“大牛股”突遭大舉做空。

12月9日，泡泡瑪特股價(jià)再度大幅跳水，盤中一度暴跌超6%，前一交易日跌幅超8%。從資金層面來看，泡泡瑪特賣空數(shù)據(jù)近期顯著攀升，港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，截至12月8日收盤，泡泡瑪特的沽空金額達(dá)10.92億港元，較前一交易日激增超210%。

與此同時(shí)，有海外機(jī)構(gòu)表示，預(yù)計(jì)泡泡瑪特本季度在美國(guó)市場(chǎng)的銷售增速將放緩至500%以下，此前預(yù)測(cè)為增長(zhǎng)1200%。這直接打擊了投資者對(duì)泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)延續(xù)高增的信心。

泡泡瑪特大跌

12月9日，泡泡瑪特股價(jià)再度大幅下挫，盤中一度大跌超6%，截至收盤，下跌5.04%，報(bào)190.3港元/股。前一交易日，該股股價(jià)暴跌超8%，最新總市值為2555.62億港元，相較于今年8月的高點(diǎn)，累計(jì)蒸發(fā)超2000億港元。

港股新消費(fèi)概念股亦全線走弱，截至收盤，鍋圈大跌3.77%，老鋪黃金、衛(wèi)龍美味、茶百道跌超2%，布魯可跌1.77%。

有分析人士指出，泡泡瑪特股價(jià)持續(xù)大跌的主要原因是，市場(chǎng)擔(dān)憂其在美國(guó)“黑色星期五”促銷期間的銷售可能未達(dá)預(yù)期。

與此同時(shí)，泡泡瑪特賣空數(shù)據(jù)亦持續(xù)攀升，進(jìn)一步打擊了投資者信心。港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，截至12月8日收盤，泡泡瑪特的沽空金額達(dá)10.92億港元，較前一交易日上升210.58%，較最近30個(gè)交易日均值上升47.35%；沽空比率為19.23%，較近30個(gè)交易日沽空比率均值的偏離幅度達(dá)-17.33%。

另?yè)?jù)標(biāo)普全球的數(shù)據(jù)，截至上周四，泡泡瑪特的賣空倉(cāng)位已升至公司流通股的6.3%，為2023年8月以來最高水平。

與此同時(shí)，多家海外投資機(jī)構(gòu)發(fā)布了關(guān)于泡泡瑪特的看空?qǐng)?bào)告，有外資機(jī)構(gòu)甚至預(yù)測(cè)，該公司2026年中國(guó)及海外市場(chǎng)的營(yíng)收或?qū)⒊霈F(xiàn)下滑。

光大證券國(guó)際策略師Kenny Ng表示，投資者對(duì)泡泡瑪特銷售勢(shì)頭放緩存在擔(dān)憂，同時(shí)賣方的一些謹(jǐn)慎觀點(diǎn)也打壓了股價(jià)。

晨星分析師表示，泡泡瑪特在美國(guó)市場(chǎng)的銷售可能走弱，或?qū)⒋驌羰袌?chǎng)對(duì)泡泡瑪特增長(zhǎng)前景的信心。海外銷售勢(shì)頭此前一直是投資者緊密追蹤的關(guān)鍵指標(biāo)。

伯恩斯坦駐香港、負(fù)責(zé)亞洲消費(fèi)股研究的分析師表示：“泡泡瑪特股價(jià)持續(xù)走弱，很大程度上是因?yàn)檎麄€(gè)11月北美線下銷售趨勢(shì)走弱。預(yù)計(jì)泡泡瑪特本季度在美國(guó)市場(chǎng)的銷售增速已放緩至500%以下，與三季度的超高增速形成鮮明反差，直接打擊投資者對(duì)海外業(yè)務(wù)延續(xù)高增的信心?！?/p>

在此之前，伯恩斯坦首次覆蓋泡泡瑪特，并給出“表現(xiàn)不佳”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)225港元/股。報(bào)告發(fā)布之后，泡泡瑪特股價(jià)持續(xù)下挫，目前的收盤價(jià)已明顯低于伯恩斯坦給出的目標(biāo)價(jià)。

德銀在最新發(fā)布的研報(bào)中指出，為應(yīng)對(duì)需求激增，泡泡瑪特將Labubu產(chǎn)能從上半年的1000萬(wàn)只大幅提升至年底月均5000萬(wàn)只。該行警告稱，大規(guī)模量產(chǎn)可能會(huì)讓潮玩失去稀缺性，這是熱度消退的前兆，數(shù)據(jù)顯示，自今年8月以來，Labubu及其他熱門IP在二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)已明顯回落，其中隱藏款溢價(jià)幅度縮水超50%，而3.0及4.0常規(guī)款在二手平臺(tái)售價(jià)已跌破官方零售價(jià)。

未來的變數(shù)

德銀預(yù)測(cè)，在熊市情境 (Bear Case) 下，即假設(shè)Labubu熱度在2026年見頂下滑，且無(wú)新IP接棒，預(yù)期泡泡瑪特2026年中國(guó)市場(chǎng)收入將同比減少20%，海外市場(chǎng)收入亦將下跌10%。這將導(dǎo)致該公司2026年凈利潤(rùn)下滑至約106億元人民幣，估值或?qū)⒚媾R巨大壓力。

德銀指出，如果在牛市情景下，假設(shè)泡泡瑪特增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)且新IP爆發(fā)，2026年中國(guó)市場(chǎng)收入將同比增長(zhǎng)30%，海外市場(chǎng)將同比增長(zhǎng)50%，2026年凈利潤(rùn)將超過231億人民幣，隱含市盈率將降至13倍，股票將迎來重新評(píng)級(jí)。

基于此，德銀仍給予泡泡瑪特“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)228港元/股。

盡管泡泡瑪特股價(jià)大幅回調(diào)，但仍有投資機(jī)構(gòu)看好泡泡瑪特未來的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

花旗在日前發(fā)布的研報(bào)中表示，泡泡瑪特的核心IP Labubu的價(jià)值尚未完全釋放。Labubu 4.0版本確認(rèn)將于2026年推出，且索尼影業(yè)已獲得該IP的電影改編權(quán)。花旗指出，SKULLPANDA等多元IP矩陣及海外擴(kuò)張進(jìn)展共同構(gòu)成增長(zhǎng)動(dòng)力。

信達(dá)證券消費(fèi)團(tuán)隊(duì)表示，從二級(jí)市場(chǎng)資金層面看，泡泡瑪特股價(jià)走勢(shì)主要與以下幾個(gè)類型的資金有關(guān)：

一是景氣投資：以短期銷售邊際趨勢(shì)為核心決策依據(jù)，是短期股價(jià)波動(dòng)的主要影響力量，從盤面來看，目前這部分投資人依然占據(jù)主要持倉(cāng)；

二是深度價(jià)值：看好潮玩行業(yè)上行趨勢(shì)與全球擴(kuò)散能力，認(rèn)可“IP+生態(tài)”的長(zhǎng)期布局，以長(zhǎng)期持有為主，北向持續(xù)加倉(cāng)就是印證；

三是介于價(jià)值與景氣投資之間的資金：重點(diǎn)關(guān)注邊際催化，圣誕節(jié)銷售數(shù)據(jù)、新品表現(xiàn)、消費(fèi)者心智滲透、全球化進(jìn)程等邊際催化因素。

信達(dá)證券消費(fèi)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資金的平衡會(huì)隨著估值的調(diào)整和基本面的變化快速打破，預(yù)計(jì)泡泡瑪特今年凈利潤(rùn)將達(dá)130億元—140億元，PE對(duì)應(yīng)為17倍—19倍。雖然目前消費(fèi)成長(zhǎng)風(fēng)格受擠壓較為明顯，但站在跨年的角度，基于成長(zhǎng)風(fēng)格，泡泡瑪特依然是商業(yè)模式、成長(zhǎng)、估值三個(gè)維度平衡度較好的公司之一。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，Labubu今年的銷售額將達(dá)到155億元人民幣，較2023年增長(zhǎng)41倍，但估計(jì)增長(zhǎng)速度將在2026年放緩，主要因部分消費(fèi)者的流失。摩根士丹利認(rèn)為，鑒于較低的廣告與推銷費(fèi)用比率、較低的降價(jià)幅度、較高比例的線上直銷及較低的租金比率，泡泡瑪特大概率能維持約30%的凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)。

責(zé)編：羅曉霞

上版：汪云鵬

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