2025年5月，創(chuàng)始人吳敏攜其老虎動力品牌進軍創(chuàng)業(yè)板IPO，獲深交所受理，保薦機構為國泰海通證券股份有限公司。

南昌三瑞智能2009年成立，聚焦無人機動力系統(tǒng)以及機器人動力系統(tǒng)，產(chǎn)品遠銷全球100多個國家，尤其民用無人機電動動力系統(tǒng)的全球市場份額達7.1%，僅次于大疆創(chuàng)新。

依托全球第二市占率以及持續(xù)高增長的亮眼表現(xiàn)，其過去三年業(yè)績復合增長率達 50% 以上，這不禁讓市場看好其IPO前景，然而在招股書遞交前，吳敏卻突擊分紅1.7億，搶先一步實現(xiàn)落袋為安。

更值得關注的是，三瑞智能在賬面貨幣資產(chǎn)加理財超6億元的前提下，仍預計募資7.69億元，讓人不解，手握巨資為何還要“圈錢”？

深交所對其分紅合理性以及募資必要性，于6月進行了首輪問詢，三瑞智能經(jīng)過122天的梳理后，于10月15日進行了正式回復，然而截至11月15日，三瑞智能創(chuàng)業(yè)板IPO申請審核狀態(tài)仍為“已問詢”，并未推進至下一個階段。

可見深交所對于回復仍未打消疑慮，本次IPO是否能夠順利進行，仍充滿了諸多疑點。

首先，針對深交所所持疑問點，三瑞智能進行了審慎回應。稱分紅符合相關規(guī)章制度，更是對投資者的合理投資回報。對于賬面超6億資金卻仍募資7.69億的問題，公司并未直接否認資金充足的現(xiàn)狀，而是重點強調了募資用途的必要性。

從公司過往業(yè)績來看，其分紅底氣或許可得到印證。

據(jù)招股書披露，2022年到2025年6月，三瑞智能的營收數(shù)據(jù)分別為3.62億元、5.34億元、8.31億元、4.36億元，毛利率均超過50%，甚至2024年數(shù)據(jù)達到了將近60%，歸母凈利潤更是逐年上升，分別為1.13億元、1.72億元、3.33億元和1.61億元，如此核算下來，復合增長率高達50%以上。

也許正是有如此亮眼的成績，三瑞智能才能有如此手筆進行分紅，而其進軍創(chuàng)業(yè)板IPO，在業(yè)績方面也確實沒有什么值得推敲，足以稱得上優(yōu)秀。但招股書的另一組數(shù)據(jù)卻令人擔憂。

2025年業(yè)績表中五大核心客戶，只有南昌市凌萊科技為老客戶，且也是2024年新進客戶，連續(xù)兩年占據(jù)2024以及2025上半年第一大客戶席位，采購占比分別為13.13%和16.06%。

客觀來講，三瑞智能自2009年已深耕多年，應該有穩(wěn)定客戶居于核心位置，這樣才能保證公司核心營收，而數(shù)據(jù)顯示，只有上海懸拓22年到24年穩(wěn)居核心前五席位，而廣州極飛科技更是曇花一現(xiàn)式客戶，22年位居公司客戶前五之首，之后便再無出現(xiàn)。

這一數(shù)據(jù)直觀反映出客戶黏性不足，結構波動過大，業(yè)績存在潛在不穩(wěn)定。

除了客戶數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定，三瑞智能研發(fā)成本過低，也被多方詬病，數(shù)據(jù)顯示可比公司均值2022年到2024年依次為4.67%、6.61%、7.77%，而三瑞智能的三年來數(shù)值依次為6.06%、6.51%、4.34%，尤其2024年下降到均值以下，差距進一步拉大。

對于研發(fā)費用是否真的過低，我們也需要理性審視。吳敏是技術出身，從小接受系統(tǒng)的航模訓練，大學畢業(yè)后也一直從事技術研究工作，積累了扎實的無人機動力系統(tǒng)的經(jīng)驗。

創(chuàng)立三瑞智能后，他沒有止步于電機單品，而是帶領團隊更迭技術，拓展新品，打造了核心技術鐵三角“電機+電調+螺旋槳”，進一步整合系統(tǒng)，并順勢延伸至 eVTOL動力系統(tǒng)和機器人動力產(chǎn)品，成功構建起無人機動力系統(tǒng)的全系列產(chǎn)品。

由此可見，研發(fā)重要與否，在吳敏心中自有考量。

圖源：招股書

外界對三瑞研發(fā)費用占比低的質疑，或許并非數(shù)字呈現(xiàn)出的逐年下降的表面如此簡單。2024年4.34%的研發(fā)費用率，背后支撐的是實際高達3609萬元的金額。

相比2022年的2191.02萬元，2023年的3476.05萬元，仍是增長的趨勢。不過是公司復合增長率超50%的過快的營收增速，稀釋了費用占比。

此外，南昌本身是一個二線城市，和招股書中提到的，比如上海鳴志電器相比，薪資水平明顯要低一些，客觀上降低了研發(fā)成本。

并且與可比公司的比較口徑也不一致，小規(guī)模公司如鼎盛鼎智科技在 2023—2024年營收持續(xù)下降，波動比較大，致使研發(fā)費用比上漲，也無可厚非。

在理性審視后不難發(fā)現(xiàn)，三瑞并沒有放松對研發(fā)工作的重視。

在本次IPO募資 7.69 億元中，有2.5億元擬用于研發(fā)中心及總部建設，這一布局，試圖為后期更快的技術更迭注入活力，也顯露出其意圖掌握核心技術，擺脫發(fā)展桎梏的訴求。

但從當前業(yè)務模式來看，三瑞的研發(fā)投入與實際與供應商的合作模式存在偏差。其核心產(chǎn)品電調的生產(chǎn)交付仍然高度依賴代加工。

目前代加工最核心的兩種合作模式是 OEM 和 ODM。 OEM 是品牌方出具設計圖紙，代加工僅生產(chǎn)，設計參與度為零。

ODM 則不同，是設計主導權在制造商，品牌方省去了研發(fā)的費用，制造商還可以憑借制造能力獲得一部分溢價。

深圳好盈科技是三瑞智能無人機電調的ODM廠家，三瑞對其依賴程度達60%，也就是說，好盈對出售給三瑞的無人機電調，在設計上是有主導權的，這在很大程度上促進了自身設計能力的提升。

反觀三瑞智能，高度依賴讓其缺失了核心的設計能力，而且其自身產(chǎn)能并不飽和。據(jù)悉，電調產(chǎn)能利用率2024年及2025年分別僅為 44.97%和87.08%，均未完全釋放。

好盈科技于今年10月23日提交了上交所科創(chuàng)板 IPO 申請，目前已獲受理。擬募資 19.6 億元，重點布局高端動力系統(tǒng)，產(chǎn)品覆蓋電機、螺旋槳等一體化動力系統(tǒng)，這與三瑞智能業(yè)務已經(jīng)重疊，從依賴方到同臺競爭者，可以說好盈的業(yè)務已經(jīng)擴張到與三瑞正面交鋒。

而且，2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，好盈科技的無人機動力系統(tǒng)營收已達4.3 億，超過同期三瑞的3.72 億元，全球市占率也已達 4%，不僅在營收規(guī)模上實現(xiàn)反超，其市場影響力也在快速提升。

這預示著作為三瑞核心供應商的好盈，在前者業(yè)務的“滋養(yǎng)”下茁壯成長，昔日的“得力干將”已經(jīng)在趕超的路上，未來將是勢均力敵的競爭者。

注：以上數(shù)據(jù)均來自好盈科技科創(chuàng)板IPO招股書以及三瑞智能創(chuàng)業(yè)板IPO相關披露

另外從價格方面分析，好盈出售給三瑞的電調數(shù)據(jù)可以看出，好盈作為三家核心ODM廠商的成本優(yōu)勢相當明顯。

一旦好盈計劃重點布局海外市場，會直接沖擊三瑞海外業(yè)務及目前的利潤高地，給其帶來不可估量的打擊。

對科技企業(yè)而言，核心技術才是第一競爭力與生產(chǎn)力。三瑞智能應時刻重視并把核心技術牢牢掌握在自己手里，避免不測風云襲擊，以求在未來無人機領域締造新的科技神話，在角逐中立于不敗之地。

參考資料：

1 《南昌三瑞智能科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》

2 網(wǎng)易清流工作室：《南昌三瑞智能IPO：委外代工模式存疑，與多個大客戶“關系匪淺”|清流IPO》

3《深圳市好盈科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書》

作者：冰灰

編輯：歌