每經(jīng)評論員 劉明濤

上行有頂峰，下行有新生。猶如生命體的自然規(guī)律，任何一個行業(yè)都會經(jīng)歷高歌猛進(jìn)的繁榮熱烈，也會穿越蟄伏蓄力的低調(diào)冷清。

如今，白酒行業(yè)似乎就來到了這樣一個“至暗時刻”。

10月30日晚間，A股所有白酒企業(yè)公布完2025年三季度業(yè)績。不僅多數(shù)酒企業(yè)績加速下滑，部分區(qū)域酒企凈利潤同比降幅甚至接近三位數(shù)，口子窖單季歸母凈利潤同比大降92.6%的表現(xiàn)，更凸顯了行業(yè)分化的加劇。即便是行業(yè)龍頭貴州茅臺，雖憑借1300 億元營收 6.32%的同比增長，在寒冬中守住了基本盤，但增速也創(chuàng)下近十年新低。

毋庸諱言，這是白酒行業(yè)近十年“最差季報(bào)”。

深究原因，宏觀消費(fèi)環(huán)境疲軟導(dǎo)致商務(wù)宴請等核心消費(fèi)場景收縮，疊加渠道庫存高企和價格普遍倒掛等多重壓力，共同釀成了這份“慘淡”成績單。

面對這份成績單，市場難免眾聲喧嘩。有冷眼旁觀的質(zhì)疑者，有笑看風(fēng)云的吃瓜者，有飽受打擊的悲觀者，有靜待花開的樂觀者。關(guān)鍵是投資者怎么看？行業(yè)未來怎么走？企業(yè)將會怎么干？

筆者認(rèn)為，相比業(yè)績下滑的現(xiàn)實(shí)，更值得關(guān)注的是企業(yè)暴露真實(shí)的勇氣，以及破釜沉舟的底氣。

在過往的行業(yè)周期中，部分企業(yè)曾通過渠道壓貨、數(shù)據(jù)調(diào)整等方式粉飾業(yè)績，延緩行業(yè)調(diào)整的真實(shí)狀況暴露。而這份“最差三季報(bào)”，沒有粉飾的數(shù)據(jù)、沒有模糊的表述，而是以最直接的方式呈現(xiàn)業(yè)績下滑的真相。其中的坦誠和勇氣，遠(yuǎn)比虛高的業(yè)績數(shù)字更具長期價值，也為投資者重新審視白酒行業(yè)的投資邏輯，提供了重要參考。

對于投資者來說，面對白酒行業(yè)的周期性趨勢，更需要的是理性深思，回歸白酒的價值投資邏輯。

沒有永遠(yuǎn)上行的行業(yè)。過去十年，白酒行業(yè)憑借持續(xù)高增長成為資本市場的白馬藍(lán)籌。而此次行業(yè)調(diào)整明確傳遞出一個信號，這便是白酒行業(yè)已徹底告別高速增長的粗放階段，進(jìn)入穩(wěn)定成熟的高質(zhì)量發(fā)展周期。

往前追溯，白酒行業(yè)也經(jīng)歷過類似的成長周期，甚至面臨比這更嚴(yán)峻的“至暗時刻”。比如，上世紀(jì)末名酒降價求存的迷茫，以及2012年前后需求受限所經(jīng)歷的刺骨寒冬。那時，行業(yè)面臨庫存高企、價格倒掛與信心的全線崩塌，其嚴(yán)峻程度，猶勝今朝。

對于大自然而言，寒冬可能意味著凋零和死亡，但何嘗不是淘汰和篩選，強(qiáng)者剩，弱者死。自然如此，產(chǎn)業(yè)亦然。真正的強(qiáng)者從不懼怕寒冬，而是直面寒冬、擁抱寒冬，在寒冬中砥礪風(fēng)骨，迎接春天來臨。正是那些曾經(jīng)瀕臨絕境的洗禮，迫使企業(yè)斷腕改革，擠掉泡沫，最終淬煉出更具韌性的商業(yè)模式與更健康的渠道生態(tài)。

如果說上行周期，是勢能的積累與價值的綻放；下行階段，則是內(nèi)功的修煉與新芽的孕育。每一次深蹲，都是為了下一次更有力的起跳。嚴(yán)寒中孕育的生機(jī)，往往最為堅(jiān)韌。穿越周期，方能迎來更具韌性的廣闊天地。眼前的“至暗時刻”，也許正是光明的前奏。

從競爭格局來看，當(dāng)下白酒行業(yè)的分化趨勢正不斷加劇，頭部酒企憑借強(qiáng)大的品牌力與渠道掌控力，持續(xù)擠壓中小酒企市場份額，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。這一趨勢在調(diào)整期尤為明顯，也讓頭部企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更具支撐。

此時的白酒行業(yè)，更像歷經(jīng)風(fēng)浪的“壓艙石”，其核心價值不再是爆發(fā)式的業(yè)績增長，而是穿越周期的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與穩(wěn)定的紅利屬性。投資者也更需要重新錨定白酒行業(yè)的投資價值坐標(biāo)。

從消費(fèi)端觀察，盡管整體需求增速放緩，但高端白酒以及老酒的收藏屬性依舊穩(wěn)固，商務(wù)消費(fèi)場景也在逐步復(fù)蘇，剛性需求為行業(yè)提供了堅(jiān)實(shí)的基本盤，避免了需求端的大幅波動。

從商業(yè)模式來看，頭部酒企仍擁有成癮性消費(fèi)、稀缺性、文化溢價三重護(hù)城河。從毛利率水平來看，貴州茅臺91.29%、瀘州老窖87.11%的高毛利率依舊遙遙領(lǐng)先大多數(shù)行業(yè)；從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，先款后貨的模式與老酒增值的特性，讓行業(yè)在調(diào)整期仍能保持相對穩(wěn)健的現(xiàn)金流。這些底層優(yōu)勢，決定了行業(yè)的長期價值不會因短期調(diào)整而消失。

可見，一份“最差季報(bào)”，絕不是白酒行業(yè)的“終局哨”，正如巴菲特在市場悲觀時重倉可口可樂的邏輯：當(dāng)行業(yè)估值跌至歷史低位時，也許恰恰是挖掘價值標(biāo)的的窗口期。

可資為證的是，白酒股業(yè)績寒意侵襲，資本的春潮卻已悄然涌動。10月31日的市場上，古井貢酒帶頭沖高近7%，迎駕貢酒、舍得跟漲超4%?！白畈畛煽儐巍睕]有迎來風(fēng)暴，卻撞見截然相反的圖景。這杯摻著寒意與暖意的“白酒”，恰是市場最耐人尋味的反差注腳。

資本市場的反應(yīng)，已從最初的錯愕逐漸轉(zhuǎn)向了冷靜思考。人們相信，寒意消融之時，行業(yè)將迎來格局重塑與價值回歸的又一個春天。