2025年11月27日清晨，對于時刻盯著盤面的交易員來說，絕對是一個會刻入職業(yè)生涯記憶的時刻。萬科的股價開盤即向跌停板俯沖，債券更是瞬間被“打了骨折”，一度跌去了20%，甚至有的美元債報價直接砸穿了60美元的地板。

誰能想到，那個曾經(jīng)在行業(yè)風暴中被視為“定海神針”的名字，那個手里攥著深圳國資這張“免死金牌”的萬科，竟然真的站在了懸崖邊上？而此時在金融圈迅速流傳的一句“深圳準備用市場化辦法處理債務”，徹底宣判了“國企無限兜底”這一長久以來的剛兌幻想起到了終點。

那么，萬科的債務有多嚴重？深鐵真的決定不再兜底了嗎？

把時鐘撥回2017年，當深圳地鐵集團（深鐵）意氣風發(fā)地從“寶萬之爭”的硝煙中接過接力棒時，多少人曾把這視為給萬科上了最高等級的保險。但到了2025年這本賬再攤開來看，當年的豪情早已被冷冰冰的數(shù)字擊得粉碎，那些期待“時間換空間”的愿景，最終撞上了無情的現(xiàn)實墻壁。

現(xiàn)在的局面，早已不是靠“情懷”或者“兄弟關系”就能掩蓋的了。讓我們拋開濾鏡，看看那個讓所有人都倒吸一口涼氣的“黑洞”。外界對于萬科的總負債有著8300億這樣的預測，無論這個數(shù)字是否屬實，這本身就是一個巨大的風險警示。

當數(shù)據(jù)都需要像拼圖一樣去猜測時，雷早已埋下。但有些硬指標是無法回避的：賬上能動用的現(xiàn)金只有區(qū)區(qū)656億元，但眼看這一年內(nèi)要還的債務就有1513億元，這種“短錢長債”的缺口，直白點說，就是想拆東墻補西墻，連磚頭都不夠用了。

在這個節(jié)骨眼上，曾經(jīng)被視為“超級奶媽”的深鐵集團，態(tài)度發(fā)生了微妙而殘酷的轉(zhuǎn)變，這不是不想救，是實在“地主家也沒有余糧”了。

翻看深鐵自己的賬本，也是觸目驚心：主營的地鐵運營還得靠財政補貼和賣票過日子，原本指望不僅不賺錢反而還需要巨額輸血。數(shù)據(jù)顯示，深鐵在2024年自己都虧了約334億元，這里面光是受萬科拖累的投資損失就大概占了121億元。

于是，我們看到了一種非?，F(xiàn)實的博弈：救援不再是無上限的。就在出事前的11月2日，一份協(xié)議里把支持額度硬性卡在了220億元，而那個時候，實際上已經(jīng)用了約204億元。算盤一打，賬面剩余的額度只剩下可憐的22.9億元。

這就好比一個已經(jīng)在重癥監(jiān)護室的病人，輸血管里的血流量被突然調(diào)到了最小檔，僅僅夠維持呼吸，想要大動手術？那是萬萬不可能了。

這種變化，在深鐵新任掌舵人黃力平的各種動作中體現(xiàn)得淋漓盡致。救援不再是那種“兄弟盡管拿去花”的豪氣，而是變成了冷冰冰的商業(yè)契約——想借錢？可以，拿足額資產(chǎn)來抵押。

那個包含了315億到440億資產(chǎn)池的鎖定協(xié)議，更像是債權人對自己利益的一道“護城河”，明確告訴市場：哪怕是親爹，現(xiàn)在也是“優(yōu)先債權人”，先保住自己的本金再說。這也從側(cè)面印證了萬科之前的負責人辛杰被帶走調(diào)查的消息，讓整個救助過程從“行政指令”回歸到了“合規(guī)避險”。

更讓人心涼的是萬科自身的造血能力，以前大家總覺得房子賣一賣總能回款，但現(xiàn)在萬科面臨的是售房倒貼、開發(fā)毛利率甚至出現(xiàn)負值的極端困境。2025年前三個季度就虧了約280億元，營收也滑落到了1600億元附近。當賣房子變成了一門賠本生意，所謂的“自救”就變得異常艱難。

在這種極限施壓下，萬科不得不像一個急需用錢的落魄貴族，開始變賣壓箱底的寶貝。廣州那塊著名的“廣信資產(chǎn)包”，高達551億的龐大體量，現(xiàn)在被加上了“12月15日前結(jié)清全款”這種近乎苛刻的時間鎖。這哪里是在做生意，分明是在和死神賽跑，試圖在流動性枯竭前搶最后一口氧氣。

在這個宏大的崩塌敘事中，最讓人揪心的其實不是K線圖上的跳水，而是那些一個個具體的人。試想一下，在擁擠的地鐵站臺，那些萬科的購房者，手里攥著手機，屏幕上是業(yè)主群里焦灼的對話。

他們不懂什么美元債展期，也不關心深鐵的負債率，他們只關心自己掏空六個錢包買的那個“家”，會不會爛尾在半路。有的在擔心首付打水漂，有的在幻想會有深鐵來兜底。但殘酷的現(xiàn)實是，當萬科這艘巨輪都在搖晃時，那種“剛兌”的確定性早就煙消云散了。

而在另一端的電話里，持有美元債的購入者看著屏幕上那跌到23美分的價格，那種眩暈感是真實的。賣，是血虧；不賣，可能歸零。

這種博弈不僅發(fā)生在交易大廳，也發(fā)生在每一個債權人顫抖的決策中。畢竟，當那筆20億元的境內(nèi)債不得不申請延期，甚至要靠提高利率來安撫債權人時，信用的多米諾骨牌其實已經(jīng)倒下。

這次危機，撕開了房地產(chǎn)行業(yè)最后一塊遮羞布，它用最慘烈的方式告訴所有人：時代變了，沒有什么“大而不倒”，也沒有什么“永遠的靠山”。當標普這些評級機構(gòu)反復強調(diào)要將萬科和深鐵作為兩個獨立主體來看待時，其實就是在普及一個常識——市場經(jīng)濟里，誰的孩子誰抱走。

從深鐵的一度輸血超過百億，到如今嚴守“擔保底線”；從萬科曾經(jīng)的行業(yè)領頭羊，到如今為了一筆幾十億的展期焦頭爛額。這不僅僅是兩家企業(yè)的恩怨，更像是一個舊模式終結(jié)的葬禮。高杠桿、高周轉(zhuǎn)、迷信國資背書的玩法，在2025年的這個冬天，被徹底掃進了歷史的垃圾堆。

現(xiàn)在的局面很清晰：閘門已經(jīng)關上，救助有了明確的“額度”和“條件”。對于行業(yè)而言，這是一次痛苦但必要的刮骨療毒。碧桂園、恒大的前車之鑒就在那里，萬科如果不真正在產(chǎn)品和現(xiàn)金流上找到出路，光靠等著深鐵來“填坑”，結(jié)局注定不會太好。

當那個曾在早晨讓交易所按下暫停鍵的瞬間過去后，留給人們的思考才剛剛開始。無論是對于還在博弈重組方案的投資人，還是對于只是想要一個安穩(wěn)小家的普通人，萬科這場危機都是一堂昂貴的風險教育課。

在退潮之后，只有依靠自己真實的造血能力，才有可能在下一輪風浪中活下來。而對于那些寄希望于“別人接盤”的想法，應該要意識到，隨著上面的思路開始轉(zhuǎn)變，從“國企無限兜底”轉(zhuǎn)向“市場化風險出清”，這才是未來房地產(chǎn)的真相。