銷售費(fèi)用率極低，在5-9%之間。2020-2021年提升至16%-17%，近年來提升明顯，2022-2024年銷售費(fèi)用率分別為22.06%、27.53%和37.09%，2025年前三季度進(jìn)一步提升至47.88%。

持續(xù)增長的銷售費(fèi)用率侵蝕了敷爾佳的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流。其凈利率從2022年以來迅速下滑，2022-2024年凈利率分別為47.89%、38.76%和32.78%，今年前三季度降至25.06%。

2025年三季報(bào)中，敷爾佳經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為2.43億元，同比下降48.52%，其表示主要系報(bào)告期內(nèi)銷售商品收到的現(xiàn)金減少及營銷費(fèi)用投入導(dǎo)致支付的其他經(jīng)營性支出增加所致。

不過，值得注意的是，敷爾佳近年來也加大了在研發(fā)方面的投入。敷爾佳曾長期存在“輕研發(fā)”問題，2021年一季度之前甚至只有2名研發(fā)人員，2021年其研發(fā)費(fèi)用僅524.29萬元。

之后，敷爾佳加大了研發(fā)投入，2022年研發(fā)費(fèi)用增至1542.61萬元，2023年和2024年分別為3283.88萬元和3482.28萬元，今年前三季度研發(fā)費(fèi)用為3631.13萬元。研發(fā)費(fèi)用率也從2021年的0.32%提升至2024年的1.73%，今年前三季度提升至2.80%。

可以看到，在市場競爭逐漸加劇的情況下，敷爾佳一方面加大了營銷投入以帶動(dòng)業(yè)績增長，另一方面布局研發(fā)尋求突破。在營收和利潤雙雙下滑的壓力下，這個(gè)老牌醫(yī)美面膜龍頭能否靠研發(fā)擺脫競爭紅海，重回增長，值得關(guān)注。