趙建系西京研究院院長 、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

趙建博士將根據(jù)最近一段時(shí)間對(duì)宏觀形勢和市場走勢的思考，推出《現(xiàn)實(shí)十問》系列，回答投資者比較關(guān)心的問題。

一、一句話：加速探底，形勢緊迫。

二、一句話：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

三、牛市還能持續(xù)多久？一句話：消化分歧，震蕩蓄力，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

四、房地產(chǎn)何時(shí)能見底？一句話：漫長的告別，僵而不死，向死而生。

五、物價(jià)何時(shí)才能回升？一句話：等待地產(chǎn)觸底，或牛市持續(xù)慢牛。

六、儲(chǔ)蓄新高，錢會(huì)去哪兒？一句話：結(jié)構(gòu)分化，擠入強(qiáng)勢資產(chǎn)。

七、人民幣匯率是貶是升？一句話：升值壓力相對(duì)較大，未來取決于中美央行。

八、債券行情終結(jié)了嗎？一句話：弱勢資產(chǎn)的弱勢行情，形同雞肋。

九、黃金還會(huì)繼續(xù)大漲嗎？一句話：趨勢未改，定價(jià)“中國式布雷頓森林體系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句話：十三五“互聯(lián)網(wǎng)+”，十四五“大數(shù)據(jù)+”，十五五“人工智能+”。

問題三、本輪牛市還能持續(xù)多久

一句話回答：消化分歧，震蕩蓄力，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

在我一個(gè)月前寫下現(xiàn)實(shí)十問之第三問，牛市還能持續(xù)多久的時(shí)候，A股還在3850點(diǎn)反復(fù)拉鋸，又受到特朗普關(guān)稅戰(zhàn)2.0的沖擊，充滿了不確定。當(dāng)時(shí)我給出的答案是：消化分歧，震蕩蓄力，強(qiáng)者恒強(qiáng)。仍然延續(xù)牛市看法，而且是強(qiáng)者恒強(qiáng)的結(jié)構(gòu)牛。今天，牛市沖破了4000點(diǎn)，站在了一個(gè)新的高度，那么接下來將如何走？

還是需要把中國的資本市場置于全球的大環(huán)境之下，A股歷史性的突破4000點(diǎn)，很大程度上也是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)牛市周期共振的結(jié)果。在經(jīng)歷了又一輪特朗普制造的“TACO”沖擊后，宏觀交易環(huán)境最近卻出現(xiàn)了前所未有的“風(fēng)險(xiǎn)友好”狀態(tài)。我的三因子宏觀交易模型半個(gè)月前也出現(xiàn)了類似七月份的“爆表”：天時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息；地利，權(quán)益資產(chǎn)仍然性價(jià)比最高；人和，四中圓滿召開，中美關(guān)系大幅緩和?！白笫贮S金，右手AI”的配置組合收益率和夏普比率也創(chuàng)造了歷史新高——即使黃金出現(xiàn)了大幅調(diào)整。

此時(shí)，全球金融市場出現(xiàn)了一個(gè)罕見的奇觀：幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲。特別是權(quán)益資產(chǎn)，從A股到港股，從美股到日股到韓股，一派“秋水與長天一色，落霞與孤鶩齊飛”的景象。A股十年后終于破4000，老股民邊唱著“十年”邊“熱淚盈眶”，“劍外忽傳收薊北，初聞涕淚滿衣裳”；新股民則“拔劍四顧心茫然”，因?yàn)樗麄兏揪蜎]經(jīng)歷過上證4000點(diǎn)以上的時(shí)節(jié)。美、日、韓等國股票也是應(yīng)漲盡漲，一片泡沫繁榮。加密貨幣也出現(xiàn)了較為可觀的漲幅。

雖然黃金出現(xiàn)了“多殺多”的杠桿踩踏，一周下跌幅度超過了10%，但這恰恰是“短期非理性杠桿交易”給我們這些長期配置盤加倉的機(jī)會(huì)。當(dāng)黃金沖上4300的時(shí)候，是定價(jià)特朗普關(guān)稅戰(zhàn)第二輪沖擊、地緣沖突，中美關(guān)系惡化引發(fā)的過度恐慌。當(dāng)中美關(guān)系大幅改善，兩岸關(guān)系也出現(xiàn)了最近幾年少有的溫和態(tài)度后，俄烏戰(zhàn)爭一度傳聞和談在即，黃金定價(jià)“地緣、大國沖突和戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)”的這部分溢價(jià)就會(huì)被卸掉，因此出現(xiàn)了超過10%的跌幅。那么接下來定價(jià)的就是中長期變量：美元降息，通脹，以及超級(jí)債務(wù)困局與貨幣體系的變局。在短期風(fēng)險(xiǎn)變量沒有再次惡化之前，黃金還需要圍繞4000點(diǎn)進(jìn)行多空拉鋸。長期牛市趨勢結(jié)束的概率較小。

那么為什么全球權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)了“應(yīng)漲盡漲”的奇觀呢？在第一大經(jīng)濟(jì)體面臨通脹、就業(yè)疲軟、債務(wù)危機(jī)等不利敘事下，在第二大經(jīng)濟(jì)體還受到通縮和地方債務(wù)大挑戰(zhàn)的情況下，究竟是什么在驅(qū)動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的狂歡。這種應(yīng)漲盡漲是泡沫繁榮的序曲，還是泡沫破裂前的終章？作為戰(zhàn)略級(jí)的資產(chǎn)配置，絕不能對(duì)這個(gè)問題掉以輕心，因?yàn)檫@是一個(gè)事關(guān)倉位多重的問題，也是事關(guān)組合安全的問題。如果風(fēng)險(xiǎn)敞口太重，一個(gè)較小的波動(dòng)就會(huì)對(duì)組合產(chǎn)生較大的傷害，甚至是系統(tǒng)性的傷害。

我仍然認(rèn)為當(dāng)前是全球權(quán)益資產(chǎn)的牛市，也是黃金等貴金屬以及稀缺資源（比如銅等）的牛市。趨勢很難形成，但一旦形成也很難改變。對(duì)A股來說，自去年924以來，牛市的趨勢在波動(dòng)和震蕩中逐漸形成。這其中當(dāng)然主要依靠國家金融資本的力量，但根本的動(dòng)力還是治理模式糾偏、資產(chǎn)荒和歷史性的低利率等多重作用下中國資產(chǎn)的系統(tǒng)性重估。當(dāng)前，散戶還沒大范圍入場，杠桿盤也不高，這四千點(diǎn)與以往靠散戶的群眾運(yùn)動(dòng)與杠桿堆積不同，主要是國家隊(duì)和大機(jī)構(gòu)拉動(dòng)的。而這些主要不是交易盤，主要是具有“耐心資本”政治屬性的配置盤，所以走起來很穩(wěn)，與以往有很大的不同。

4000點(diǎn)具有非常強(qiáng)的象征意義。十年前我們還記得那句標(biāo)志性的“4000點(diǎn)是牛市的起點(diǎn)”，也記得沖破5000點(diǎn)崩潰后的無比慘烈，這些都在老股民心里形成了無法抹去的歷史記憶。新股民小登們當(dāng)然初生牛犢不怕虎，但中國百萬億儲(chǔ)蓄的掌控權(quán)并不在小登手里。這些資金已經(jīng)蠢蠢欲動(dòng)，在過去二十年“左手理財(cái)，右手房產(chǎn)”的戰(zhàn)略級(jí)配置已經(jīng)成為低收益組合、弱勢資產(chǎn)的時(shí)候，這些“老錢”將向何處遷移？國家金融資本已經(jīng)做出了表率，大幅提升了權(quán)益投資的占比，把A股推到了4000點(diǎn)，如果將社?；稹⒋笮碗U(xiǎn)資、各種國有金融機(jī)都?xì)w入廣義國家隊(duì)的話，這一輪牛市其浮盈恐怕早就突破了1萬億——在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)罕見下行，財(cái)政一本帳和二本帳收入都大幅減少的情況下，三本帳和四本帳里這么強(qiáng)勁的收入，對(duì)穩(wěn)定財(cái)政的意義有多大可想而知。

與此同時(shí)，放緩了近兩年的股市融資重新恢復(fù)節(jié)奏，股市的融資功能重啟才剛開始。十五五規(guī)劃浮出水面，明年是新的五年規(guī)劃的元年，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新，擴(kuò)大消費(fèi)，民生保障（社?；穑?，“擴(kuò)大中等收入群體”，修復(fù)“宏觀資產(chǎn)負(fù)債表”等諸多任務(wù)都還需要資本市場發(fā)揮“金融強(qiáng)國”功能來實(shí)現(xiàn)。寫入規(guī)劃的“提高資本市場的包容性、適應(yīng)性”，為牛市在深化改革方面提供了想象空間。綜合上述，牛市首先符合國家利益，是國家意志的體現(xiàn)，是政治、政策、科技的晴雨表，而非經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、實(shí)體的晴雨表。

或許這是一次全球史詩級(jí)的大泡沫，但是何為泡沫，泡沫是個(gè)悖論，只有泡沫破滅后才能證明它是泡沫。次貸危機(jī)以來，美股牛市已經(jīng)持續(xù)了十五年，中間的所謂熊市基本上都是牛市倒車和接人上車的機(jī)會(huì)。作為投資者，泡沫很危險(xiǎn)，但預(yù)測泡沫更加危險(xiǎn)。泡沫的破滅跟私人債務(wù)有很大的關(guān)系，無論是1929、2000、2009美國股市泡沫的大崩潰，還是2015年中國的股災(zāi)，都是私人杠桿滅失的過程。而2009年以后，美國承擔(dān)債務(wù)和杠桿擴(kuò)張的主角已經(jīng)不再是私人部門，而是政府部門和美聯(lián)儲(chǔ)，這也意味著一個(gè)超級(jí)的債務(wù)貨幣化進(jìn)程。我認(rèn)為正是美國這種“債務(wù)國有化（貨幣化）+資產(chǎn)私人化”，造就了今天美股長達(dá)十五年之久的超級(jí)牛市周期。

這是系統(tǒng)論上的正反饋（很多人混淆了負(fù)反饋和正反饋）過程，泡沫改善了私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，私人資產(chǎn)負(fù)債表的改善進(jìn)一步推升了泡沫，而且是低杠桿的推升。今天美國面臨的債務(wù)危機(jī)，是聯(lián)邦政府的危機(jī)而非私人部門的危機(jī)，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表仍然健康，這是美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮的主要原因。更為重要的是，泡沫不僅推動(dòng)著國內(nèi)的需求，而且還孕育出了科技革命。這一輪人類的AI革命，是泡沫+科技共同推生的結(jié)果。泡沫是一種動(dòng)物精神。然而泡沫終究會(huì)階段性出清或破滅，我認(rèn)為這個(gè)破滅的時(shí)間就是美國通脹再次失控，美元降息無望甚至需要加息的時(shí)候。這個(gè)時(shí)刻，雖然看上去還比較遠(yuǎn)，但我們的監(jiān)測模型在緊緊地盯著。

中國資本市場的牛市是在經(jīng)濟(jì)加速探底的情況下出現(xiàn)的，這讓人擔(dān)憂基本面的支撐和牛市的可持續(xù)性。這個(gè)擔(dān)憂當(dāng)然是有理由的，但是也要看到在經(jīng)濟(jì)總量加速下行的同時(shí)，結(jié)構(gòu)的分化也比較明顯，因?yàn)橥s降低了科技創(chuàng)新的機(jī)會(huì)成本，降低了整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)利率。利率已經(jīng)降到了中國經(jīng)濟(jì)歷史上的最低，核心CPI有穩(wěn)定的跡象，實(shí)際利率在邊際上繼續(xù)走低。在這種情況下，百萬億級(jí)的中國儲(chǔ)蓄資金該如何重配，這些儲(chǔ)蓄又如何通過金融動(dòng)員機(jī)制轉(zhuǎn)化為投資和資本，這都需要一個(gè)活躍的資本市場。況且，國內(nèi)美元資金的寬松，人民幣強(qiáng)勢升值預(yù)期，也在吸引過去低配的海外資金，特別是“人在國內(nèi)、錢在海外”的資金，這些國際資金配置中國資產(chǎn)距離上一輪最高點(diǎn)還有較大的空間，這也會(huì)助推A股和港股的牛市。

更加深層次的，站在全球權(quán)益資產(chǎn)的大周期之中，今天全球權(quán)益資產(chǎn)的牛市最終定價(jià)的還是全球思潮的“右翼”回潮。美國特朗普的MAGA主義，讓美國再次偉大，靠的是自由主義、精英主義等美國精神的振興。日本剛當(dāng)選的首任女首相，也屬于右翼。而中國，無論是對(duì)內(nèi)對(duì)外，都開始展現(xiàn)出更加開放、更加包容的姿態(tài)。對(duì)民營經(jīng)濟(jì)，對(duì)市場經(jīng)濟(jì)，對(duì)科技創(chuàng)新，對(duì)金融市場，特別是對(duì)美國和整個(gè)西方的外交態(tài)度，都表現(xiàn)出疫情以來前所未有的友好。而十五五規(guī)劃里面，對(duì)兩岸關(guān)系的措辭，也是最近很多年少有的溫和，降低了投資者對(duì)于極端風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。這一切，都在為4000點(diǎn)以上的牛市奠定了新的起點(diǎn)。