當(dāng)前眼科行業(yè)正迎來政策、技術(shù)與資本的共振，交易活躍度持續(xù)升溫。政策端，眼健康規(guī)劃推動(dòng)醫(yī)療資源下沉，醫(yī)保政策向創(chuàng)新技術(shù)傾斜，為創(chuàng)新資產(chǎn)交易提供制度保障；技術(shù)端，AI輔助診斷、合成數(shù)據(jù)應(yīng)用、高端診療器械創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)；資本端，國(guó)內(nèi)外巨頭和投資機(jī)構(gòu)紛紛通過收并購(gòu)補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)品管線、拓展市場(chǎng)布局。

在此背景下，買方和賣方的核心問題不再是簡(jiǎn)單交易，而在于如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值匹配、戰(zhàn)略協(xié)同與持續(xù)增值。近日，由動(dòng)脈網(wǎng)主辦的《中國(guó)創(chuàng)新醫(yī)療資產(chǎn)會(huì)客廳》交易圓桌派第七期，圍繞“眼科交易實(shí)戰(zhàn)：買賣雙方的價(jià)值匹配與協(xié)同破局”，匯聚投資機(jī)構(gòu)及企業(yè)代表，用真實(shí)案例拆解并購(gòu)邏輯與BD策略，為行業(yè)奉上一份實(shí)操性極強(qiáng)的“破局指南”。

01

買能力、買生態(tài)：中國(guó)眼科資本交易的新規(guī)則

在中國(guó)眼科產(chǎn)業(yè)進(jìn)入全球化競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)整合雙重加速的當(dāng)下，買賣雙方的訴求正在顯著變化。整體趨勢(shì)不再是過去那種“誰有錢誰買、誰缺錢誰賣”的單向度邏輯，而是逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)更具專業(yè)性、更強(qiáng)調(diào)協(xié)同深度的雙向選擇過程：買方不再只關(guān)心規(guī)模擴(kuò)張，而是尋找能補(bǔ)強(qiáng)管線、渠道或技術(shù)缺口的戰(zhàn)略性資產(chǎn)；賣方也不再愿意簡(jiǎn)單“賣項(xiàng)目”，而是更看重誰能真正把創(chuàng)新做成、把產(chǎn)品推向全球市場(chǎng)。

買方的需求最先來自產(chǎn)業(yè)側(cè)的“協(xié)同性”。歐普康視投資總監(jiān)趙春生表示，公司已經(jīng)從以O(shè)K鏡為核心的單品公司，全面轉(zhuǎn)向“全視光生態(tài)平臺(tái)”。上市后，企業(yè)從產(chǎn)品和醫(yī)療服務(wù)兩端同步升級(jí)：產(chǎn)品端持續(xù)布局高附加值的全視光產(chǎn)品，通過自主研發(fā)、合作研發(fā)、孵化、投資并購(gòu)、BD，強(qiáng)化關(guān)鍵品類戰(zhàn)略協(xié)同；醫(yī)療服務(wù)端則持續(xù)布局眼科醫(yī)院和歐普眼視光眼健康連鎖門店網(wǎng)絡(luò)，截止到最新披露的三季報(bào)，公司的醫(yī)療服務(wù)終端收入占比已達(dá)57.7%。公司還在關(guān)注兒童康復(fù)、女性健康、“美”等消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，核心就是用“產(chǎn)品+服務(wù)”的協(xié)同，構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)，打破增長(zhǎng)天花板。

如果說歐普康視是“橫向+縱向”的全面擴(kuò)張，何氏眼科則聚焦上游科技領(lǐng)域的深度整合與并購(gòu)。何氏眼產(chǎn)業(yè)投資總監(jiān)張征認(rèn)為，單一產(chǎn)品難以支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)，必須通過組合式產(chǎn)品線獲得競(jìng)爭(zhēng)力。因此，何氏更愿意投資和收購(gòu)具備高技術(shù)壁壘或擁有成熟渠道網(wǎng)絡(luò)的公司，從上游核心材料到專業(yè)器械再到數(shù)字影像產(chǎn)品，都是未來的關(guān)注方向。同時(shí)，何氏正在加速再生醫(yī)療布局，尤其在日本以iPSC為基礎(chǔ)的備案制臨床體系中進(jìn)行真實(shí)世界數(shù)據(jù)積累，為未來管線的全球化注冊(cè)鋪路。這種并購(gòu)與投資節(jié)奏，本質(zhì)是為自身的醫(yī)教產(chǎn)學(xué)研體系搭建下一代技術(shù)底座。

站在創(chuàng)新藥的角度，撥康視云則在買方與賣方之間兼具雙重身份。撥康視云制藥副總裁夏蔚介紹，作為買方，他們?cè)谔暨x跨境合作伙伴時(shí)，會(huì)將“是否具備全球注冊(cè)能力、渠道覆蓋能力、市場(chǎng)教育能力與長(zhǎng)期投入意愿”作為關(guān)鍵四項(xiàng)門檻；但在海外BD時(shí)，他們又必須以賣方的視角面對(duì)更高標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。夏蔚強(qiáng)調(diào)，全球BD是一場(chǎng)基于合規(guī)、支付、專利和商業(yè)化體系的系統(tǒng)工程，誰能在注冊(cè)端與支付端給出更有確定性的路徑，誰就能在未來的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中掌握主動(dòng)。

與前述買方的布局訴求相呼應(yīng)，處于賣方位置的創(chuàng)新藥企業(yè)和醫(yī)療器械企業(yè)，則從自身實(shí)踐出發(fā)，揭示了另一面更真實(shí)的行業(yè)邏輯。

在創(chuàng)新藥企業(yè)維眸生物看來，研發(fā)本身不是項(xiàng)目的終點(diǎn)，真正決定BD成敗的是買方是否擁有將產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)的能力。維眸生物創(chuàng)始人沈旺強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新藥的關(guān)鍵在于臨床需求與差異化價(jià)值，而買方必須具備專業(yè)BD團(tuán)隊(duì)、注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)教育能力，才能真正幫助產(chǎn)品落地。對(duì)賣方而言，一筆交易的價(jià)值遠(yuǎn)高于價(jià)格本身，他們更希望找到能夠共同推動(dòng)臨床、支付與市場(chǎng)路徑的真正合作伙伴。

醫(yī)療器械領(lǐng)域的圖湃醫(yī)療也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。圖湃醫(yī)療聯(lián)合創(chuàng)始人&CEO王穎奇指出，中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)面臨兩個(gè)方向：診斷設(shè)備看全球出海、手術(shù)設(shè)備看國(guó)產(chǎn)替代。在出海過程中，買方的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性顯得尤為關(guān)鍵。以圖湃為例，在歐洲拿下CE認(rèn)證并進(jìn)入市占率前三，靠的不是單一技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而是提前三年構(gòu)建的本土化合作伙伴體系。因此，在上市前融資階段，他們更看重買方是否能與其共同構(gòu)建行業(yè)生態(tài)，包括與上游供應(yīng)鏈、AI賦能以及終端臨床需求的深度協(xié)作，而不是將合作關(guān)系簡(jiǎn)化為單純的資本投入。

從三類買方的補(bǔ)位邏輯，到兩類賣方的落地訴求，這些視角共同勾勒出中國(guó)眼科交易市場(chǎng)的新趨勢(shì)：交易不再僅是資本運(yùn)作，而是能力、生態(tài)與長(zhǎng)期價(jià)值的綜合考量。

02

眼科資產(chǎn)交易的BD復(fù)盤：從跨境到出海的可復(fù)制體系

眼科產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)交易已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“方法比故事更重要”的階段。無論是跨境收購(gòu)、國(guó)內(nèi)終端并購(gòu)，還是跨區(qū)域BD與出海商業(yè)化，所有成功案例背后都呈現(xiàn)出同樣的結(jié)構(gòu)性規(guī)律：交易的質(zhì)量并不由條款本身決定，而取決于交易前能否做好匹配與判斷，以及在交易后能否把紙面協(xié)議真正轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的整合、可度量的臨床價(jià)值與可持續(xù)的商業(yè)結(jié)果。

跨境收購(gòu)最初的挑戰(zhàn)往往來自文化差異。張征指出，法律條款和估值固然重要，但真正決定成敗的是文化理解、溝通方式和組織整合能力。何氏眼科在日本的并購(gòu)之所以順利，是因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)日本的文化有一定的了解。張征指出：條款可以依靠專業(yè)機(jī)構(gòu)補(bǔ)齊，但文化與創(chuàng)始人之間的默契無法被替代。只有在交易前建立長(zhǎng)線溝通機(jī)制、尊重對(duì)方管理傳統(tǒng)、搭建“心理契約”，整合階段才不會(huì)因?yàn)槔砟顩_突而迅速瓦解。因此，跨境收購(gòu)最重要的前置動(dòng)作不是談條件，而是建立可持續(xù)的文化接口與信任基礎(chǔ)。

如果說跨境收購(gòu)考驗(yàn)的是文化能力，那么國(guó)內(nèi)終端并購(gòu)考驗(yàn)的則是“渠道能否反哺產(chǎn)品、產(chǎn)品能否反推渠道”的閉環(huán)能力。趙春生解釋，歐普康視的并購(gòu)策略并非追求短期業(yè)績(jī)，而是以掌控全國(guó)視光終端資源為核心，使產(chǎn)品、服務(wù)和渠道體系實(shí)現(xiàn)同頻增長(zhǎng)。具體而言，公司在終端層面建設(shè)覆蓋全國(guó)的歐普眼視光眼健康連鎖門店網(wǎng)絡(luò)，并持續(xù)下沉至三四線城市；在產(chǎn)品層面，通過并購(gòu)與參股引入高毛利新品，形成“渠道鎖定+產(chǎn)品綁定”的滾動(dòng)增長(zhǎng)模式。由此可見，產(chǎn)業(yè)協(xié)同強(qiáng)調(diào)的是資源整合與生態(tài)延展，而非單一交易指標(biāo)。

相比之下，跨境BD又是另一種完全不同的工程學(xué)。夏蔚將跨境BD拆解為三條底層主線：監(jiān)管差異、數(shù)據(jù)跨境與利益結(jié)構(gòu)。研發(fā)方面，撥康視云采用美國(guó)FDA標(biāo)準(zhǔn)開展全球臨床試驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)中美數(shù)據(jù)互認(rèn)，避免重復(fù)試驗(yàn)；數(shù)據(jù)管理方面，則采取“先本地化后出境”，對(duì)敏感數(shù)據(jù)分級(jí)管控，并通過協(xié)議預(yù)設(shè)數(shù)據(jù)遷回機(jī)制，確保合規(guī)流動(dòng)；利益分配方面，明確權(quán)益范圍，并通過階梯分成及回購(gòu)條款兼顧激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)控制。如此設(shè)計(jì)，能夠最大化企業(yè)、合作方和投資人的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)合作。

在器械領(lǐng)域，一個(gè)共識(shí)正在形成：決定估值的不是技術(shù)，而是商業(yè)化的可驗(yàn)證性。圖湃醫(yī)療的路徑表明，技術(shù)領(lǐng)先只是“入場(chǎng)券”，王穎奇指出，真正帶來估值溢價(jià)的，是出海市場(chǎng)中可展示的訂單、渠道深度與產(chǎn)品迭代節(jié)奏。提前數(shù)年布局本地代理網(wǎng)絡(luò)、把售后體系做扎實(shí)、讓CE獲批后的短周期內(nèi)即可跑出真實(shí)市場(chǎng)增速，這是器械公司能否在資本市場(chǎng)講清楚長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。換句話說，器械融資的底層邏輯不僅是“技術(shù)有多強(qiáng)”，而是“商業(yè)路徑是否清晰、節(jié)奏是否可控、品線邏輯是否能長(zhǎng)期撐得住”。

而在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，這種對(duì)確定性與系統(tǒng)化設(shè)計(jì)的強(qiáng)調(diào)則被放大。沈旺指出，創(chuàng)新藥企業(yè)必須向投資人呈現(xiàn)可驗(yàn)證的確定性。維眸生物采用“一個(gè)分子覆蓋多適應(yīng)癥（單分子多管線）”的開發(fā)策略，通過共享CMC、毒理和部分機(jī)制，大幅降低邊際成本，同時(shí)讓單一適應(yīng)癥的成功放大整體管線價(jià)值。此外，中美“雙路徑驗(yàn)證”策略使中國(guó)驗(yàn)證普適療效，美國(guó)驗(yàn)證創(chuàng)新價(jià)值與定價(jià)能力，確保企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)賽道中穩(wěn)健推進(jìn)，而非寄希望于被收購(gòu)。

從文化整合、渠道與產(chǎn)品雙輪戰(zhàn)略，到跨境監(jiān)管、數(shù)據(jù)體系及商業(yè)化驗(yàn)證，所有操作都需要通過制度化協(xié)同才能轉(zhuǎn)化為真正的資產(chǎn)價(jià)值。凱乘資本作為財(cái)務(wù)顧問曾負(fù)責(zé)了圖湃醫(yī)療、維眸生物等數(shù)十個(gè)眼科項(xiàng)目的投資并購(gòu)。以投行視角觀察，凱乘資本創(chuàng)始人鄒國(guó)文指出，企業(yè)開展投資并購(gòu)與BD的根本動(dòng)力在于通過跨角色協(xié)同及套利，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置與價(jià)值最大化，從而走上業(yè)務(wù)與資本結(jié)合的增長(zhǎng)之路。這種協(xié)同不僅涉及規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)化，還包括橫向及縱向并購(gòu)以提升市場(chǎng)份額、掌控關(guān)鍵資源、布局上游技術(shù)、確保供應(yīng)鏈安全以及獲取核心人才等。

然而，若缺乏制度化設(shè)計(jì)，協(xié)同容易流于形式。鄒國(guó)文強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)關(guān)鍵：第一，規(guī)劃清晰的整合路徑，制定詳細(xì)的“百日計(jì)劃”，確保雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；第二，推動(dòng)深度文化融合，使雙方真正成為“一家人”，避免理念沖突；第三，通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)建立長(zhǎng)期激勵(lì)與綁定機(jī)制，保障雙方利益一致，激勵(lì)被并購(gòu)方持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。正是這種從戰(zhàn)略、制度到執(zhí)行的多維協(xié)同，使眼科企業(yè)在全球BD與并購(gòu)中真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

03

眼科資本風(fēng)口：技術(shù)、并購(gòu)與BD的未來布局

對(duì)于未來1-3年的眼科交易市場(chǎng)，嘉賓們普遍認(rèn)為，唯有將整合、BD與長(zhǎng)期主義結(jié)合起來，企業(yè)才能在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境中穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)真正的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

“器械行業(yè)的內(nèi)卷已經(jīng)到了必須整合的階段。” 張征從醫(yī)療器械賽道切入，他指出，醫(yī)療器械市場(chǎng)天花板有限，企業(yè)必須通過橫向整合和收購(gòu)提升市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但通過集中化整合形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可以更有效地與國(guó)際大廠競(jìng)爭(zhēng)。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，夏蔚從企業(yè)產(chǎn)品管線和市場(chǎng)潛力出發(fā)，提出四個(gè)評(píng)估維度：注冊(cè)空窗期、市場(chǎng)支付拐點(diǎn)、技術(shù)支撐和市場(chǎng)容量。他指出，翼狀胬肉等眼前段疾病賽道仍具明顯成長(zhǎng)空間，BD和跨境交易是釋放藥物管線價(jià)值的重要方式。同時(shí)，他提醒關(guān)注融資瓶頸、管線分拆策略和Pre-IPO機(jī)會(huì)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)需結(jié)合臨床數(shù)據(jù)和商業(yè)策略精確布局，以確保投資和資源配置的效率。

沈旺強(qiáng)調(diào)，臨床和商業(yè)的結(jié)合是創(chuàng)新產(chǎn)品落地、形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。他認(rèn)為，創(chuàng)新藥物或器械必須切實(shí)解決臨床未滿足需求，明確自身差異化優(yōu)勢(shì)，否則在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)市場(chǎng)難以突圍。BD的成功不僅依賴內(nèi)部團(tuán)隊(duì)能力，也需要借助外部經(jīng)驗(yàn)豐富的BD專業(yè)人士進(jìn)行托管和資源對(duì)接。

趙春生指出，投資邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯需并行。資本市場(chǎng)存在估值差異，無論是上市公司收購(gòu)非上市公司，還是國(guó)內(nèi)外估值套利，都為并購(gòu)和BD提供了機(jī)會(huì)。然而，真正的價(jià)值實(shí)現(xiàn)依賴于并購(gòu)后的協(xié)同效果，包括文化融合、管理磨合及戰(zhàn)略匹配。趙總指出，市場(chǎng)上的許多交易流于形式的原因在于整合不足，強(qiáng)調(diào)只有通過后期整合實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，才能推動(dòng)創(chuàng)新端和資本端的雙贏。

在器械出海方面，王穎奇提出需分賽道布局。器械投資不僅要關(guān)注注冊(cè)證和技術(shù)參數(shù)，更應(yīng)深入臨床一線觀察產(chǎn)品的實(shí)際表現(xiàn)。診斷設(shè)備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但具備出海潛力；手術(shù)設(shè)備仍存在布局空間。他強(qiáng)調(diào)，通過構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，整合中早期項(xiàng)目、上下游企業(yè)及股東資源，可以形成持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)力和行業(yè)良性循環(huán)。

展望未來，眼科賽道前景可期。在老齡化與用眼習(xí)慣改變的敘事下，中國(guó)眼科產(chǎn)業(yè)正沿著“器械內(nèi)部整合、藥物BD出海、各方生態(tài)共榮”的清晰路徑，邁向一個(gè)更具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與創(chuàng)新活力的未來。

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*封面圖片來源：123rf

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