來源：華創(chuàng)證券研究

華創(chuàng)固收

2025/10/29

2025年前三季度，中央穩(wěn)住樓市總基調(diào)不變，土地成交市場小幅回暖，成交額約1.9萬億元，同比增長4%，溢價(jià)率在9.6%，城投拿地占比在35%左右。從結(jié)構(gòu)特征上看，上半年核心城市土地供應(yīng)力度較強(qiáng)疊加房企積極拿地，土地成交市場回暖明顯，成交額同比增速達(dá)12%，城投拿地占比在30%左右，三季度優(yōu)質(zhì)地塊供應(yīng)放緩，土地成交市場轉(zhuǎn)冷，成交額同比下降7%，城投拿地占比提升至42%左右。

展望后市，房地產(chǎn)市場仍處于修復(fù)中，“穩(wěn)住樓市”主基調(diào)不變，按照季節(jié)性來看，四季度土地供應(yīng)力度會(huì)明顯加碼，且土地供應(yīng)量或?yàn)橐荒晁膫€(gè)季度中最多，三季度土地市場或?yàn)闀簳r(shí)性轉(zhuǎn)冷，預(yù)計(jì)四季度將明顯回暖，帶動(dòng)政府性基金收入中土地出讓收入同比降幅繼續(xù)收窄，后續(xù)積極關(guān)注核心地市土地供應(yīng)情況。

各省土地成交：19省土地成交額同比提升，21省溢價(jià)率同比提升

1、土地成交金額：浙江在杭州支撐下位居第一，成交額為3005億元，其次為江蘇（2684億元），山東、廣東、上海、北京也均在1000億元以上，青海、寧夏、黑龍江等尾部區(qū)域成交額不足100億元，區(qū)域兩極分化持續(xù)，拿地企業(yè)依然偏好優(yōu)質(zhì)區(qū)域優(yōu)質(zhì)地塊。

2、成交溢價(jià)率：16省土地成交溢價(jià)率均超5%，其中上海、浙江均在20%以上，主要為核心地市支撐，貴州、天津、陜西不足2%；同比變化上， 21省溢價(jià)率同比提升，浙江、上海、吉林均同比提升12個(gè)百分點(diǎn)以上，其中吉林為個(gè)別地塊高溢價(jià)率帶動(dòng)，安徽同比下降6個(gè)百分點(diǎn)。

土地成交額位居前30的地市分布情況

1、土地成交金額位居前30的地市主要分布在江浙地區(qū)。杭州土地成交金額位于全國各地市之首（1605億元），其次為成都、南京、南通、蘇州、西安等核心城市，成交金額均在400億元以上。

2、成交溢價(jià)率：土地成交金額位居前30的地市中，深圳最高（37.7%），其次為杭州（33%），非核心城市鎮(zhèn)江、臨沂、揚(yáng)州等地溢價(jià)率較低。同比變化來看，19地有所提升，核心城市杭州、深圳居于前列。

各省城投拿地：9省城投拿地額同比提升，21省城投拿地占比同比下降

1、城投拿地金額：江蘇位居第一（1595億元），遠(yuǎn)超其余地區(qū)，浙江、山東均在500億元以上。從增速看，9省城投拿地金額同比提升，青海、吉林均由于低基數(shù)效應(yīng)，北京、內(nèi)蒙古城投拿地金額均同比下降60%以上。

2、城投拿地占比：10省城投拿地占比在40%以上，江蘇、江西均為59%，北京和內(nèi)蒙古、黑龍江、寧夏城投拿地占比均不足10%。從同比變化看，9省城投拿地占比同比提升，青海、廣東較為明顯，內(nèi)蒙古、河南、重慶、湖北、北京、陜西降幅均在15%以上。

城投拿地金額位居前30的地市分布情況

1、城投拿地金額位居前30的地市主要分布在江蘇。南通、南京、揚(yáng)州城投拿地金額均在200億元以上。從增速看，城投拿地金額前30的地市中，14個(gè)同比增長，其中廈門、長春、惠州增速較高，武漢、鹽城則同比下降超60%。

2、城投拿地占比：城投拿地金額位居前30的地市中，14個(gè)城投拿地占比超50%，其中滁州最高（81%），杭州僅8%（優(yōu)質(zhì)地塊供應(yīng)較多，房企拿地積極）。從同比變化看，前30地市中，有11個(gè)地市同比上升，合肥、惠州同比提升超20個(gè)百分點(diǎn)，武漢同比下降超30個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：土地明細(xì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有偏差；城投公司口徑統(tǒng)計(jì)有偏差；房地產(chǎn)市場及土地市場復(fù)蘇情況仍待觀察。

華創(chuàng)食飲

2025/10/30

事項(xiàng)：

公司公布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1309.0億元，同增6.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利646.3億元，同增6.2%。其中單Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入398.1億元，同增0.3%，歸母凈利192.2億元，同增0.5%。Q3末合同負(fù)債為77.5億元，環(huán)比Q2末提升22.4億元。

評(píng)論：

Q3主動(dòng)紓壓降速，經(jīng)銷貢獻(xiàn)增量。25Q3公司營收同增0.3%，務(wù)實(shí)降速，7月受場景受損影響較重，而后逐月改善，9月預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。具體分產(chǎn)品看，生肖、精品、尊品等產(chǎn)品短期承壓，普飛動(dòng)銷韌性仍強(qiáng)，帶動(dòng)茅臺(tái)酒營收同增7.3%；系列酒營收同降34.0%。其中茅臺(tái)1935動(dòng)銷顯著提升，漢醬、王子系列減少發(fā)貨，聚焦紓壓。分渠道看，批發(fā)渠道營收同增14.4%，直銷與i茅臺(tái)營收分別同比-14.9%、-57.2%，剔除i茅臺(tái)后直銷營收同比微降0.9%，考慮系經(jīng)銷渠道飛天任務(wù)前置疊加直營店拿貨增加，對(duì)沖i茅臺(tái)及團(tuán)購下滑所致。海外營收同降21.8%，判斷系季度節(jié)奏影響，國際化穩(wěn)步推進(jìn)。

經(jīng)營留有余力，費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化。25Q3毛利率同比提升0.2pct，主要系系列酒下滑驅(qū)動(dòng)。營業(yè)稅金率同比提升0.6pct，判斷系稅基季度擾動(dòng)影響；銷售費(fèi)用率同比減少1.0pct，判斷系Q3系列酒投放減少，費(fèi)用同步縮減所致；管理費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，同比減少0.3pct。綜上，公司25Q3歸母凈利同增0.5%?，F(xiàn)金流方面，單Q3回款同增2.6%，合同負(fù)債環(huán)比Q2末提升22.4億元，判斷系9月底經(jīng)銷渠道提前執(zhí)行飛天回款任務(wù)所致，經(jīng)營留有余力，季末應(yīng)收票據(jù)52.1億元，同比增加40.6億，判斷主要系減輕系列經(jīng)銷商回款壓力，理性為渠道紓壓所致。

理性認(rèn)知周期，積極應(yīng)對(duì)求變。當(dāng)前行業(yè)面臨三期疊加壓力，公司理性認(rèn)知當(dāng)前形勢，主動(dòng)降速紓壓渠道，多措并舉挖掘增量。一是產(chǎn)品端持續(xù)延展布局，發(fā)布70周年茅臺(tái)紀(jì)念酒，每日一瓶打造稀缺屬性，上市即供不應(yīng)求；結(jié)合貴州文旅打黃小西吃晚飯系列；上新巴拿馬紀(jì)念酒系列等文創(chuàng)產(chǎn)品；二是服務(wù)端挖掘消費(fèi)者需求，推出生肖茅臺(tái)“日期自選”服務(wù)，滿足消費(fèi)者收藏、禮贈(zèng)等個(gè)性化需求，i茅臺(tái)聯(lián)合終端渠道布局“即時(shí)配送”需求等；三是渠道端聚焦紓壓協(xié)同，總經(jīng)理王莉親自率隊(duì)，多地深度調(diào)研市場，強(qiáng)化與經(jīng)銷商溝通協(xié)作，并放寬票據(jù)使用權(quán)限，主動(dòng)減輕渠道回款壓力。

管理層平穩(wěn)過渡，呼吁降速紓壓。公司近日公告由陳華接任董事長職位，新董事長上任后召開黨委會(huì)議，會(huì)上陳董事長強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)渠道生態(tài)韌性，維護(hù)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，并加速建設(shè)現(xiàn)代化市場管理體系，持續(xù)為各利益方創(chuàng)造長期價(jià)值，管理層已平穩(wěn)過渡。當(dāng)前需求壓力仍在，飛天批價(jià)已跌至1700元附近，我們認(rèn)為打破價(jià)格負(fù)向螺旋的關(guān)鍵在于敢于犧牲短期業(yè)績，修復(fù)供需缺口。公司三季度主動(dòng)降速，彰顯龍頭格局與擔(dān)當(dāng)，基于當(dāng)前需求形勢，我們呼吁公司進(jìn)一步降低來年增長要求，聚焦修復(fù)渠道生態(tài)價(jià)值鏈，換取價(jià)格穩(wěn)定及品牌長期基礎(chǔ)，構(gòu)建穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)疲軟致普茅批價(jià)承壓、產(chǎn)品放量過快致量價(jià)失衡。