近期，大盤在突破4000點之后，出現(xiàn)了反復震蕩調(diào)整的走勢，多空分歧也比較大。部分投資者認為4000點可能是本輪行情的終點，也有不少觀點認為4000點是新一輪行情的起點。相對而言，我更傾向于后一種看法。本次A股市場第三次站上4000點，與前兩次相比，整體估值更低、杠桿率也更低，市場并未出現(xiàn)嚴重泡沫化的跡象。盡管部分科技股前期漲幅較大，積累較多獲利盤，部分投資者選擇獲利了結，但這屬于正常的市場調(diào)整行為。

今年以來，科技板塊表現(xiàn)突出，“科技牛”行情持續(xù)演繹。此前許多科技股大幅上漲，當前的調(diào)整更多反映的是部分資金階段性兌現(xiàn)收益，并不意味著行情終結。此外，近期美國“科技七姐妹”多次出現(xiàn)顯著回調(diào)，也在一定程度上拖累了A股科技板塊的表現(xiàn)。因此，科技股的短期調(diào)整不應被簡單解讀為趨勢反轉。

今年，市場對不同板塊賦予了形象化的稱謂：科技股被稱為“小登股”，因其一枝獨秀、遙遙領先；新能源、電力、有色、軍工等板塊則被稱作“中登股”。值得注意的是，“中登股”在近期也多次展現(xiàn)出較好的表現(xiàn)，顯示出市場風格可能正從“小登股”向“中登股”輪動。相比之下，白酒、中藥等傳統(tǒng)白馬股被戲稱為“老登股”，其全年表現(xiàn)相對低迷。華爾街有句名言：“市場總是正確的，錯誤的只是你的觀點?！苯衲晔袌龇只绱孙@著，從上市公司三季報中可窺見端倪。數(shù)據(jù)顯示，盈利增長較快的行業(yè)主要集中在科技創(chuàng)新領域；而傳統(tǒng)行業(yè)普遍面臨盈利下滑壓力，部分企業(yè)降幅較大。例如，受居民收入增速放緩及現(xiàn)金流等因素影響，多家白酒企業(yè)的三季報業(yè)績降幅超出市場預期。資本市場本質(zhì)上是億萬投資者用真金白銀投票的結果，具有較強的前瞻性?？萍脊傻膹妱荼憩F(xiàn)背后有基本面支撐，而傳統(tǒng)板塊的疲弱也反映了其基本面的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。正如古詩所言：“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。”當前，部分傳統(tǒng)行業(yè)確實面臨增長乏力的問題，而新興產(chǎn)業(yè)則呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，吸引了大量資本涌入。

十五五規(guī)劃建議全文已正式公布，其中明確將科技創(chuàng)新作為未來五年政策支持的重點方向，包括具身智能、芯片半導體、算力算法、低空經(jīng)濟、深海裝備等領域。這些方向在今年市場中已有明顯體現(xiàn)，說明資本市場已在提前布局。盡管相關行業(yè)多數(shù)尚未實現(xiàn)大規(guī)模盈利或商業(yè)化落地，但其代表了經(jīng)濟轉型的長期受益方向。

從全球視角看，本輪科技股行情源于第四次科技革命，核心驅(qū)動力在于人工智能的大規(guī)模應用，AI浪潮已席卷全球。近期，馬斯克獲得股東大會批準，有望獲得高達1萬億美元的薪酬激勵計劃。但該計劃附帶極為嚴苛的業(yè)績條件，包括在未來十年內(nèi)將特斯拉市值提升至8.5萬億美元、交付100萬臺人形機器人、實現(xiàn)千萬輛級汽車銷量等。目前特斯拉市值約為1萬億美元，要達成目標需為股東創(chuàng)造數(shù)倍回報，這對傳統(tǒng)投資邏輯構成挑戰(zhàn)。

與此同時，在英偉達市值突破5萬億美元、創(chuàng)下歷史紀錄后，部分華爾街人士發(fā)出警示，認為當前AI科技股可能存在類似2001年科網(wǎng)泡沫的風險。值得注意的是，巴菲特在最新披露的三季報中繼續(xù)減持美股，現(xiàn)金儲備已高達3800多億美元。歷史上，其五次大幅減倉美股后的兩年內(nèi)，美股均出現(xiàn)顯著回調(diào)。此次操作是否預示市場拐點，仍有待觀察。關于美國AI泡沫是否會破裂，近期市場波動提供了一些線索。此前，某AI領域負責人提及政府或基金可能為AI基礎設施建設提供“兜底”支持，引發(fā)市場對AI短期盈利前景的擔憂，導致資本拋售、“科技七姐妹”集體下跌。雖然后續(xù)澄清“兜底”表述不夠準確，但市場情緒已受影響。

客觀來看，本輪美國科技股行情已持續(xù)十余年，是美股長期牛市的重要推手。盡管當前估值處于高位，但頭部科技企業(yè)已逐步兌現(xiàn)業(yè)績，市盈率水平在某些情況下甚至低于A股同類公司。不過，兩者在業(yè)務規(guī)模、盈利能力和市場環(huán)境等方面仍存在顯著差異。與2001年科網(wǎng)泡沫時期相比，當前科技企業(yè)普遍具備真實業(yè)務和應用場景，發(fā)展前景更為扎實。因此，即便美股科技板塊出現(xiàn)調(diào)整，其下行空間可能相對有限。近期，高盛和摩根士丹利的首席執(zhí)行官在公開場合表示，美股可能出現(xiàn)10%至20%的回調(diào)。但此類幅度在A股和港股市場中屬于正常波動范疇，尚不足以定義為趨勢性反轉。

展望2026年，A股和港股的牛市格局有望延續(xù)。居民儲蓄向資本市場轉移的趨勢已經(jīng)啟動，這一過程通常具有持續(xù)性。隨著市場賺錢效應顯現(xiàn)，更多場外資金可能通過直接開戶或購買基金等方式入市。數(shù)據(jù)顯示，今年以來新開股票賬戶已超過2500萬戶，反映出較強的參與意愿。

此前市場普遍認為A股處于牛市上半場，而站上4000點后或進入下半場。在此階段，市場風格有可能從結構性行情逐步向更廣泛的全面行情演進，更多行業(yè)板塊或?qū)⒂瓉磔唲訖C會。上周在北京參加民間股神林園的新書發(fā)布會期間，我與其進行了深度交流。其觀點與上述判斷較為一致，即明年市場可能出現(xiàn)更廣泛的板塊輪動。歷史經(jīng)驗表明，一輪完整的牛市通常覆蓋多數(shù)行業(yè)，且最終使大多數(shù)投資者獲益，而非僅少數(shù)板塊或群體獲利。傳統(tǒng)板塊在明年或存在階段性輪動機會，盡管其漲幅可能難以與科技股相比?？萍脊梢蚬乐祻椥源?、政策支持力度強，且多為中小市值，易于形成較強市場表現(xiàn)；而傳統(tǒng)行業(yè)以大市值為主，上漲節(jié)奏相對較慢，但對指數(shù)的貢獻更為顯著。因此，明年市場指數(shù)的表現(xiàn)可能超出部分預期。

總體而言，當前A股和港股的牛市基礎較為堅實。即便美股出現(xiàn)短期較大幅度調(diào)整，對A股和港股的影響更多體現(xiàn)在情緒層面，難以動搖其內(nèi)在運行邏輯。此輪行情是在多年市場低迷后“人心思漲”的體現(xiàn)，疊加“東升西落”的宏觀趨勢、全球資本再配置等多重因素共同驅(qū)動，具有較強的系統(tǒng)性和持續(xù)性。

目前，全球資本對中國股市的配置比例仍處于偏低水平。例如，MSCI中國指數(shù)中，中國股票的權重低于其在全球股市中的實際市值占比；部分國際主動型基金的配置比例更是顯著不足，存在較大的增配空間。此外，中美貿(mào)易談判取得階段性成果，緩解了市場對關稅戰(zhàn)升級的擔憂。我國在稀土等戰(zhàn)略資源上的舉措發(fā)揮了積極作用。

綜上所述，雖然年末市場通常交投清淡、波動收斂，但考慮到2026年潛在的政策紅利、產(chǎn)業(yè)趨勢和資金面改善，市場仍具備較多結構性機會。年底階段，部分資金可能選擇兌現(xiàn)收益，另一部分則開始布局來年，導致多空博弈加劇，市場呈現(xiàn)震蕩整固特征。當前階段更宜視為牛市進程中的中繼整理，而非行情終結。投資者應保持信心與耐心，堅持價值投資理念，聚焦經(jīng)濟轉型中真正受益的行業(yè)與優(yōu)質(zhì)公司，積極把握居民資產(chǎn)配置向資本市場遷移的歷史性機遇。這一過程有望為中長期財富增長提供良好基礎。

（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟學家、基金經(jīng)理）

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