文 | 市值榜，作者 | 齊笑，編輯 | 趙元

甲骨文的股價(jià)又跌了5.4%。此次下跌的直接導(dǎo)火索，是市場傳出其數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的資金推進(jìn)不順利的消息。

盡管甲骨文公司迅速回應(yīng)，稱項(xiàng)目“仍按計(jì)劃進(jìn)行，推進(jìn)符合預(yù)期”，但市場的擔(dān)憂并未消散。

這種疑慮并非空穴來風(fēng)，它精準(zhǔn)地?fù)糁辛藬?shù)月來持續(xù)累積的、關(guān)于甲骨文為履行訂單而背負(fù)的沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)。

三個(gè)月前，甲骨文披露其未來訂單總額（RPO）飆升至4550億美元，被市場視為抱緊了AI時(shí)代的“大腿”，股價(jià)單日暴漲36%，市值一夜激增2440億美元，創(chuàng)始人拉里·埃里森的身價(jià)一度登頂世界首富。

然而，當(dāng)12月10日的財(cái)報(bào)上，RPO數(shù)字進(jìn)一步刷新至5230億美元時(shí)，市場的反應(yīng)卻是股價(jià)盤后暴跌超11%。

市場對相似利好消息截然不同的反應(yīng)、對項(xiàng)目資金推進(jìn)不順的敏感度，都揭示了情緒的轉(zhuǎn)變：關(guān)注的焦點(diǎn)已從未來收入，轉(zhuǎn)為對“當(dāng)下代價(jià)”的拷問，這些不斷膨脹的訂單，究竟需要付出多高的成本才能落地？其背后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大？

一、AI盛宴：天價(jià)合同、市值狂歡

2025年，甲骨文行情的狂熱，要從一次高規(guī)格的戰(zhàn)略說起。

2025年1月，在華盛頓白宮，甲骨文、OpenAI和軟銀集團(tuán)的老板們，和美國總統(tǒng)特朗普，共同宣布啟動(dòng)一個(gè)叫做“星際之門”的計(jì)劃。

這個(gè)計(jì)劃的總投資規(guī)模驚人，高達(dá)5000億美元，目標(biāo)是要建設(shè)美國的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施。這已經(jīng)不是普通的商業(yè)項(xiàng)目了，它被包裝成了一個(gè)國家級的重大戰(zhàn)略。

對于甲骨文來說，這意味著它的角色徹底改變了。

原本在巨頭云集的情況下，甲骨文的云業(yè)務(wù)并沒有太大的優(yōu)勢，而由于OpenAI一直想繞過微軟這一獨(dú)家算力提供商，獲取更多且成本更低的算力，2024年，甲骨文恰好因馬斯克xAI項(xiàng)目擱淺而空出了德克薩斯州大型數(shù)據(jù)中心計(jì)劃，于是OpenAI將與甲骨文公司達(dá)成100億美元的算力協(xié)定。

星際之門的計(jì)劃，更是讓甲骨文在云業(yè)務(wù)市場有了更大的優(yōu)勢。

當(dāng)然，光有戰(zhàn)略藍(lán)圖還不夠，市場需要看到真金白銀的合同。

2025年7月，OpenAI在自己的官網(wǎng)上正式宣布，已經(jīng)和甲骨文簽了協(xié)議，要為了“星際之門”增加龐大的計(jì)算能力，并且未來五年，兩家公司的合作總金額會(huì)超過3000億美元。

這份全球最大的云計(jì)算合同，把之前宏大故事，變成了甲骨文手里白紙黑字的生意，也把甲骨文放在了AI需求大爆發(fā)的正中央。

當(dāng)時(shí)，市場的共識是，只要AI的浪潮繼續(xù)，大家對算力的渴求，就會(huì)變成甲骨文源源不斷的收入，相當(dāng)于甲骨文拿到了在AI時(shí)代淘金的“超級許可證”。

落到財(cái)務(wù)報(bào)表上，甲骨文CEO稱，2026財(cái)年（2025年6月—2026年5月）開局強(qiáng)勁，多云數(shù)據(jù)庫收入繼續(xù)保持超過100%的增速，公司簽署了多項(xiàng)大型云服務(wù)協(xié)議，其中一項(xiàng)協(xié)議將從2028財(cái)年起貢獻(xiàn)超過300億美元年收入。

資本市場用股價(jià)的上漲，表達(dá)了對這個(gè)故事的瘋狂追捧。

在亮眼的季度業(yè)績（云業(yè)務(wù)收入大漲52%）和這些重磅消息的刺激下，甲骨文的股價(jià)屢創(chuàng)新高，如果從4月低點(diǎn)算起，到各自股價(jià)最高點(diǎn)，甲骨文的表現(xiàn)比AI七姐妹中的大部分表現(xiàn)都更好。

特別是當(dāng)7月份合作細(xì)節(jié)傳開后，市場的情緒到達(dá)頂點(diǎn)，股價(jià)曾經(jīng)在一天之內(nèi)就猛漲超過8%。到了9月，4550億美元的RPO給樂觀的預(yù)期又添了一把火。

當(dāng)時(shí)股價(jià)的狂歡，是大家集體為這個(gè)看起來必然實(shí)現(xiàn)的未來，一次性支付了所有的樂觀預(yù)期，估值的焦點(diǎn)，被放在了未來的收入規(guī)模和增長速度上，以至于暫時(shí)忽略了為了讓訂單落地，甲骨文需要付出什么，或者是將高額資本開支解讀為一種樂觀敘事。

二、代價(jià)：現(xiàn)金流緊繃、巨額債務(wù)

股價(jià)的飆升，將市場的預(yù)期推至高位。此時(shí)，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能成為情緒逆轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。

比如10月上旬，有消息稱，甲骨文增長迅速的云業(yè)務(wù)在過去一年里相當(dāng)微薄，比如26財(cái)年第一季度（2025年6月—2025年8月），甲骨文通過出租搭載英偉達(dá)芯片的服務(wù)器，這部分業(yè)務(wù)毛利率只有不到14%，受此影響，甲骨文日內(nèi)一度跳水超6%。

盡管10月中旬，甲骨文以一個(gè)具體的案例說明AI了基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的盈利前景——一個(gè)為期六年、總收入600億美元的AI基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，毛利率可達(dá)35%，但越來越多的人意識到應(yīng)該算一算具體的成本收益賬。

再加上一些因素，比如10月雖然降息25個(gè)基點(diǎn)，但市場并沒有預(yù)期接下來就是寬松的貨幣環(huán)境，10年期國債收益率開始走高，增加了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致部分資金從對利率敏感的高估值科技股和AI板塊撤離，再比如AI巨頭都在上調(diào)資本開支，AI板塊開始整體走弱。

從10月下旬到現(xiàn)在，甲骨文的股價(jià)跌了40%。2026年第二財(cái)季詳細(xì)數(shù)據(jù)，更讓投資者覺得對甲骨文的擔(dān)憂是有必要的。

這個(gè)季度，甲骨文的資本開支是經(jīng)營現(xiàn)金凈流入（21億美元）的582%，甲骨文的自由現(xiàn)金流變成了約-100億美元。這是甲骨文自1992年以來，第一次出現(xiàn)自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況。

業(yè)績會(huì)上還提到，在2026財(cái)年的銷售目標(biāo)維持在670億美元不變的情況下，資本開支要上調(diào)到500億美元，比此前的計(jì)劃增加了150億美元。

簡單說，就是公司主業(yè)經(jīng)營賺進(jìn)來的錢，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠它為了滿足那些未來訂單而進(jìn)行的投資了。甲骨文必須融資來支持長期的業(yè)務(wù)與發(fā)展，融資又分為債務(wù)融資和股權(quán)融資，而在甲骨文管理層的描述里，幾乎只有前者。

9月下旬，甲骨文通過發(fā)行巨額債券籌集了180億美元，這是科技行業(yè)有史以來規(guī)模最大的債券發(fā)行之一。據(jù)花旗稱，甲骨文目前已成為非金融企業(yè)中投資級債券發(fā)行量最大的公司。

截至11月30日，甲骨文的總債務(wù)已經(jīng)超過1000億美元。有機(jī)構(gòu)預(yù)測，如果把各種長期租賃合同都算上，到2028年，甲骨文相關(guān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能接近3000億美元。

中金研究認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，資本投入往往遵循邊際回報(bào)遞減規(guī)律，隨著投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，AI投資的邊際效率大概率也將降低。但AI投資的成本卻未見下降，一個(gè)現(xiàn)象是自2023年以來，計(jì)算機(jī)及信息處理設(shè)備價(jià)格仍在上漲，這與1990年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮中資本品價(jià)格的持續(xù)下行形成對比。這表明，當(dāng)前的AI投資尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，仍處于“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”階段。

這無疑是一場用巨額借錢來豪賭未來的危險(xiǎn)游戲。

（來源：中金公司研究部）

市場的恐慌，迅速體現(xiàn)在一個(gè)專業(yè)指標(biāo)上：信用違約互換（CDS）。你可以把它理解成一種針對“公司還不起債”這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的“保險(xiǎn)”。這個(gè)“保險(xiǎn)費(fèi)”的價(jià)格越高，說明市場越擔(dān)心這家公司還不上錢。

目前，為甲骨文的債務(wù)買“保險(xiǎn)”的成本，已經(jīng)漲到了2009年全球金融危機(jī)以來的最高水平。在截至12月5日的10周內(nèi)，相關(guān)交易量從一年前的4.1億美元猛增到92億美元，說明有大量的資金在涌入，試圖對沖甲骨文可能還不上錢的風(fēng)險(xiǎn)。

更看重安全性的債券投資者和金融機(jī)構(gòu)，會(huì)死死盯著它的現(xiàn)金流和還債能力，當(dāng)他們開始要求極高的“風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)”時(shí)，說明他們在枯燥的合同條款里，看到了重大問題。

其中一個(gè)關(guān)鍵問題是客戶過于集中。盡管甲骨文說客戶很多，但OpenAI的超級合同仍然讓它和這個(gè)單一客戶的命運(yùn)緊緊綁在一起。

有分析指出，OpenAI可能在數(shù)年后有權(quán)選擇是否繼續(xù)合作，但甲骨文為了匹配合同而簽的長期數(shù)據(jù)中心租約卻很難取消，這使甲骨文處在一個(gè)被動(dòng)而危險(xiǎn)的位置。

面對關(guān)于債務(wù)、客戶、利潤率等多方潮水般的質(zhì)疑，甲骨文管理層在電話會(huì)上解釋稱：即便 OpenAI 不再續(xù)約， 也能找到愿意付費(fèi)的替代客戶；甲骨文公司在前期的項(xiàng)目建設(shè)支出將少于（甚至遠(yuǎn)低于）外界猜測的1000億美元；規(guī)模化之后，AI數(shù)據(jù)中心利潤率可以達(dá)到30%—40%，還提出“客戶自己帶芯片來”等新想法，試圖把最燒錢的設(shè)備投資轉(zhuǎn)嫁出去，改善現(xiàn)金流。

但市場的估值邏輯，已經(jīng)發(fā)生了根本改變：從非理性繁榮環(huán)境里的為夢想買單轉(zhuǎn)為審慎評估收益與風(fēng)險(xiǎn)、盈利與債務(wù)的對等性。