文 | 藍(lán)鯊消費(fèi)，作者 | 王沖和，編輯 | 盧旭成

近期，一則股權(quán)變動(dòng)信息震動(dòng)了乳業(yè)圈。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，茉酸奶的運(yùn)營公司上海伯邑餐飲管理完成了一系列工商登記變更。創(chuàng)始人趙伯華已不再擔(dān)任法定代表人、總經(jīng)理、董事及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等職務(wù)，并同時(shí)退出公司股東名單。

此次調(diào)整后，顧豪接任公司法定代表人。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，趙伯華退出后，顧豪現(xiàn)持有該公司57.14%股份；君樂寶集團(tuán)也再次投資入股，通過旗下君樂寶（河北）企業(yè)管理有限公司持有42.86%的股份。

作為國內(nèi)乳制品巨頭，君樂寶此前已在2023年11月對茉酸奶進(jìn)行戰(zhàn)略投資，獲得后者30%的股份。那時(shí)，雙方表示將在乳制品原料供應(yīng)、新品研發(fā)及食品安全和經(jīng)營管理等多個(gè)領(lǐng)域開展深度協(xié)同與合作。

今年10月，君樂寶曾短暫退出茉酸奶股東行列。僅60天后，又以略高于原出資額的21.43萬元增持至42.86%。雖總出資不足50萬元，卻在伯邑餐飲注冊資本僅50萬元的背景下，一舉獲得了控股權(quán)。

君樂寶“加碼”茉酸奶的背后，究竟藏著什么樣的小心思？

“先有雞還是先有蛋”？

“我代表君樂寶15000名員工鄭重表態(tài)：2025年君樂寶力爭銷售額達(dá)到500億元，君樂寶奶粉成為全球嬰幼兒奶粉領(lǐng)先品牌?！?022年，在接受《石家莊日報(bào)》采訪時(shí)，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)副總裁仲巖信誓旦旦地表示。

然而，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并非易事。2021年，君樂寶營收剛剛突破200億元。這意味著到了2025年，其營收需要在四年內(nèi)增長約2.5倍。

據(jù)《國際金融報(bào)》梳理的頭部乳企營收情況表顯示，2017年至2021年，君樂寶的營收逐年增長，分別為102億元、130億元、163億元、144.69億元和203億元，復(fù)合年增長率高達(dá)18.77%。即便維持這樣的高速增長勢頭，也難以完成上述目標(biāo)。

更為嚴(yán)峻的是，君樂寶還面臨雙重困境：

一方面，由于我國乳制品市場的格局已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)定。第一梯隊(duì)以伊利和蒙牛為代表，作為行業(yè)“雙雄”，它們把控了最多的市場份額和利潤。

以常溫奶為例，伊利、蒙牛憑借規(guī)模化優(yōu)勢，筑起了近乎壟斷的壁壘：在超1200億元市場規(guī)模的常溫奶市場中占據(jù)超八成份額，讓挑戰(zhàn)者望而卻步。在此情況下，君樂寶、光明乳業(yè)、三元股份等區(qū)域性乳企大多只能以某一區(qū)域?yàn)楹诵牡乇P，向外慢慢輻射。

另一方面，由于乳業(yè)的高速增長時(shí)代已經(jīng)過去，進(jìn)入存量競爭新階段。2025年上半年，整個(gè)乳制品行業(yè)依然承壓。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1-6月全國乳制品產(chǎn)量為1433萬噸，同比微降 0.3%，較 2024 年全年 2% 的降幅已有好轉(zhuǎn)，但整體需求仍顯疲軟。

在此情況下，一些區(qū)域乳企的營收不增反降。今年前三季度，光明乳業(yè)營收同比下滑0.99%至182.31億元，三元股份營收同比下降10.06%至48.71億元……

甚至伊利、蒙牛等行業(yè)龍頭也受到影響。今年前三季度，伊利股份營收同比微增1.71%至905.64億元。而今年上半年，蒙牛營收為415.67億元，同比下滑6.95%；飛鶴乳業(yè)營收為91.51億元，同比下滑9.36%……

在此情況下，未曾上市的君樂寶想要“大踏步”提高營收，并非一件容易的事——沒有上市，品牌影響力難以突破區(qū)域限制；沒有上市，投建生產(chǎn)基地、擴(kuò)充產(chǎn)能、營銷推廣等方面也會(huì)面臨資金掣肘。

（來源：君樂寶官網(wǎng)）

但與此同時(shí)，君樂寶等區(qū)域乳企，又很難通過跨區(qū)域來擴(kuò)大營收規(guī)模，同時(shí)對于單品的依賴也在考驗(yàn)其可持續(xù)性。換句話說，營收規(guī)模與盈利可持續(xù)性，將成為乳企是否能夠上市的門檻。

面對上市與營收增長，君樂寶等區(qū)域乳企似乎陷入了一個(gè)“先有雞，還是先有蛋”的發(fā)展悖論：沒有規(guī)模難以上市，不上市又難以突破規(guī)模。

并購“突圍”

自2021年以來，君樂寶為了提升業(yè)績，采取了激進(jìn)的擴(kuò)張并購策略。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，君樂寶共完成8次投資并購：

2021年初，君樂寶投資拿下奶酪企業(yè)思克奇食品的控制權(quán)，開始布局兒童奶酪棒市場；

2022年初，君樂寶2億元戰(zhàn)略入股國內(nèi)最大的水牛奶品牌云南來思爾，在擴(kuò)張產(chǎn)品線的同時(shí)，加碼西南市場。

（來源：君樂寶官網(wǎng)）

2023年，君樂寶的并購步伐驟然加快：2023年初，入股奶酪行業(yè)創(chuàng)業(yè)公司酪神世家；2023年6月25日，再度出手收購來思爾智能化和來思爾乳業(yè)的股份，取得對來思爾的絕對控制權(quán)；2023年7月31日收購陜西的銀橋乳業(yè)，持股比例為80%，成功進(jìn)入西北市場；2023年11月8日戰(zhàn)略投資酸奶創(chuàng)業(yè)品牌茉酸奶；2023年12月21日戰(zhàn)略投資益生菌乳酸菌研發(fā)商一然生物。

此次“加碼”收購茉酸奶，也是君樂寶近年來并購擴(kuò)張戰(zhàn)略的延續(xù)。

不難發(fā)現(xiàn)，君樂寶的并購擴(kuò)張戰(zhàn)略并非漫無目的，而是集中在兩個(gè)方面：其一，通過并購區(qū)域乳企，迅速進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌觯瑴p少自己做市場的人財(cái)物力和時(shí)間成本，增加市場占有率。其二，戰(zhàn)略投資乳業(yè)上下游相關(guān)企業(yè)，增強(qiáng)品牌的科技含量（投資一然生物），更重要的是將其成熟的供應(yīng)鏈能力向零食、餐飲等領(lǐng)域延伸，進(jìn)一步提升乳制品的附加值。

以茉酸奶所處的現(xiàn)制酸奶賽道來看，據(jù)一些媒體測算，高端現(xiàn)制酸奶的門店毛利率在40%-45%之間，這對于君樂寶有著極大的吸引力。

回顧過往信息，三聚氰胺事件后，君樂寶以低于市場正常價(jià)格二分之一或三分之一的售價(jià)進(jìn)入奶粉行業(yè)，迅速在三、四線城市及農(nóng)村市場打開局面，公司業(yè)績迎來快速增長。但與此同時(shí)，長期的低價(jià)策略限制了其毛利率的提升，利潤壓力“山大”。

蒙牛在控股君樂寶時(shí)期披露的財(cái)報(bào)顯示，2017年-2018年，君樂寶凈利潤分別為2.25億元、3.79億元，凈利潤率分別為2.2%、2.9%，遠(yuǎn)低于其他乳企巨頭10%左右的凈利潤率。

由于利潤空間過于狹窄，君樂寶被蒙牛以40.11億元清倉了其持有的51%股份。對此，當(dāng)時(shí)的蒙牛財(cái)務(wù)總監(jiān)郭偉昌表示，“君樂寶的毛利率低于蒙牛水平，把君樂寶剔除之后，財(cái)務(wù)報(bào)表將得到明顯改善。未來收購標(biāo)的的利潤率必須高于君樂寶，這是我們的原則?！?/p>

近年來，為了突破低價(jià)的局限，君樂寶嘗試了產(chǎn)品高端化。先后推出了高端低溫鮮牛奶品牌“悅鮮活”，酸奶品牌“純享”以及詮臻愛、臻唯愛等多款高端奶粉單品。

在此情況下，君樂寶通過與茉酸奶以及茶飲咖啡品牌合作，能夠?yàn)樽约旱漠a(chǎn)能尋找一個(gè)巨大的出口。乳業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，君樂寶的B端收入占比已經(jīng)從2024年同期的12%提升至22%。

能否講出“新故事”？

在伊利、蒙牛等巨頭收縮資本開支的背景下，君樂寶選擇“逆勢”擴(kuò)張，實(shí)際上想要向外界講述這樣一個(gè)“故事”——從上游到下游打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條，提升產(chǎn)品附加值，并從區(qū)域市場向全國市場擴(kuò)張，為沖擊IPO上市增添更多籌碼。

但這個(gè)“新故事”能夠講得好嗎？

以茉酸奶的現(xiàn)制酸奶賽道為例，其崛起是源于消費(fèi)者愿意為更高品質(zhì)的飲品支付更高的價(jià)格，尤其是在茶飲行業(yè)瘋狂內(nèi)卷，產(chǎn)品同質(zhì)化愈發(fā)嚴(yán)重的情況下，一些特色的細(xì)分飲品品類逐漸流行，比如現(xiàn)制酸奶。

一方面，在各大茶飲店近乎雷同的產(chǎn)品中，搭配鮮果、堅(jiān)果等各式各樣高顏值的酸奶飲品出現(xiàn)，拯救了一些年輕消費(fèi)者的選擇困難癥。

另一方面，現(xiàn)制酸奶店的商業(yè)模式和茶飲店相似，且產(chǎn)品制作工序更少，門店所需的員工也更少，利潤更高、競爭更小，受到加盟商的青睞。

在這個(gè)賽道，逐漸興起了兩種模式——以Blueglass為代表的直營大店，重視第三空間的打造；以茉酸奶為代表的加盟小店，以更靈活的方式迅速擴(kuò)張。

2023年，在資本的助推下，茉酸奶當(dāng)年新增門店超1300家，而Blueglass也新開門店70余家……

但好景不長?，F(xiàn)制酸奶賽道在2024年退潮后，2025年更加“冰冷”。前不久，Blueglass 母公司北京悅活餐飲管理有限責(zé)任公司新增兩條被執(zhí)行人信息，此前更是因?yàn)榇蠓祪r(jià)（降幅超50%）而備受爭議。

（來源：茉酸奶官網(wǎng)）

茉酸奶方面，據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截止12月15日，其全國門店數(shù)量為1166家。而在2023年11月君樂寶投資茉酸奶時(shí)，茉酸奶擁有超過1600家門店。這意味著，在拿到投資后的兩年時(shí)間內(nèi)，茉酸奶門店數(shù)量不增反降。

究其原因，是因?yàn)楝F(xiàn)制酸奶品類擁有明顯的短板：

其一，消費(fèi)場景存在明顯的季節(jié)性，盡管很多品牌嘗試推出熱飲，但往往需要更換為非酸奶基底，失去了品類特色。同時(shí)，整個(gè)賽道也開始面臨嚴(yán)重的同質(zhì)化競爭，難以建立持久的差異化壁壘。

其二，現(xiàn)制酸奶品牌塑造的健康品質(zhì)等形象，頻頻被大眾質(zhì)疑。

2024年5月，《新京報(bào)》揭露茉酸奶北京四家加盟店存在使用過期原料、篡改效期標(biāo)簽、常溫儲(chǔ)存需冷藏的水果、偷工減料等嚴(yán)重食安問題。而Blueglass的產(chǎn)品著重宣傳保健屬性，比如“小蠻腰Buff”強(qiáng)調(diào)腸道通暢功效等，但屢屢被爆出益生菌含量超標(biāo)，含糖量過高等問題。

當(dāng)消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，高價(jià)并未換來與之匹配的產(chǎn)品真實(shí)價(jià)值或健康保障時(shí)，“智商稅”的質(zhì)疑便隨之而來，復(fù)購意愿大打折扣。紅餐產(chǎn)業(yè)研究院調(diào)研顯示，高價(jià)現(xiàn)制酸奶的復(fù)購率已從2023年的35%降至2025年的22%。

以上種種，對于“接盤”的君樂寶來說都是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)——在君樂寶的產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)與茉酸奶的品牌獨(dú)立性之間，如何協(xié)同？日益式微的現(xiàn)制酸奶賽道是否能夠成為君樂寶產(chǎn)能釋放的出口？

除了茉酸奶，君樂寶投資了奶酪等其他賽道，這可能給君樂寶帶來債務(wù)壓力。

據(jù)君樂寶關(guān)聯(lián)上市公司皇氏集團(tuán)披露，2020年君樂寶資產(chǎn)總額134.56 億元，負(fù)債118.69億元，資產(chǎn)負(fù)債率88.21%。到2022 年末，公司負(fù)債率降到78%，但仍遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)18家上市乳企平均45.06%的資產(chǎn)負(fù)債率。

一邊是不好講的新消費(fèi)品牌故事，另一邊是較高的負(fù)債率，共同構(gòu)成君樂寶沖擊IPO上市的攔路虎。