人工智能革命的宏大敘事正建立在日益堆積的債務(wù)之上。為滿(mǎn)足AI驚人的算力需求，數(shù)據(jù)中心的建設(shè)熱潮正通過(guò)規(guī)?？涨暗膫鶆?wù)融資來(lái)驅(qū)動(dòng)，其融資結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，正促使投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)警惕其中可能潛藏的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)路透社報(bào)道，最新動(dòng)態(tài)顯示，僅在今年9月和10月，專(zhuān)注于AI的科技巨頭就在美國(guó)投資級(jí)債券市場(chǎng)發(fā)行了750億美元的債券，為行業(yè)注入了巨額資金。這一規(guī)模是該行業(yè)在2015年至2024年間年均發(fā)行額的兩倍多。

熱潮之下，融資渠道已突破傳統(tǒng)的投資級(jí)債券，蔓延至風(fēng)險(xiǎn)更高的高收益?zhèn)⑼该鞫容^低的私募信貸，以及曾在金融危機(jī)中扮演爭(zhēng)議角色的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。包括英格蘭銀行在內(nèi)的一些觀察人士已經(jīng)發(fā)出警告，認(rèn)為在由不透明、難交易的非流動(dòng)性資產(chǎn)構(gòu)成的金融體系角落，風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

盡管支持者強(qiáng)調(diào)，與上世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，本輪熱潮由盈利能力強(qiáng)、資金雄厚的公司主導(dǎo)，且商業(yè)前景明確。但從甲骨文（Oracle）公司股價(jià)與信用違約掉期（CDS）的走勢(shì)背離，到Meta借助復(fù)雜表外結(jié)構(gòu)為數(shù)據(jù)中心融資，一系列信號(hào)表明，市場(chǎng)正密切審視這場(chǎng)AI盛宴背后的杠桿水平。

科技巨頭引領(lǐng)發(fā)債狂潮，市場(chǎng)信號(hào)分化

為給AI競(jìng)賽提供資金，科技巨頭們正以前所未有的速度涌入債務(wù)市場(chǎng)。美國(guó)銀行（BofA）的數(shù)據(jù)顯示，今年9月和10月，AI相關(guān)的美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行額高達(dá)750億美元，遠(yuǎn)超2015至2024年間320億美元的年均水平。其中包括Meta的300億美元和甲骨文的180億美元。此外，谷歌母公司Alphabet于本周一宣布了新的借款計(jì)劃，而據(jù)彭博報(bào)道，甲骨文旗下Vantage數(shù)據(jù)中心也獲得了一筆380億美元的高級(jí)別貸款。

雖然這750億美元的發(fā)行額僅占今年迄今1.5萬(wàn)億美元美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行總量的5%，但其增長(zhǎng)勢(shì)頭驚人。巴克萊銀行（Barclays）指出，AI相關(guān)的科技債務(wù)發(fā)行已成為預(yù)測(cè)2026年信貸市場(chǎng)供應(yīng)量的關(guān)鍵決定因素。與此同時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)也日益復(fù)雜，例如Meta與Blue Owl Capital達(dá)成了一項(xiàng)270億美元的融資協(xié)議，通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)將這筆債務(wù)置于資產(chǎn)負(fù)債表之外。摩根大通（JP Morgan）估計(jì)，在其追蹤的投資級(jí)指數(shù)中，與AI相關(guān)的公司已占到14%的權(quán)重，超過(guò)美國(guó)銀行業(yè)，成為主導(dǎo)板塊。

在AI驅(qū)動(dòng)的收入激增推動(dòng)下，甲骨文的股價(jià)在2025年飆升了54%，有望創(chuàng)下自1999年以來(lái)最強(qiáng)勁的年度漲幅，使其成為華爾街最具價(jià)值的公司之一。然而，衡量其債券違約風(fēng)險(xiǎn)的信用違約掉期（CDS）成本同期卻在上升。這種保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)格上漲表明，盡管股市熱情高漲，但債券投資者對(duì)其不斷攀升的債務(wù)水平正感到擔(dān)憂(yōu)。股價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的背離，成為反映市場(chǎng)對(duì)AI“加杠桿”現(xiàn)象潛在焦慮的一個(gè)縮影。、

融資渠道擴(kuò)至”垃圾債“與私募信貸

AI數(shù)據(jù)中心的融資需求正將資本觸角伸向風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域。高收益?zhèn)础袄鴤保┦袌?chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)AI相關(guān)發(fā)行。上個(gè)月，由比特幣礦商轉(zhuǎn)型為數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商的TeraWulf發(fā)行了32億美元的高收益?zhèn)?，獲標(biāo)普全球（S&P Global）BB-評(píng)級(jí)。而在今年5月，英偉達(dá)支持的AI云服務(wù)提供商CoreWeave也發(fā)行了20億美元的高收益?zhèn)?/p>

與此同時(shí)，快速增長(zhǎng)的私募信貸市場(chǎng)也成為關(guān)鍵的資金來(lái)源。據(jù)瑞銀集團(tuán)（UBS）估計(jì)，在截至2025年初的12個(gè)月里，與AI相關(guān)的私募信貸貸款規(guī)?？赡芤呀咏?。這類(lèi)貸款雖然提供了更大的靈活性，但在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期可能更難交易，從而加劇金融系統(tǒng)性壓力。摩根士丹利（Morgan Stanley）預(yù)測(cè)，到2028年，私募信貸市場(chǎng)有望為全球1.5萬(wàn)億美元的數(shù)據(jù)中心建設(shè)提供超過(guò)一半的資金，構(gòu)成一個(gè)高達(dá)8000億美元的投資機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品“舊瓶裝新酒”？

摩根士丹利認(rèn)為，資產(chǎn)支持證券（ABS）等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品也將助力AI行業(yè)的增長(zhǎng)。這類(lèi)產(chǎn)品將貸款、信用卡債務(wù)等非流動(dòng)性資產(chǎn)打包成可交易的證券。在AI領(lǐng)域，這意味著將科技巨頭支付給數(shù)據(jù)中心所有者的租金等未來(lái)現(xiàn)金流證券化。

美國(guó)銀行指出，雖然數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施目前僅占約1.6萬(wàn)億美元美國(guó)ABS市場(chǎng)的5%（約800億美元），但在不到五年的時(shí)間里，其規(guī)模已擴(kuò)張超過(guò)八倍。該行估計(jì)，數(shù)據(jù)中心為其中64%的交易提供了支持，并預(yù)計(jì)在數(shù)據(jù)中心建設(shè)的推動(dòng)下，到明年年底，這一市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1150億美元。ABS本身是標(biāo)準(zhǔn)的融資工具，但因其在2008年金融危機(jī)中扮演的角色而至今仍受到審慎看待，當(dāng)時(shí)大量此類(lèi)產(chǎn)品因底層資產(chǎn)惡化而變得毫無(wú)價(jià)值，引發(fā)了系統(tǒng)性危機(jī)。如今，它正被重新用于為新一輪科技革命提供動(dòng)力。