作者 | 獨(dú)行俠

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù) 據(jù)（www.gogudata.com）

今年以來，A股上證指數(shù)累計大漲近20%，表現(xiàn)甚至跑贏了美股。周五，指數(shù)成功突破持續(xù)一個月的震蕩區(qū)間，正式向4000點(diǎn)大關(guān)發(fā)起沖擊。

在牛市大背景下，作為價值藍(lán)籌代表的長江電力，今年卻逆勢下跌近2%，并在當(dāng)前位置盤整了近一年之久，表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于科技、周期等熱門板塊白馬。

那么問題來了，長江電力到底怎么了？為何在這一輪大牛市中表現(xiàn)如此平淡？

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2014年7月—2024年7月，長江電力累計大漲約650%，且中途波動回撤很小。市值不斷膨脹，目前已經(jīng)位居A股第11位。

為什么它能夠持續(xù)牛十年之久？

第一，商業(yè)模式相對更好，業(yè)績具備一定成長性。

長江電力擁有六座巨型水電站，包括三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德和白鶴灘。其中四座位列全球裝機(jī)容量前十。

水電行業(yè)具有高壁壘，屬于特許經(jīng)營范疇，形成了國家主導(dǎo)的壟斷格局。更重要的是，水電的“原料”是可再生的水資源，不像火電那樣受煤炭價格波動影響，能夠獲得長期穩(wěn)定的資本回報。

這種模式顯著優(yōu)于其他能源類型?；痣娛苊禾績r格周期性影響，業(yè)績波動大，市場格局也更分散。光伏、風(fēng)電等行業(yè)門檻低，競爭激烈，同樣呈現(xiàn)強(qiáng)周期性。

因此，資本市場給予大型水電企業(yè)更高估值，是合理且必然的。

長江電力過去的業(yè)績增長，主要來自裝機(jī)容量的提升——即集團(tuán)先將其他水電站建設(shè)培育成熟，再注入上市公司。2009年、2015年和2023年，公司先后注入了三峽電站、溪洛渡與向家壩、烏東德與白鶴灘等電站，帶動收入和利潤實(shí)現(xiàn)跨越式增長。

2015-2024年，長江電力的營收從242億元增至845億元，年復(fù)合增長率約13%。歸母凈利潤從115億元增至325億元，年復(fù)合增長率約11%。

今年上半年，公司營收增長5%，凈利潤增長近15%，主要受益于上游來水偏豐，帶動發(fā)電量上升。但這并不可持續(xù)。

總的來說，業(yè)績的持續(xù)增長，是推動長江電力股價長期走強(qiáng)的重要原因之一。

第二，它恰好契合了近幾年的市場風(fēng)格，成為估值提升的另一大推手。

2014年7月，長江電力的估值僅10倍左右。而十年后，最高曾接近30倍，幾乎翻了兩倍。尤其是在2023年至2024年7月期間，估值上升最為明顯。

那段時間，A股整體處于熊市，滬指從3400點(diǎn)一度跌至2600點(diǎn)附近。市場風(fēng)險偏好持續(xù)下行，電力、銀行、交通等被視為防御型的紅利板塊受到青睞。這些板塊業(yè)務(wù)剛性強(qiáng)、收入確定、現(xiàn)金流穩(wěn)定，且具備持續(xù)高分紅能力。

長江電力常年分紅在70%以上，自然也成為機(jī)構(gòu)追捧的對象。

以上兩點(diǎn)，構(gòu)成了長江電力過去股價持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異的核心邏輯。

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然而從2024年7月之后，長江電力股價未能延續(xù)之前的緩步上漲態(tài)勢，出現(xiàn)明顯的高位滯漲。即便從去年“924”至今大盤上漲超過千點(diǎn)，公司股價也僅微漲2%。

為什么漲不動了？

根本原因在于，其背后的上漲邏輯已悄然改變。

其一，業(yè)績持續(xù)增長的預(yù)期減弱，高估值難以維持。

2023年兩大電站并表后，長江電力后續(xù)已沒有明確可注入的新電站，業(yè)績難以再現(xiàn)過去那種“上臺階”式的躍升。然而其估值卻一度達(dá)到成長股水平，形成了一定程度的泡沫，需要通過震蕩或回調(diào)來消化。

其二，電力市場化改革推進(jìn)，電價存在下行風(fēng)險。

電價本身具有周期性。回顧2015-2016年，就曾出現(xiàn)過電價大幅下跌。當(dāng)時是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致用電需求不振，同時前期核準(zhǔn)的大量火電項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，供需失衡導(dǎo)致水電、火電電價雙雙走低。

再看長江電力自身，2018-2020年，其綜合上網(wǎng)電價從0.277元/千瓦時逐步降至0.265元。之后隨著烏東德、白鶴灘等電價較高的電站投產(chǎn)，2024年電價回升至0.285元左右。

過去，長江電力的電價多采用成本加成方式核定，但隨著電改推進(jìn)，市場化交易比例提高，電價波動也在加大。未來不排除電價再次進(jìn)入下行周期的可能。

其三，A股市場風(fēng)格已從紅利切換，且這一趨勢可能持續(xù)。

從去年“924”開始，一系列高強(qiáng)度政策阻斷了經(jīng)濟(jì)通縮的負(fù)向循環(huán)。

“924”為何如此關(guān)鍵？

在此之前，盡管央行多次降準(zhǔn)降息，貨幣環(huán)境寬松，但經(jīng)濟(jì)預(yù)期并未明顯改善，市場陷入“流動性陷阱”。而“924”政策開啟了真正意義上的寬信用周期。

典型如針對小微企業(yè)的無還本續(xù)貸政策覆蓋范圍擴(kuò)大，以及對中型企業(yè)三年期流動貸款續(xù)貸支持。隨后，中央財政通過提高赤字率、增發(fā)國債等方式主動“加杠桿”托底經(jīng)濟(jì)。

寬貨幣+寬信用，疊加A股估值處于歷史低位，共同催生了這一輪大行情。

而今年7月召開的第六次中央財經(jīng)委員會，明確將依法治理企業(yè)低價無序競爭、推動落后產(chǎn)能退出，被視為“供給側(cè)改革2.0”，有望推動經(jīng)濟(jì)從通縮走向通脹周期，成為牛市后半段的重要敘事邏輯。

在此宏觀背景下，市場主線從去年9月前的紅利板塊轉(zhuǎn)向科技成長。經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，資金自然從長江電力這類防御型標(biāo)的流出，轉(zhuǎn)向更具成長性的方向。

這一風(fēng)格可能貫穿本輪牛市。除非出現(xiàn)兩大外力干擾。一是美股因經(jīng)濟(jì)非線性衰退出現(xiàn)崩盤式下跌，牽連A股。二是寬信用政策開始收緊。2027年9月續(xù)貸政策到期，可能會是一個觀察時間點(diǎn)。

否則，在牛市進(jìn)程中，長江電力為代表的紅利風(fēng)格很難再度占優(yōu)，收益率可能持續(xù)跑輸大盤。

03

牛市中的市場風(fēng)格也并非一成不變。今年9月至10月，科技成長、小盤占優(yōu)的格局已出現(xiàn)微妙變化。

9月前，小盤風(fēng)格明顯領(lǐng)先，中證2000、中證1000指數(shù)持續(xù)跑贏上證50、滬深300。而近兩個月以來，風(fēng)格已逐漸轉(zhuǎn)向大盤。

至于科技成長主線能否持續(xù)，市場仍有分歧。但從現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)看，科技向有色金屬、新能源等價值板塊切換的概率正在上升。

9月初至今，Wind科技大類指數(shù)漲幅不足2%，而有色金屬、新能源板塊同期漲幅分別接近10%和14%，遠(yuǎn)超前者。這背后是供給側(cè)擾動及“反內(nèi)卷”政策推動市場對價格趨勢上漲的預(yù)期。

此外，科技板塊經(jīng)歷兩輪大漲后估值已偏高，尤其是以人工智能、芯片為首的細(xì)分領(lǐng)域。截止10月24日，其PE已經(jīng)高達(dá)85倍、177倍，遠(yuǎn)超過去十年估值上線區(qū)間。而有色金屬、新能源在業(yè)績改善的大背景下，估值還處在相對洼地。

萬物皆周期，沒有哪一種風(fēng)格能夠永遠(yuǎn)主導(dǎo)市場。2023年至2024年9月，紅利板塊強(qiáng)勢近兩年，抱團(tuán)推升估值泡沫。之后一年，科技主線占據(jù)舞臺，估值又來到歷史高位。

接下來，輪動幾乎是必然的，無非時間早一點(diǎn)晚一點(diǎn)罷了。

至于何時再次大規(guī)模切換回紅利，無法確認(rèn)。要么全球發(fā)生黑天鵝強(qiáng)行打斷牛市，要么就要再等1-2年后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)行下一輪周期，或許才有可能。

當(dāng)然，短期1-2月的短暫切換占優(yōu)，并不改變大的趨勢。比如，在今年4-5月，中美之間突發(fā)黑天鵝，貿(mào)易摩擦劇烈，導(dǎo)致市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期一度重回悲觀，以致于紅利風(fēng)格短暫占優(yōu)。但很快伴隨談判推進(jìn)，這一悲觀預(yù)期又被扭轉(zhuǎn)過來，紅利又開始重新回到下跌趨勢之中。

還有一點(diǎn)，曾經(jīng)的超級牛股，未來也并非一定能繼續(xù)牛。A股有太多這樣的案例，關(guān)鍵是未來業(yè)績增長是否有持續(xù)性。對長江電力而言，即便未來紅利風(fēng)格切換回來，假設(shè)估值仍然維持在20倍左右，利潤不再增長，又能有多少上漲空間呢？

未來，最好是把長江電力當(dāng)成中長期的低息債券，固定拿分紅，這樣應(yīng)該就不會有太大的心理落差了。

（全文完）

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