文/韓明睿

1971年，布雷頓森林體系走到了盡頭。美國政府因內政外交兩線長期巨大的開支已多年赤字。美國國內的“偉大社會”福利支出不可能縮減，越戰(zhàn)也無望迅速結束，債務驅動的通脹居高不下。西歐國家愈發(fā)積極地把手中的美元兌換為黃金。為免黃金儲備被掏空，尼克松最終單方面決定將美元與黃金脫鉤。在隨后的一次國際會議上，美國財政部長約翰·康納利面對歐洲國家領導人的憤怒指責，甩出一句后來成為名言的話：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。”

經(jīng)過半個多世紀，國際金融體系似乎已與當時大不相同。日本經(jīng)濟在1980年代曾被認為即將追上美國，日元憑此在世界儲備貨幣中占據(jù)了一席之地。歐元誕生在這段時間的當中，成為美元之外第二大貨幣。近年來，人民幣也踏上了國際化之路。然而，康納利的那句話并未過時。美元仍是全球主導貨幣，其他經(jīng)濟體依然面對著美元的主導地位所帶來的一些問題。

著名經(jīng)濟學家肯尼斯·羅格夫關于主導貨幣問題的新書，就借用了康納利的名言，取名為《我們的美元，你們的問題》（OurDollar,YourProblem）。這本書雖然主題嚴肅，但融入了個人回憶錄元素，既有他年少時作為國際象棋大師在歐洲鐵幕兩側參賽經(jīng)歷中的社會經(jīng)濟見聞，也有與多國領導人交往的軼事，毫不缺乏趣味。當年在歐洲巡回參賽時，羅格夫第一次見識到一國貨幣可以在別國走俏。美元與黃金脫鉤后，西歐各國貨幣也與通脹中的美元脫鉤，但多數(shù)隨即陷入更嚴重的通脹，只有德國馬克保持著穩(wěn)定的購買力。納粹的鐵蹄當時仍是歐洲相當一部分民眾的鮮活記憶，他們對德國人沒什么好感。但就像人們可以一邊反對美國的越戰(zhàn)策略一邊享受來自美國的搖滾、爵士樂一樣，到這些國家經(jīng)商或旅游的外國人購物時遞出的德國馬克總能受到超過本國貨幣的歡迎。羅格夫后來成為哈佛大學教授，曾任國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學家，一直以來還經(jīng)常應國際組織和各國政府的邀請開設講座、提供政策建議。無論擔任什么角色，他的工作重點之一都是研究主導貨幣如何影響世界，以及各國在這種影響下如何制定財政與貨幣政策。換句話說，就是美元問題。

貨幣如何主導

美元當然不是有史以來第一種被他國廣泛接納使用的貨幣。在第一次世界大戰(zhàn)之前的一個世紀中，享有這一地位的是英鎊。更早之前，西班牙與荷蘭的貨幣也曾在兩國先后位居西半球第一強國時扮演過這種角色。主導貨幣的王冠并不經(jīng)常易主，一般長達一兩個世紀。新舊主導貨幣換位也不是一蹴而就，二者會在不短的過渡期中共享市場，英鎊與美元在兩次大戰(zhàn)之間便是如此。

與此前的主導貨幣不同的是，美元是首個真正意義上的全球主導貨幣。西班牙與荷蘭的貨幣當年主導了其所在區(qū)域，但對遙遠的印度和中國幾乎毫無影響。日不落帝國的英鎊在英國殖民地和歐洲之外也沒有被普遍接受。如今美元的觸角則擴展到了各大洲幾乎所有需要開展國際貿易的經(jīng)濟體。

按市場匯率計算，美國的GDP約占全球四分之一，按購買力平價計算更低，不到20%。但美元在國際貨幣市場中的份額大大超出了本國的經(jīng)濟體量。超過40%的國際商品貿易以美元定價，而如果從分母中扣去歐元區(qū)內部各國之間的貿易，這個數(shù)字還將更高。重要的大宗商品多以美元定價。60%的外匯儲備是美元。總體來看，90%的外匯交易中的一邊是美元。這是因為兩種非美元貨幣直接兌換的市場大多很淺，缺少交易對手，費用較高；美元交易市場則非常深。所以不如先兌換為美元這種媒介貨幣（vehiclecurrency），再以美元換取目標貨幣。

這就是全球化時代網(wǎng)絡效應的力量，它讓強者更強，但前提是該貨幣及其發(fā)行國本已夠強。二戰(zhàn)后很長時間里，美國都是全球最大經(jīng)濟體，同時倡導自由貿易及投資。美國的經(jīng)濟規(guī)模有力地驅動了進出口貿易，法治之下開放的資本市場吸引了全世界的證券發(fā)行人和投資者，在其中美國國債的龐大數(shù)量和安全性也進一步放大了市場流動性。這些因素都推動了美元在全世界的使用。幣值不被高通脹過快侵蝕，也是貨幣被境外主體廣泛接受的條件之一。盡管1970年代美國通脹略顯失控，但決策層最終展現(xiàn)了解決問題的決心。立場強硬的保羅·沃爾克被任命為聯(lián)儲主席，在各界反對高利率的極大壓力下堅定不移，一度將政策利率提高至20%的水平，以此馴服了通脹，還為聯(lián)儲贏得了實質的獨立性，開啟了數(shù)十年的低通脹“大緩和”時期，讓美元在其間牢牢地占據(jù)著主導地位。

與主導貨幣共存

對于其他貨幣發(fā)行國而言，如何與主導貨幣共存是個難題，沒有完美的解決方案。鑒于美元在全球貿易中的核心角色，保持本國貨幣與美元的匯率相對穩(wěn)定，對開放經(jīng)濟體有很大好處，這樣進出口商和境外投資者不必擔心匯率大幅波動影響收入、支出和資產(chǎn)的實際價值，可以促進對外貿易和外商投資，以此帶動經(jīng)濟發(fā)展。

有不少國家就曾出于這些考慮，確立了對美元的固定匯率制度。但正如蒙代爾不可能三角理論所指出的那樣，固定匯率的致命缺陷在于難以長期持續(xù)。開放經(jīng)濟體若要維持價格穩(wěn)定，經(jīng)濟基本面的發(fā)展就必須體現(xiàn)在匯率的調整上，沖擊到固定比價。羅格夫1995年與人合作的一項研究發(fā)現(xiàn)，資本市場已達中等開放水平但仍實施固定匯率的幾乎全部國家，其匯率機制都在五年內崩潰，不得不開始允許浮動。這一研究的時代背景是一年前墨西哥固定匯率制的瓦解及其引發(fā)的金融危機。兩年后，同樣將本國貨幣盯住美元的泰國等國就爆發(fā)了亞洲金融危機。

浮動匯率制顯然不存在匯率失守的問題，但其長處也沒有最著名的倡導者弗里德曼所認為的那樣全面。研究表明，僅憑經(jīng)濟基本面信息，無法足夠精確地預測或解釋匯率變化。基本面總是緩慢變遷，匯率卻可能高頻、大幅波動。事實證明，匯率不止受生產(chǎn)率等基本面因素牽引，即便是僅因此而調整時，也容易出現(xiàn)超調。匯率還受短期資本流動等金融市場形勢影響，后者在很大程度上又取決于主導貨幣美元的利率變動。美聯(lián)儲貨幣政策對全球金融市場周期的這種推拉作用，現(xiàn)在也已廣為人知。這些問題所造成的匯率無常波動，削弱了浮動匯率制的吸引力。

各國的政策制定者為嘗試走出這種兩難困境，采用了不同的路徑。歐洲國家選擇邁向單一貨幣。最初，在布雷頓森林體系解體后西歐多國通脹管理失敗的陰影下，歐元被設想為將聯(lián)邦德國穩(wěn)健的貨幣政策輸出到其余國家的一個辦法。這可以理解為在區(qū)域內建立盯住德國馬克的固定匯率制，并將其推向極致。

20世紀八九十年代，歐元規(guī)劃的輪廓逐漸清晰起來，但彼時美國不少經(jīng)濟學家已經(jīng)對其抱有深刻懷疑，理由與后來歐債危機時經(jīng)濟學界的診斷并無太大區(qū)別：在沒有中央財政當局，歐洲央行也無權成為最后貸款人，制度上和政治上都極難實施國家間轉移支付的情況下，當有國家由于商業(yè)周期波動、經(jīng)濟增長放緩或財政上不負責任而出現(xiàn)債務問題時，會因缺乏貨幣、匯率政策自主權而無力自救，并連累歐元自身，間接影響其他國家。此外，單一貨幣的優(yōu)勢也被倡導者們夸大。他們強調區(qū)域內貿易中貨幣兌換的麻煩和成本，但在計算機和互聯(lián)網(wǎng)日益普及的時代，這些越來越不是個問題。

1997年，歐元的主要設計師之一、法國前總統(tǒng)吉斯卡爾·德斯坦赴普林斯頓大學發(fā)表以歐洲貨幣聯(lián)盟為主題的演講。羅格夫在現(xiàn)場聆聽并提問，從經(jīng)濟學角度對歐元的可行性提出質疑。德斯坦激動地回答說，歐元首先是個政治項目，旨在讓經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)的歐洲大陸實現(xiàn)持久的和平與繁榮，不能只算經(jīng)濟賬。多少有點出乎羅格夫等美國經(jīng)濟學家的意料，歐元經(jīng)過幾十年的醞釀和準備，在世紀之交發(fā)行，歐元區(qū)諸國也終止了本國貨幣的流通使用?？紤]到貨幣在經(jīng)濟生活中從日常交易到合同結算再到債務關系等方面無所不在，各國從本國貨幣到歐元的過渡無疑是個宏大而復雜的社會工程，能夠成功堪稱人間奇跡。政治意志最終壓倒了一切。

然而僅僅過了十年左右的時間，歐元區(qū)就爆發(fā)了主權債務危機，坐實了大西洋彼岸懷疑派經(jīng)濟學家們的擔憂。羅格夫進一步指出，歐元區(qū)不僅缺少集中的財政能力，對金融穩(wěn)定至關重要的銀行監(jiān)管體系也堪稱支離破碎。銀行仍須接受本國監(jiān)管。覆蓋整個區(qū)域的存款保險計劃也不存在。各國還在執(zhí)行本國制定的破產(chǎn)法，這意味著銀行債務在區(qū)域內各地甚至不能視為同一種事物。簡而言之，歐元區(qū)徒有統(tǒng)一貨幣，談不上有與之配套的真正統(tǒng)一的金融市場及管理架構。這兩方面之間的矛盾可以說自歐元誕生起就為其埋下了不定時的炸彈。

如今歐元貴為全球第二大貨幣，在各國的外匯儲備中不可或缺。但與美元不同，歐元在無涉歐洲的貿易中的實際使用仍然很少。全球有多國的主權貨幣明確或隱性地以美元為錨，但將本國貨幣掛鉤歐元的只有與前歐洲殖民宗主國經(jīng)濟關系緊密的個別非洲國家。也就是說，歐元經(jīng)過1/4個世紀的發(fā)展，還不能稱為全球貨幣，只是區(qū)域貨幣。

在1990年代吃過固定匯率大虧的一些新興市場經(jīng)濟體，尤其是亞洲國家，走上了另一條路，粗略地說便是有管理的浮動匯率制。它們積累起龐大的外匯儲備，以此作為平抑匯率過度波動、抵御投機攻擊的彈藥庫。不過僅有外匯儲備還遠遠不夠。1990年代初一些參與歐洲匯率機制的國家受到投機者的攻擊時，外儲多到足以購回全部貨幣供應，但囿于急劇加息會打擊實體經(jīng)濟的約束，還是被迫放棄固定匯率。英國等幾個國家自此撤出歐元計劃。而本世紀這些新興市場國家深刻地吸取了金融危機的教訓，一改之前放縱對外債務膨脹的作風，恢復了一些對短期資本流動的合理管制，對銀行加強了資本金和融資抵押品要求，讓金融體系變得更為穩(wěn)健，同時謹守財政紀律。它們還給予央行以更大的貨幣政策獨立性，有的甚至立法明確建立了通脹目標管理制，避免央行受到短期政治操控而不能把持住貨幣發(fā)行。在這樣的政策環(huán)境下，國內的資本市場得以深化，政府和企業(yè)也就能夠在其中以本幣借款，擺脫對含有匯率風險的外債的不健康依賴。近二十余年，實施了這類改革的國家仿佛脫胎換骨，挺過了2008年金融危機和新冠沖擊而不倒，令人刮目相看。

美國自己的問題

所有人都想知道，美元的主導地位還能維持多久。簡單地從歷史上主導貨幣更替的周期來看，美元時代尚處中年。但周期不是必然的定律。經(jīng)濟形勢從來都不是機械化、自動化的過程，而是取決于政策選擇。就美元的可靠性而言，美國的財政政策是在自挖墻角。

美國在克林頓執(zhí)政期間出現(xiàn)了多年未見的財政盈余。但進入21世紀，伊拉克戰(zhàn)爭、金融危機后的財政刺激，以及新冠疫情期間慷慨地發(fā)放了三輪的全民補助金，令政府債務一再飆升。聯(lián)邦債務與GDP之比近年已高達100%左右，是此前僅在戰(zhàn)時才有過的水平。并且由于特朗普任內推動的大幅減稅，權威的國會預算辦公室預計未來幾十年中聯(lián)邦財政將長期赤字，三十年后的債務將達到GDP的166%，而這還是建立在這段時期內不需要因為又一場金融危機或戰(zhàn)爭而額外增加赤字，須為國債支付的利率也不會大幅提升的樂觀假設之上。

應對債務問題最直接的辦法當然是實施緊縮，要么增加稅收，要么削減支出，要么兩者并舉。如果不能實現(xiàn)財政盈余，至少要使債務積累的速率低于經(jīng)濟增長率，才能讓債務與GDP之比下降。但這在今天的政治環(huán)境下絕無可能。共和黨幾十年如一日秉持不增稅的立場。民主黨則堅定地反對削減幾乎所有項目的開支，同時還主張在綠色轉型、社會安全網(wǎng)等方面加大投入。在債務以和平年代前所未有的危險速度增長、政治兩極分化的時代，兩黨精英反倒詭異地一同將財政紀律拋在腦后，達成了“赤字不要緊”的共識。

經(jīng)濟學家赫伯特·斯坦有句其實是同義反復的名言：“如果什么事不可能永遠繼續(xù)下去，它就遲早會停下來?！卑l(fā)行全球主導貨幣的好處之一是對其國債的需求較高，也因此發(fā)債利率更低，相當于享受全世界債權人的補貼?？擅绹念I導層現(xiàn)在看來是在濫用這一“囂張的特權”。倘若美國人對債務一直這么滿不在乎地放任下去，終會有形勢惡化、被迫調整的一天。羅格夫列舉說，那時會出現(xiàn)的可能是更高的利率、更高的通脹、金融不穩(wěn)定，也可能是政府決定推行的金融抑制，或者這些狀況的組合。

自20世紀晚期以來，實際利率持續(xù)走低，在新冠之前到達了歷史較低的水平。勞倫斯·薩默斯就此提出了備受矚目的“長期停滯”（secularstagnation）理論。根據(jù)該理論，美國經(jīng)濟因需求不振等原因，陷入了低增長、低利率、低通脹的均衡陷阱。經(jīng)濟學家們還給出了其他一些解釋，如老齡化和生產(chǎn)率提升乏力等。由于這些結構性因素難以改變，利率會持久保持低位的預測逐漸流行開來。利率低，利息支出就少，債務累積得就更慢。國債利率近年有時甚至不敵通脹。負利率讓一些政客和意見領袖進一步有了“債務是免費午餐”的幻覺，助推了兩黨分別提倡減稅和擴大開支的沖動。負責國債管理的財政部決策者似乎也相信低利率會長久持續(xù)，沒有趁機更多地用長期債券置換短期債務來鎖定低利率，而是貪圖短債較長債更低的利率，繼續(xù)大批滾動發(fā)行短債。

問題是，利率走低的趨勢只在沃爾克治理通脹后的約四十年里存在。羅格夫與合作者研究發(fā)現(xiàn)，如將考察的時段放長至兩三個世紀，實際利率就不再有恒常的趨勢，而是相當不穩(wěn)定，并且人口和生產(chǎn)率因素都不再能夠有效解釋利率的變化。所以，基于這些基本面因素斷定低利率會持久，實屬不智。

至于通脹，經(jīng)濟學界和政策界在很長時間里都自滿地以為，這是個已經(jīng)解決的技術問題。羅格夫在教學和研究中都注意到，年輕一代的經(jīng)濟學家們對通脹興趣寥寥。甚至央行研究部門的重心也明顯在向貨幣政策以外的議題傾斜。尚在關注通脹的研究者，鑒于2008年危機之后通脹連續(xù)多年達不到2%的預期，反而擔心的是通脹過低、滑入通縮的可能性。但事實勝于雄辯，2022年人們終于發(fā)現(xiàn)，高通脹并沒有永久告別。通脹率在美國一度達到9%，在歐盟和英國甚至超過了10%。此輪肆虐歐美的通脹直到2024年仍未完全消退，激起民眾廣泛不滿，多個發(fā)達國家的執(zhí)政黨當年因此在大選中受挫。

為遏制通脹，美聯(lián)儲不得不大幅提高短期利率，國債利息隨之陡增。聯(lián)邦政府2024財年的利息支出甚至已經(jīng)超過了國防開支。財政部此前未以長債鎖定低利率的短視也終于暴露。

比“大緩和”期間更高的通脹率和利率業(yè)已出現(xiàn)，對債務的實際價值有些許侵蝕，但遠不足以將美國的政府債務與GDP之比降至二十年前甚至十年前不那么危險的水平。羅格夫感慨道，很多經(jīng)濟學者在研究中依然盲目地遵從傳統(tǒng)，假定美國國債是無風險的安全資產(chǎn)，殊不知債務并非只有到了可能在法律意義上違約的境地才算“不安全”。不該被忘記的是，意外通脹和金融抑制其實都屬于事實違約。通脹是最常見的避免正式違約的出氣閥。羅格夫預測兩位數(shù)的通脹很可能會在未來十年內回歸。但短期債務沒法通過通脹“賴”掉太多，借新還舊時債券投資者會把調整后的通脹預期納入考慮，索取更高利率。面對提升后的市場利率，政策制定者們也可能會實施金融抑制，迫使金融機構以較低利率持有大量政府債務，以壓低借貸成本。事實上，二戰(zhàn)后美國就曾依靠金融抑制來化解戰(zhàn)爭帶來的巨額債務。兩位經(jīng)濟學家研究發(fā)現(xiàn)，如果沒有戰(zhàn)后的金融抑制和1970年代的通脹，1974年美國的政府債務與GDP之比會達到74%，是實際值的三倍有余。金融抑制是隱性稅收，將消化債務的負擔轉嫁給了中低收入儲蓄者。同時，金融機構被迫持有更多政府債務，也會擠出私人部門的投資，不利于經(jīng)濟增長。

本書出版后，美國的財政狀況進一步惡化。特朗普再次上臺并帶領國會共和黨人通過“大而美”法案，預計將在十年中增加約三萬億赤字。羅格夫自然不會是唯一一位關注并擔心美國債務問題的經(jīng)濟學家。格里高利·曼昆在法案通過數(shù)日后的一次學術講座上討論政府債務如何不可持續(xù)，提醒聽眾聯(lián)邦債券在主要的幾家信用評級機構那里都已失去最高評級。此外，美國債市數(shù)據(jù)表明，AAA級公司債與國債的利差已明顯縮小，微軟、強生等公司發(fā)行的一些長期債券的利率甚至低于國債利率。毫不夸張地說，投資者已經(jīng)開始認真地質疑美國國債的安全性。當濫用特權的苦果砸到美國自己頭上時，美元也就不再只是他人的問題。但國家和個人一樣可能不撞南墻不回頭。曼昆就無奈地預測，只有當債券市場對美國的權力機構真的喪失信心，大批逃離美債，讓聯(lián)邦債務融資難以為繼時，財政改革才有希望啟動。目前外國主體持有三成左右的美國國債，很難把金融抑制強加到他們身上，所以其動向將是未來美元地位變化的風向標。

出于這些理由，羅格夫相信美元的權勢已經(jīng)達峰。或許他有點過于悲觀。因財政管理不善而像灰犀牛一般走近的金融動蕩是一回事，讓出主導貨幣的寶座是要大得多的另一回事。從歷史來看，1970年代的高通脹就未真正撼動美元的地位。當今同樣不存在頂?shù)蒙系奶娲x項。其他多數(shù)發(fā)達國家的債務水平?jīng)]好到哪里去。歐洲除了前述問題，債務與GDP之比超過羅格夫與卡門·萊因哈特在經(jīng)典著作《這次不一樣》中劃出的90%警戒線的國家還比比皆是。受此所累，歐元無望從區(qū)域貨幣升級為全球貨幣。日本的債務比已多年處在驚人的200%以上，羅格夫也推斷其在之后的利率上升周期中爆發(fā)危機的可能性不小，如能自保已屬幸運。

至于人民幣，國際化還是進行時。從資本賬戶開放到法治市場建設，都還有不短的路要走。并且在人民幣與美元匯率相對穩(wěn)定的情況下，中國的很多貿易伙伴可以維持較為簡單的以美元為中心的外匯政策，沒有使用和儲備人民幣的迫切需求。但羅格夫認為，中國可以基于自己在亞洲供應鏈中的中心地位，擴大人民幣在貿易結算中的使用，并增大與美元匯率浮動的靈活性，促使貿易伙伴為多元化平衡而更多地儲備人民幣，以此爭取讓人民幣成為區(qū)域貨幣。這些如能實現(xiàn)，也許美元在本區(qū)域將不再是那么重大的問題。

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