? 業(yè)績釋放整體符合預(yù)期，教育行業(yè)景氣度延續(xù)。2025 年以來，教育行業(yè)在政策邊際改善、行業(yè)需求釋放和供給缺乏彈性的「三維共振」下，整體表現(xiàn)良好。教培行業(yè)景氣度延續(xù)，學大合同負債快速增長，昂立業(yè)績釋放；管理培訓觸底回升，行動三季度業(yè)績反轉(zhuǎn)；「公考」格局變化顯著，「公考新龍頭」華圖業(yè)績表現(xiàn)亮眼；出國留學承壓，但優(yōu)質(zhì)國際教育影響較小，凱文收入穩(wěn)步增長。教育行業(yè)采取預(yù)售款模式，現(xiàn)金良好，負債率低，盈利能力強，2025 年 1-9 月重點跟蹤的 A 股上市公司凈利潤均為正，部分公司業(yè)績超預(yù)期。同時，教育公司合同負債、訂單收入比走高，增強了業(yè)績的確定性和彈性，行業(yè)景氣度延續(xù)。

? 教育政策持續(xù)優(yōu)化，AI+教育浪潮來襲。2025 年 7 月以來，教育行業(yè)迎來生育補貼和學前教育逐步免費兩大政策，這對于鼓勵生育、增加教育消費具有積極意義，教育政策持續(xù)優(yōu)化。同時，AI 對教育行業(yè)影響深遠，相關(guān)政策持續(xù)加碼，行業(yè)龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，好未來、有道、豆神等推出來教育大模型，行動、凱文、昂立等積極布局 AI+教育，進一步加大 AI+教育產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地。行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，對其擴大招生、提高效率、節(jié)約成本、增強競爭力等具有積極意義，助力估值提升。

? 教育公司經(jīng)營良好，全年業(yè)績值得期待。新招生、續(xù)費率、客單價、排課及報到率等「四大變量」決定了教育公司盈利空間。當前的市場環(huán)境有利于教育上市公司，合同負債較快增長，訂單收入比相對較高，全年業(yè)績值得期待。校外培訓彈性較大，學大教育合同負債快速增長，昂立教育業(yè)績釋放加速；國際學校發(fā)展穩(wěn)健，凱文教育有望迎來趨勢性經(jīng)營拐點；「公考」行業(yè)格局巨變，華圖山鼎成為「公考」新龍頭，全年業(yè)績有望加速釋放；管理培訓強勁復蘇，行動教育四季度業(yè)績值得期待；高教發(fā)展良好，博通股份業(yè)績釋放提速。

? 投資建議：業(yè)績估值「戴維斯雙擊」，維持行業(yè)「推薦」評級。我們認為教育行業(yè)迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清、行業(yè)需求釋放的「三維共振」，全年業(yè)績值得期待，AI+教育助力估值修復，行業(yè)有望迎來業(yè)績與估值的「戴維斯雙擊」。我們認為教育行業(yè)配置正當時，維持行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學校「第一股」，積極布局 AI+教育）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績有望加速釋放）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、行動教育（實效管理「第一股」，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）；謹慎推薦科德教育（油墨龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，AI+教育值得期待）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景可期）和博通股份（A 股高教「第一股」，業(yè)績釋放有望提速）。

? 風險提示：政策變動、行業(yè)競爭加劇、招生不及預(yù)期、業(yè)績釋放緩慢等風險。

1.1 校外培訓業(yè)績持續(xù)釋放，「公考新龍頭」業(yè)績亮眼

2025 年以來，教育行業(yè)在政策邊際改善、行業(yè)需求釋放和供給缺乏彈性的「三維共振」下，整體表現(xiàn)良好，業(yè)績釋放整體符合預(yù)期。從細分行業(yè)來看：（1）校外培訓景氣度延續(xù)，整體符合我們的核心預(yù)判——經(jīng)歷了「雙減」沒有「跑路」，又兢兢業(yè)業(yè)做教培的公司相對優(yōu)質(zhì)，能夠充分享受行業(yè)復蘇帶來的市場紅利。學大教育繼續(xù)保持個性化教培龍頭優(yōu)勢，2025 年 1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入 26.13 億元，同比增長 16.30%；歸母凈利潤 2.31 億元，同比增長 31.52%；A 股教培行業(yè)龍頭收入利潤均快速增長，引領(lǐng)行業(yè)增長。昂立教育實現(xiàn)扭虧為盈，2025 年 1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入10.81億元，同比增長12.03%；歸母凈利潤0.46億元，同比增長141.11%，區(qū)域龍頭業(yè)績加速釋放。（2）國際學校受國際環(huán)境、中美關(guān)系、家庭財富、收入預(yù)期、人口紅利等多重因素影響下，整體行業(yè)面臨招生難、學生流失率走高、高學費難以為繼等挑戰(zhàn)，但提供優(yōu)質(zhì)國際教育的學校受到的影響較小，優(yōu)質(zhì)名校仍然一位難求，入學競爭十分激烈。凱文教育是以國際學校為核心資產(chǎn)的 A 股上市公司，旗下?lián)碛泻５韯P文、朝陽凱文兩所學校，凱文學校無論是教學質(zhì)量、還是升學情況、或是學生多元發(fā)展等方面表現(xiàn)突出，在行業(yè)整體承壓的情況下，招生、在校生實現(xiàn)逆勢增長，帶動公司收入增長和利潤釋放。2025 年 1-9 月上半年凱文教育實現(xiàn)營業(yè)收入 2.50 億元，同比增長 10.82%；歸母凈利潤 96 萬元，連續(xù)三個季度扭虧為盈，有望迎來趨勢性經(jīng)營拐點。（3）管理培訓受美國向全球加征關(guān)稅等極端事件影響，需求承壓，報到率、復購率、轉(zhuǎn)介紹率等核心指標下降，造成收入、合同負債等財務(wù)指標不如預(yù)期，但隨著局勢的明朗，行業(yè)開始有所恢復，尤其是 7 月份以來，管理培訓需求強勁。行動教育定位于世界級實效商學院，是「A 股實效管理第一股」三季度業(yè)績反轉(zhuǎn)，2025 年 1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入 5.66 億元，同比增長 0.52%；歸母凈利潤 2.15 億元，同比增長 10.39%。行動教育受行業(yè)影響上半年業(yè)績承壓，連續(xù)兩個季度收入、利潤負增長，但隨著下半年外部環(huán)境邊際改善，7 月以來公司經(jīng)營持續(xù)向好，三季度業(yè)績反轉(zhuǎn)，全年業(yè)績釋放值得期待。（4）「公考」格局變化顯著，線下新龍頭華圖山鼎表現(xiàn)亮眼，中公教育繼續(xù)收縮。近幾年，「公考」行業(yè)迎來巨震，龍頭折翼，線上崛起，行業(yè)重新「洗牌」。2023 年華圖山鼎通過無償受讓大股東的無形資產(chǎn)、師資平移、存量課程的「代交付」實現(xiàn)了上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型非學歷培訓，并快速成長為「線下公考新龍頭」。2025 年 1-9 月華圖山鼎實現(xiàn)營業(yè)收入 24.64 億元，同比增長 15.65%；歸母凈利潤 2.47 億元，同比增長 92.48%；中公教育實現(xiàn)營業(yè)收入 16.57 億元，同比下降 21.09%；歸母凈利潤 0.92 億元，同比下降 45.31%；華圖山鼎收入、利潤均實現(xiàn)了趕超，業(yè)績表現(xiàn)亮眼，進一步鞏固了「線下公考新龍頭」地位。（5）高教業(yè)績釋放明顯提速。博通股份是 A 股市場「高教第一股」，受益于擴招及提價，收入穩(wěn)步增長，利潤釋放持續(xù)提速。2025 年 1-9 月博通股份實現(xiàn)營業(yè)收入 2.24 億元，同比增長 6.01%；歸母凈利潤 0.29 億元，同比增長 25.63%。

1.2 收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好，負債率低盈利能力強

預(yù)收款的商業(yè)模式?jīng)Q定了教育行業(yè)收現(xiàn)比高，現(xiàn)金流好。2025 年 1-9 月學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）分別為 112.24%、98.53%、90.44%、95.51%、117.28%、103.30 和 113.61%，均值為 105.64%。其中，學大教育、凱文教育、中公教育、博通股份 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比顯著提升，昂立教育、行動教育、華圖山鼎 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比明顯下降，但整體行業(yè)收現(xiàn)比處于較高水平。2025 年 1-9 月 8 家 A 股教育上市公司收現(xiàn)比均值 105.64%，較 2024 年提高 2.72pct，這意味著現(xiàn)金收款趨勢改善。同時，A 股市場教育上市公司現(xiàn)金流較好。2025 年 1-9 月學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為 7.62 億元、1.01 億元、1.61 億元、1.56 億元、0.98 億元、6.52 億元、3.34 億元和 0.92 億元，其中學大教育、凱文教育經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已超過 2024 年全年，其他教育上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，整體表現(xiàn)良好，且往前看 2 年僅中公教育 2023 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負值，其他教育上市公司 2023-2024 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，A 股教育上市公司現(xiàn)金流整體良好，預(yù)計全年現(xiàn)金流仍將保持良好狀態(tài)。

教育行業(yè)大多采取輕資產(chǎn)運營，且現(xiàn)金良好，銀行存款較多，合同負債較多，有息負債較少，上述因素決定教育上市公司負債率整體較低，尤其是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率更低。截至 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的資產(chǎn)負債率分別為 77.09%、86.05%、25.19%、55.37%、28.06%、86.35%、83.58%和 67.42%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率分別為 66.34%、78.15%、18.76%、13.91%、26.93%、73.19%、80.17% 和 61.52%，資產(chǎn)負債率均呈現(xiàn)下行的態(tài)勢，其中科德教育資產(chǎn)負債率最低，行動教育剔除預(yù)售款的資產(chǎn)負債率最低。同時，教育上市公司盈利能力顯著增強。2025 年 1-9 月，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份毛利率分別為 33.86%、46.10%、33.37%、76.05%、27.45%、53.48%、59.66%和 51.86%，其中昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率均有不同程度提高；凈利率分別為 8.67%、4.58%、16.37%、38.38%、0.64%、10.11%、5.55%和 17.67%，全部實現(xiàn)了盈利，其中學大教育、行動教育、華圖山鼎、博通股份凈利率提升較快。

1.3 校區(qū)擴張助力成長，合同負債出現(xiàn)分化

教育行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，大多采取租賃方式實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張，反映到教育公司報表中，就是使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債科目。2022-2024 年 A 股教育上市公司使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債均呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，反映出教育上市公司正在跑馬圈地，快速擴張，為后續(xù)業(yè)績釋放奠定基礎(chǔ)。2025 年 1-9 月教育上市公司使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債有所分化，但學大教育、華圖山鼎仍在增長，反映出全國布局線下網(wǎng)點的教育公司仍在校區(qū)擴張。截至 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎和中公教育（備注：博通股份是高教上市公司，旗下主要是城市學院，自持的校園資產(chǎn)計入固定資產(chǎn)，故無使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債）的使用權(quán)資產(chǎn)分別為 6.86 億元、3.94 億元、0.54 億元、0.33 億元、1.68 億元、3.36 億元和 5.71 億元，租賃負債分別為 4.99 億元、3.05 億元、0.40 億元、0.20 億元、1.42 億元、0.86 億元和 3.79 億元。學大教育和華圖山鼎的使用權(quán)資產(chǎn)與租賃負債呈現(xiàn)連年上漲態(tài)勢，反應(yīng)出校區(qū)擴張、全國布局仍在延續(xù)，但其他教育 A 股上市公司使用權(quán)資產(chǎn)與合同負債不同程度下降，反映出「跑馬圈地」的擴張告一段落，更多是存量挖潛，做大做優(yōu)單店市場規(guī)模。同時，A 股教育上市公司反映市場開拓情況的合同負債也出現(xiàn)了分化。截止 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的合同負債分別為 12.04 億元、5.61 億元、1.03 億元、10.48 億元、0.45 億元、18.65 億元、9.32 億元和 2.23 億元，其中學大教育、華圖山鼎合同負債增長較快，科德教育、博通股份、凱文教育的合同負債明顯增長，昂立教育、行動教育、中公教育的合同負債有所下降。另外，A 股教育上市公司訂單收入比（合同負債余額/當期營業(yè)收入）整體走高，截止 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的訂單收入比分別為 0.46、0.52、0.19、1.85、0.18、1.13、0.38 和 0.99，均較 2024 年訂單收入比有所上升，其中行動教育訂單收入比最高，反映出行動教育業(yè)績的確定性和彈性相對最強。

2.1 育兒補貼制度正式實施，學前教育免費逐步推行

2025 年 7 月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《育兒補貼制度實施方案》，明確從 2025 年 1 月 1 日起，對全國 3 周歲以下嬰幼兒發(fā)放每孩每年 3600 元的國家基礎(chǔ)補貼。這是我國首次實現(xiàn)全國統(tǒng)一的普惠性育兒補貼，中央財政自 2025 年起設(shè)立共同財政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付項目——「育兒補貼補助資金」，對發(fā)放基礎(chǔ)國家標準育兒補貼所需資金，按比例對東部、中部、西部地區(qū)予以補助，地方提標部分所需資金由地方財政自行承擔。育兒補貼制度的實施對于鼓勵生育、降低養(yǎng)育成本具有積極意義，有助于出生人口止跌回升。2025 年 8 月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于逐步推行免費學前教育的意見》，明確從 2025 年秋季學期起，免除公辦幼兒園學前一年在園兒童保育教育費，對在教育部門批準設(shè)立的民辦幼兒園就讀的適齡兒童，參照當?shù)赝愋凸k幼兒園免除水平，相應(yīng)減免保育教育費。財政部、教育部將統(tǒng)籌考慮學齡人口變化、財力狀況等因素，研究適時完善免費學前教育政策，西藏，四川、云南、甘肅、青海四省涉藏州縣，新疆喀什、和田、阿克蘇、克孜勒蘇柯爾克孜四地州等地區(qū)在園兒童繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行政策。免費學前政策的落地進一步降低家庭的養(yǎng)育成本，是鼓勵生育和增強消費能力的另一抓手。

2.2 教育強國建設(shè)來襲，AI+教育持續(xù)加碼

教育是強國建設(shè)、民族復興之基。2025 年 1 月中共中央、國務(wù)院聯(lián)合印發(fā)《教育強國建設(shè)規(guī)劃綱要（2024—2035 年）》，明確提出辦強辦優(yōu)基礎(chǔ)教育，夯實全面提升國民素質(zhì)戰(zhàn)略基點；增強高等教育綜合實力，打造戰(zhàn)略引領(lǐng)力量；培育壯大國家戰(zhàn)略科技力量，有力支撐高水平科技自立自強；加快建設(shè)現(xiàn)代職業(yè)教育體系，培養(yǎng)大國工匠、能工巧匠、高技能人才；建設(shè)學習型社會，以教育數(shù)字化開辟發(fā)展新賽道、塑造發(fā)展新優(yōu)勢；建設(shè)高素質(zhì)專業(yè)化教師隊伍，筑牢教育強國根基；深化教育綜合改革，激發(fā)教育發(fā)展活力；完善教育對外開放戰(zhàn)略策略，建設(shè)具有全球影響力的重要教育中心。教育強國建設(shè)堅持遠近結(jié)合，堅持「兩步走」，即到 2027 年，教育強國建設(shè)取得重要階段性成效；到 2035 年，建成教育強國，高質(zhì)量教育體系全面建成，基礎(chǔ)教育普及水平和質(zhì)量穩(wěn)居世界前列，學習型社會全面形成，教育服務(wù)國家戰(zhàn)略能力顯著躍升，教育現(xiàn)代化總體實現(xiàn)。

2024 年 3 月教育部啟動 AI+教育行動，圍繞 AI 通識教育、國家智慧教育平臺智能升級、教育專用大模型應(yīng)用示范和數(shù)字教育出海實施「四大行動」，促進 AI 推動教與學融合應(yīng)用，提高全民數(shù)字教育素養(yǎng)與技能，開發(fā)教育專用 AI 大模型，同時規(guī)范 AI 使用科學倫理。2024 年 12 月教育部辦公廳印發(fā)通知，要求探索中小學 AI 教育實施途徑，加強中小學 AI 教育，小學低年級段側(cè)重感知和體驗 AI 技術(shù)，小學高年級段和初中階段側(cè)重理解和應(yīng)用 AI 技術(shù)，高中階段側(cè)重項目創(chuàng)作和前沿應(yīng)用。2025 年 4 月教育部等九部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進教育數(shù)字化的意見》，提出加強 AI 等前瞻布局，推動學科專業(yè)、課程教材、教學等數(shù)字化變革，加快建設(shè) AI 教育大模型，推動與教育教學深度融合，完善知識圖譜，構(gòu)建能力圖譜，推動課程體系、教材體系、教學體系智能化升級，將 AI 技術(shù)融入教育教學全要素全過程，推動科技教育和人文教育融合，營造「AI+教育」創(chuàng)新應(yīng)用場景，構(gòu)建多元參與的 AI 應(yīng)用生態(tài)。2025 年 5 月教育部正式發(fā)布《中小學人工智能通識教育指南（2025 版）》，構(gòu)建分層遞進、螺旋上升的中小學 AI 通識教育體系，培養(yǎng)學生適應(yīng)智能社會的核心素養(yǎng)，通過知識、技能、思維與價值觀的有機融合，形成四位一體的 AI 素養(yǎng)，培育科技創(chuàng)新思維、批判性思維、人機協(xié)作能力、AI 素養(yǎng)及社會責任意識。2025 年 8 月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實施「人工智能+」行動的意見》，明確提出推行更富成效的學習方式，把 AI 融入教育教學全要素、全過程，創(chuàng)新智能學伴、智能教師等人機協(xié)同教育教學新模式；構(gòu)建智能化情景交互學習模式，推動開展方式更靈活、資源更豐富的自主學習。

2.3 積極布局 AI+教育，行業(yè)龍頭有望受益

2025 年 AI 領(lǐng)域的熱議話題已經(jīng)從大語言模型（LLMs）轉(zhuǎn)向了 AI 智能體（AIAgent）。根據(jù) Gartner 最新預(yù)測，企業(yè)軟件中整合自主型 AI 的比例將從 2024 年的不足 1%躍升至 2028 年的 33%；同時超 15%的日常工作決策將交由 AI 智能體自主完成。隨著生成式 AI 加速普及、AI 智能體迅猛發(fā)展，以及智能流程自動化不斷突破，企業(yè)正迎來第三波人工智能助手浪潮，專家、業(yè)界人士預(yù)測 2025 年將是「AI 能體元年」，DeepSeek「接入潮」將引爆 AI 應(yīng)用。2025 年《政府工作報告》也明確提出，持續(xù)推進「AI+」行動，AI+教育有望成為重要的應(yīng)用場景。行業(yè)龍頭有望受益 AI+教育的市場風口，并在新一輪的行業(yè)競爭中占據(jù)更有利的地位。好未來推出了學而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機構(gòu)提供以數(shù)學領(lǐng)域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國內(nèi)首個專為數(shù)學打造的大模型；有道推出了「子曰」大模型，并發(fā)布三大應(yīng)用，即 AI 全科學習助手「有道有 P」、新一代虛擬人口語教練和新一代知識庫問答引擎；豆神教育推出了豆神 AI 大模型，打造語文 AI 領(lǐng)域的標桿。此外，作業(yè)幫、猿輔導、新東方、學大教育、行動教育、佳發(fā)教育、凱文教育等都推出了教育大模型或者教育+AI 產(chǎn)品，并紛紛接入 DeepSeek，進一步加大 AI+教育產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地。由于布局 AI 需要較大的資本開支，因此行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，有助于行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭擴大招生、提高效率、節(jié)約成本，增強行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭的競爭力，行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭的市占率有望提升。

3.1 四大變量決定空間，業(yè)績釋放動力十足

教育公司的業(yè)績釋放主要取決于：（1）新招生人數(shù)，新招生人數(shù)越多，擴張就越快，業(yè)績釋放就會加速；（2）存量學生續(xù)費情況，學費率越高，增長基礎(chǔ)越夯實，反映了一個公司發(fā)展的基本盤；（3）客單價，客單價越高，公司競爭力越強，盈利能力越強，毛利率、凈利率越高；（4）排課及報到率，排課約到、報到率越高，消課就越多，營業(yè)收入增長越快。新招數(shù)+存量學生續(xù)費反映教育公司獲客、市場等情況，表現(xiàn)在財務(wù)上是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、合同負債等增減情況；客單價、排課及報到率等直接反映公司營業(yè)收入、毛利率、凈利率等財務(wù)指標的走勢。從短期來看，主要教育上市公司合同負債增長較快，訂單收入比（合同負債余額/營業(yè)收入）相對較高，只要排課、報到率正常，教育公司就能實現(xiàn)穩(wěn)定增長。同時，教育上市公司擴張相對較快，反映到財務(wù)上是使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債較快增長，考慮到當前教育政策相對緩和，且教育需求穩(wěn)步釋放，預(yù)計新招生情況良好，有利于合同負債、收入、利潤的增長。當前，教育行業(yè)已進入「存量競爭 +剩者為王」的階段，市場的回暖帶動網(wǎng)點的恢復與擴張、新招生的增長及續(xù)費率的提高、客單價的上升等，進而帶動合同負債快速增長，收入與業(yè)績加速釋放，教育上市公司業(yè)績釋放動力十足，全年業(yè)績存在超預(yù)期的可能性。

3.2 訂單收入比相對較高，全年業(yè)績值得期待

教育公司采取預(yù)收款模式，合同負債反映了公司預(yù)收學費的情況，合同負債越多，收入、業(yè)績釋放的確定性越強；合同負債增長越快，收入、業(yè)績增長的彈性越大。整體來看，教育上市公司訂單收入比較高。從 2025 年前三季度訂單收入比來看，行動教育最高，達到 1.85，若四季度能夠延續(xù)三季度的發(fā)展勢頭，營業(yè)收入和業(yè)績有望持續(xù)提速；學大教育合同負債增長最快，截止 2025 年 9 月末，合同負債余額 12.04 億元，較 2024 年底增加了 29.18%，對四季度業(yè)績貢獻具有積極意義。整體上，A 股教育上市公司合同負債、訂單收入比相對較好，截至 2025 年 9 月末，8 家 A 股教育上市公司的合同負債均值 7.48 億元，較 2024 年末增長 7.32%；訂單收入比 0.71，較 2024 年末提高 0.2。這意味著 2025 年 4 季度收入、業(yè)績增長的確定性較強，若 4 季度新簽訂單再能轉(zhuǎn)化為當期收入，則收入、業(yè)績增長的彈性就更大。較高的合同負債和訂單收入比增強了教育上市公司業(yè)績的確定性和彈性，我們預(yù)計主要 A 股教育公司 2025 年四季報業(yè)績依舊「亮眼」，全年業(yè)績值得期待。

3.3 校外培訓彈性較大，管理培訓強勁復蘇

我們預(yù)計 2025 年四季度及全年，校外培訓板塊業(yè)績彈性較大，我們預(yù)計學大教育四季度隨著合同負債的快速增長業(yè)績有望季度反轉(zhuǎn)，昂立教育凈利潤的釋放將遠超收入增長，全年業(yè)績有望保持高增態(tài)勢；國際學校及全日制復讀學校業(yè)績相對穩(wěn)定，預(yù)計凱文教育在扭虧為盈和新招商良好的基礎(chǔ)上四季度業(yè)績有望加速釋放，科德教育業(yè)績整體保持穩(wěn)定；「公考」市場競爭加劇，華圖山鼎持續(xù)搶占線下「公考」市場，并鞏固線下「公考」新龍頭的地位，四季度及全年業(yè)績有望保持較快增長；管理培訓止跌回升，強勁復蘇，預(yù)計行動教育四季報業(yè)績繼續(xù)保持反轉(zhuǎn)態(tài)勢，全年業(yè)績目標仍有可能實現(xiàn)；高教業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)帶來業(yè)績加速上行，博通股份在提價和擴招雙重背景下，收入穩(wěn)增，業(yè)績釋放提速。

1）學大教育：個性化教育龍頭。2023-2025 年 1-9 月學大教育營業(yè)收入分別同比增長 23.09%、25.90%和 16.30%，歸母凈利潤分別同比增長 1035.24%、16.84%和 31.52%，合同負債分別同比增長 19.94%、29.76%和 22.48%。受中高考及期末考試等影響，三季度、四季度為公司業(yè)務(wù)傳統(tǒng)「淡季」，收入、利潤不及上半年，但隨著合同負債的較快增長，預(yù)計四季度收入、利潤仍將保持一定水平。我們預(yù)計 2025 年學大教育營業(yè)收入 32.23 億元，同比增長 15.71%；歸母凈利潤 2.46 億元，同比增長 36.67%。

2）昂立教育：滬上全科教培龍頭。2023-2025 年 1-9 月昂立教育營業(yè)收入分別同比增長 27.00%、27.32%和 12.03%，受商譽減值、股權(quán)激勵費用、擴店的前期費用等因素影響，2023-2024 年公司最終虧損，2025 年 1-9 月公司歸母凈利潤為 0.46 億元，同比增長 141.11%?？紤]到公司改變了「打法」，力爭實現(xiàn)季度「平滑」，再加上公司網(wǎng)點擴張較快，在讀人數(shù)增長顯著，且 9 月 17 日公告出售全資子公司 KPS 的全部股權(quán)，預(yù)計將增加投資收益約 2000 萬元，四季度有望體現(xiàn)該部分投資收益，我們預(yù)計 2025 年昂立教育業(yè)績有望超預(yù)期。我們預(yù)計 2025 年昂立教育營業(yè)收入 14.14 億元，同比增長 15.00%；歸母凈利潤 0.67 億元，扭虧為盈。

3）凱文教育：國際學校「第一股」。凱文教育旗下兩所學校在校生穩(wěn)步增長，2025 年 9 月公司旗下兩所學校新生整體符合預(yù)期，帶動兩所學校在校生再上新臺階。同時，凱文教育產(chǎn)業(yè)學院、黨政干部培訓等業(yè)務(wù)開始發(fā)力，預(yù)計對公司收入及業(yè)績將產(chǎn)生積極影響。2023-2025 年 1-9 月凱文教育營業(yè)收入分別同比增長 47.78%、25.92%和 10.82%，受固定資產(chǎn)折舊、攤銷等因素影響，轉(zhuǎn)型教育后至 2025 年前，凱文教育持續(xù)虧損，隨著在校生增長，公司迎來了長期經(jīng)營性拐點，2025 年 1-9 月公司實現(xiàn)扭虧為盈?？紤]到 2025 年 9 月入學的新生帶來的增量收益主要體現(xiàn)在 2025 年 9 月至 2026 年 8 月，因此四季度新生帶來的收入將顯著增加，預(yù)計四季度業(yè)績會加速釋放。同時，凱文教育與智譜華章戰(zhàn)略合作成立了合資公司，該公司主要布局 AI+教育，我們預(yù)計未來產(chǎn)品成熟推向市場后，對凱文教育經(jīng)營將產(chǎn)生積極影響。我們預(yù)計 2025 年凱文教育營業(yè)收入 3.68 億元，同比增長 15.00%；歸母凈利潤 0.18 億元，扭虧為盈。

4）科德教育：油墨+中高考復讀雙主業(yè)，業(yè)績整體穩(wěn)中有升?？频陆逃扇　鸽p主業(yè)」發(fā)展戰(zhàn)略，油墨業(yè)務(wù)與中高考復讀業(yè)務(wù)整體穩(wěn)定，2023-2025 年 1-9 月科德教育營業(yè)收入分別同比增長-2.94%、3.10%和-3.64%，歸母凈利潤分別同比增長 67.44%、4.73%和-12.98%?？频陆逃煜碌凝堥T教育主要做全日制中高考復讀業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)季度整體穩(wěn)定，若有增減主要是插班生、退學生等影響，若凈生源沒有變化，則業(yè)務(wù)穩(wěn)定。我們預(yù)計 2025 年科德教育營業(yè)收入 8.59 億元，同比增長 8.00%；歸母凈利潤 1.59 億元，同比增長 9.64%。

5）行動教育：實效管理「第一股」。行動教育主要提供管理培訓及管理咨詢兩大業(yè)務(wù)，致力于成為全球?qū)嵭虒W院。2025 年 7 月以來，行動教育的濃縮 EMBA、校長 EMBA 報到率、學費率、轉(zhuǎn)介紹率整體走高，三季度業(yè)績反轉(zhuǎn)。2023-2025 年 1-9 月行動教育營業(yè)收入分別同比增長 49.08%、16.54%和 0.52%，歸母凈利潤分別同比增長 97.95%、22.39%和 10.39%，合同負債分別同比增長 24.90%、12.73%和 8.60%。2025 年以來，公司堅定執(zhí)行「百校計劃」，并積極應(yīng)用「AI 銷售大師」，隨著外部環(huán)境邊際改善，經(jīng)營持續(xù)向好，三季度業(yè)績反轉(zhuǎn)，預(yù)計四季度仍將保持良好的運營環(huán)境，全年業(yè)績值得期待。我們預(yù)計 2025 年行動教育營業(yè)收入 10.36 億元，同比增長 32.21%；歸母凈利潤 3.33 億元，同比增長 24.05%。

6）華圖山鼎：線下「公考」新龍頭。華圖山鼎通過無形資產(chǎn)共享、業(yè)務(wù)無償平移等方式將公務(wù)員、事業(yè)單位、醫(yī)療系統(tǒng)等考試培訓業(yè)務(wù)納入上市公司，華圖山鼎的考試培訓業(yè)務(wù)高速增長，并快速成長為線下「公考」新龍頭。2023-2025 年 1-9 月，華圖山鼎營業(yè)收入分別同比增長 131%、1046%和 15.65%，歸母凈利潤分別同比增長-939%、157.62%和 92.48%。同時，華圖山鼎合同負債增長較快，截止 2025 年 9 月末，合同負債余額 9.32 億元，較 2024 年末增長 19.57%，助力未來業(yè)績釋放。另外，華圖山鼎推出了股權(quán)激勵計劃，2025 年行權(quán)條件是扣非后凈利潤目標值 3.20 億元，觸發(fā)值 2.56 億元。我們預(yù)計 2025 年華圖山鼎營業(yè)收入 33.28 億元，同比增長 17.48%；歸母凈利潤 3.23 億元，同比增長 509.46%。

7）博通股份：A 股市場「高教第一股」。博通股份戰(zhàn)略布局高校，投資興建了西安交大城市學院，高教業(yè)務(wù)逐步成為其核心業(yè)務(wù)，成為 A 股市場「高教第一股」。近幾年，博通股份受益于擴招、提價，收入穩(wěn)步增長，業(yè)績釋放提速。2023-2025 年 1-9 月，博通股份營業(yè)收入分別同比增長 10.71%、9.15%和 6.01%，歸母凈利潤分別同比增長 5.69%、15.68%和 25.63%。同時，博通股份合同負債增長較快，截止 2025 年 9 月末，合同負債余額 2.23 億元，較 2024 年末增長 16.85%，助力未來業(yè)績釋放。目前，博通股份正在積極推進城市學院二期建設(shè)，助力在校生擴大、學費上調(diào)和學院轉(zhuǎn)設(shè)，有利于中長期發(fā)展。我們預(yù)計 2025 年博通股份營業(yè)收入 3.13 億元，同比增長 9.00%；歸母凈利潤 0.34 億元，同比增長 3.41%。

4.1「三維共振」未來可期，存量競爭+剩者為王

當前，教育行業(yè)迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業(yè)供給出清，公司業(yè)績釋放，教育行業(yè)未來發(fā)展可期?！鸽p減」、《實施條例》等政策的「最嚴」時刻已經(jīng)過去，當前的政策導向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應(yīng)當?shù)玫綕M足，在此背景下教育政策呈現(xiàn)出邊際改善的態(tài)勢，預(yù)計未來在教育強國、強基計劃背景下，教育政策邊際改善可期。過去幾年，教育行業(yè)出現(xiàn)了政策推動型供給側(cè)出清，轉(zhuǎn)型、倒閉、「跑路」亦有發(fā)生。受營利性選擇、資產(chǎn)證券化等教育政策影響，在行業(yè)回暖背景下，教育行業(yè)也很難吸引以資本為導向的投資，教育行業(yè)更多是存量競爭，因此教育行業(yè)呈現(xiàn)出「剩者為王」特點，即行業(yè)龍頭和區(qū)域龍頭通 過新開、復點、擴建等方式享受了此輪的教育行業(yè)復蘇。另外，教育上市公司業(yè)績持續(xù)釋放，我們認為經(jīng)歷了行業(yè)陣痛，沒有「跑路」，并通過轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的教育公司都是「好公司」，并能夠享受行業(yè)復蘇帶來的市場紅利，呈現(xiàn)出營業(yè)收入、凈利潤、合同負債、使用權(quán)資產(chǎn)、租賃負債、現(xiàn)金流等多個財務(wù)指標的良性共振，教育行業(yè)有望迎來趨勢性機會。從三季度來看，國家出臺了生源補貼和學前教育逐步免費的政策，教育行業(yè)隨著需求的釋放并未出現(xiàn)競爭加劇的態(tài)勢，教育上市公司三季報業(yè)績整體表現(xiàn)良好，「三維共振」的投資邏輯依然成立。

4.2 估值整體處于較低水平，教育+AI 助力估值提升

當前，教育行業(yè)估值整體處于較低水平。截至 2025 年 10 月 31 日，WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法，剔除負值）40.19 倍，PB（整體法，剔除負值）3.10 倍，PS（TTM，整體法）3.51 倍，均處于歷史較低水平（備注：2021 年 12 月 10 日 WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法）132.21 倍，PB（整體法，剔除負值）4.23 倍，PS（TTM，整體法）5.78 倍）。2025 年 1-10 月，教育指數(shù)（886040）漲幅僅 3.08%，顯著低于滬深 300 指數(shù)（000300）的 17.94%、萬得大類消費指數(shù)（888013）的 17.76%、中證 1000ETF（512100）的 25.50%的漲幅，教育板塊明顯滯后大盤、消費行業(yè)、中小盤。2025 年以來，教育行業(yè)整體發(fā)展良好，政策編輯改善，行業(yè)供需兩旺，公司業(yè)績釋放，尤其是 AI 的發(fā)展有望重塑教育行業(yè)，教育+AI 助力行業(yè)估值修復和估值提升。當前，AI 發(fā)展如火如荼，2025 年或是 AI 智能體發(fā)展元年，DeepSeek「接入潮」引爆 AI 應(yīng)用，今年《政府工作報告》明確提出，持續(xù)推進「AI+」行動，AI+教育有望成為重要的應(yīng)用場景。教育公司積極把握 AI 的市場風口，好未來推出了九章大模型（MathGPT），有道推出了「子曰」大模型，豆神教育推出了豆神 AI 大模型，行動教育推出了「智多行」AI 助手平臺。同時，教育公司紛紛接入 DeepSeek，進一步加大 AI+教育產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地，助力招生、提高效率和節(jié)約成本。另外，教育公司開始與「大廠」合作，搶占 AI+教育市場。凱文教育與智譜華章戰(zhàn)略合作，成立合資子公司，布局 AI+教育，有望搶占北京教 AI+教育市場。我們認為 AI+教育有助于行業(yè)估值提升，打開教育行業(yè)估值空間，估值修復行情值得期待。

4.3 業(yè)績估值「戴維斯雙擊」，維持行業(yè)「推薦」評級

我們認為教育行業(yè)正迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業(yè)績快速釋放，三季報業(yè)績整體良好，全年業(yè)績值得期待，估值優(yōu)勢日益顯著，教育行業(yè)有望迎來業(yè)績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業(yè)是 AI 重要的應(yīng)用場景，AI+教育有望提升估值空間，教育行業(yè)有望迎來估值修復的機會。我們認為教育行業(yè)配置正當時，維持行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學?！傅谝还伞梗瑺渴种亲V布局 AI+教育）、行動教育（實效管理「第一股」，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放），積極關(guān)注昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景可期）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績有望加速釋放）、科德教育（油墨龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，AI+教育值得期待）和博通股份（A 股「高教第一股」，業(yè)績釋放明顯提速）。

1、行業(yè)政策變動風險。教育行業(yè)是政策敏感性行業(yè)，教育政策的變動對行業(yè)影響深遠，如「雙減」、《實施條例》對教育行業(yè)影響是顛覆性的。未來有可能再出臺類似教育政策，對行業(yè)的影響和沖擊不容忽視。同時，出國留學也面臨海外對留學生政策變動的影響，最近美國擬對「與中國政府有聯(lián)系」和「關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)W習」的學生進行重點審查，并可能吊銷中國學生的簽證，進而影響出國留學，尤其是赴美留學，相關(guān)公司業(yè)務(wù)可能受到影響。

2、行業(yè)競爭加劇風險。當前教育行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭、名師工作室、有升學通道的機構(gòu)加大了市場布局，新開及復點較多，行業(yè)競爭有加劇影響，進而影響獲客、客單價，進而影響公司未來成長及業(yè)績釋放。

3、招生不及預(yù)期風險。當前新生人口下降顯著，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學前教育和一二年級學生較少，后續(xù)增長相對乏力。同時，當前參培率相對較低，雖然市場容量較大，但存在招生不及預(yù)期風險。

4、業(yè)績釋放緩慢風險。教育行業(yè)采取預(yù)收款模式，通過消課確認收入，從合同負債增長情況來看，教育公司業(yè)績釋放確定性大，但是學生請假、教育核查、老師病事假等問題，造成消課緩慢，進而影響教育公司業(yè)績釋放等。

（原文轉(zhuǎn)載自 民生證券《教育行業(yè) 2025 年三季報總結(jié)及全年展望 ：教育三季報可圈可點，AI+教育提升估值空間》 2025 年 11 月 6 日）