出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近期，因超20倍溢價并購資產(chǎn)，連鎖藥房企業(yè)安徽華人健康醫(yī)藥股份有限公司（下稱“華人健康”，301408.SZ）引發(fā)市場關注。此前，深交所向華人健康下發(fā)非許可類重組問詢函，要求華人健康對重大資產(chǎn)重組細節(jié)做出進一步說明。

此前2023年7月，也就是華人健康在登陸創(chuàng)業(yè)板僅僅4個月之際，曾發(fā)布公告稱，將通過支付現(xiàn)金方式收購舟山里肯醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“舟山里肯”）60%股權。公告顯示，實際上自2022年底以來，華人健康在醫(yī)藥零售領域已經(jīng)連續(xù)進行了超10筆并購，并購方式均為股權收購；

而華人健康最近12個月連續(xù)對零售藥店資產(chǎn)進行購買，預計累計成交金額將占公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到50%以上，已構成重大資產(chǎn)重組。期間，為了完成并購，華人健康還曾變更了此前IPO部分募集資金的用途。

重金并購之下，并購標的估值的合理性、交易定價成了核心關注點。清流工作室注意到，華人健康上述多個并購標的均曾被同一家醫(yī)藥連鎖機構控股，其中，有部分標的在被并購時仍與該企業(yè)存在股權關系；

不過在并購期間，該醫(yī)藥連鎖機構已進入破產(chǎn)重整程序，其所持上述部分標的的股權也遭到司法拍賣。而從交易價格來看，相比其股權被司法拍賣時的評估價，華人健康的購買價格明顯比司法評估要高的多。

此外，雖然華人健康稱上述并購是為提升業(yè)務規(guī)模和品牌知名度，不過上述多個標的近年卻有多項違規(guī)處罰記錄，部分標的原實控人還曾卷入行賄案件。

估值合理性“爭議”

2023年7月，華人健康發(fā)布公告稱，為了提升在浙江省內的業(yè)務覆蓋范圍，擴大企業(yè)規(guī)模和競爭優(yōu)勢，企業(yè)將以支付現(xiàn)金的方式收購舟山里肯股權。舟山里肯成立于2008年，是位于浙江省舟山市的藥品零售連鎖藥房；

根據(jù)其《重大資產(chǎn)購買報告書（草案）》等公告，華人健康擬以1.12億元從自然人王祥安、浙江自貿區(qū)雪源項目投資合伙企業(yè)（有限合伙）（由王祥安、賀雪源夫婦持股）手中購買其持有的舟山里肯60%股權，而截至2023年6月30日，舟山里肯賬面歸母凈資產(chǎn)僅為812.69萬；

根據(jù)披露，該筆并購采用了收益法及資產(chǎn)基礎法進行評估，如按資產(chǎn)基礎法評估，舟山里肯賬面凈資產(chǎn)評估增值率為56.50%，如按收益法評估，其評估增值率則達2213.31%；最終，華人健康選擇了增值率達22倍的收益法估值作為最終評估結果。

深交所因此要求華人健康就評估增值等情況進行說明。按照華人健康的解釋，兩種評估方法差異較大的主要原因是重組標的資產(chǎn)為零售藥店，屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，凈資產(chǎn)賬面價值較低，未能反映企業(yè)的銷售渠道、行業(yè)競爭力等因素帶來的收益。

此外，華人健康還曾將標的增值情況歸于分紅影響。據(jù)其重組問詢回復函，2023年上半年，標的公司（舟山里肯）實施了2,000萬元的現(xiàn)金分紅方案，如不考慮本次分紅，模擬測算的評估增值率將大幅降至639.51%。

來源：相關公告

不過清流工作室注意到，華人健康此前亦稱“已經(jīng)充分考慮分紅事項對評估作價的影響”，如資產(chǎn)基礎法中，前述評估基準日前現(xiàn)金分紅已在賬面體現(xiàn)，而收益法中，舟山里肯歷史的分紅，不影響預計未來現(xiàn)金流預測中未來的收入成本利潤等科目。

按照華人健康上述表述，分紅不應該成為該筆并購評估作價的影響因素，那么為何在解釋增值情況時，華人健康又要將該指標作為評估增值率計算公式中的分母項?

事實上，在華人健康列舉其他市場并購重組案例中，如健之佳在并購唐人醫(yī)藥、中水漁業(yè)并購中漁環(huán)球時，而并購標的唐人醫(yī)藥、中漁環(huán)球均在評估基準日后進行了分紅，而其股東全部權益價值也在原估值基礎上扣除了分紅金額。

這意味著，在類似的并購案例中，分紅也不被視為影響并購標的評估增值率高低的因素。

除此之外，清流工作室還注意到，華人健康披露的舟山里肯的財務數(shù)據(jù)，與舟山里肯提交給工商局的年報數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了對不上的情況；

比如在舟山里肯2021年的工商年報中，其資產(chǎn)總額、負債總額、所有者權益、凈利潤、利潤總額分別為6627.96萬元、5460.89萬元、1167.06萬元、803.58萬元、1050.47萬元；

而在華人健康披露的《舟山里肯2021年度至2023年1-6月審計報告》中，上述2021年數(shù)據(jù)分別為1.12億元、1.03億元、950.34萬元、666.9萬元、909.87萬元；兩者相差百萬至千萬不等，其中資產(chǎn)總額、負債總額兩項幾乎相差1倍。

被并購標的的財務數(shù)據(jù)，出現(xiàn)如此大的差異，背后到底是什么原因呢？

清流工作室還注意到，該筆交易約定了業(yè)績承諾和補償安排。可是與舟山里肯高達22倍的估值不匹配的是，雙方約定了一個“非常容易”完成的業(yè)績承諾。

從業(yè)績來看根據(jù)披露，2021年、2022年及2023年上半年，舟山里肯的營業(yè)收入分別為1.53億元、1.80億元、0.84億元；凈利潤分別為666.90萬元、1062.33萬元、800.01萬元。

而按照約定，2023年至2025年，舟山里肯的扣非歸母凈利潤應不低于1071萬元、1125萬元、1181萬元。而在2023年上半年，舟山里肯已經(jīng)錄得了734.92萬元的扣非歸母凈利潤；

此外，華人健康要求舟山里肯作出的2024年及2025年業(yè)績承諾額度的增長幅度分別僅為5.04%、4.98%，而在2022年，舟山里肯的扣非歸母凈利潤增幅已經(jīng)達54.89%。

并購標的定價存疑

事實上，在此次并購舟山里肯前，華人健康已經(jīng)進行了數(shù)筆并購。根據(jù)公告，2022年12月起至2023年9月，華人健康共計進行了15筆并購，交易標的均為公司股權；

其中，除江蘇神華藥業(yè)有限公司（下稱“江蘇神華”）系醫(yī)藥工業(yè)資產(chǎn)外，其余購買資產(chǎn)均屬于醫(yī)藥零售行業(yè)收購事項，可以認定為同一或者相關資產(chǎn)，因此應與此次交易合并計算，合計金額為5.01億元。

清流工作室注意到，包括舟山里肯在內，上述多個醫(yī)藥零售行業(yè)的標的資產(chǎn)，均曾由另一家醫(yī)藥連鎖機構甘肅眾友健康醫(yī)藥股份有限公司（下稱“甘肅眾友”）控股。

甘肅眾友原為位于甘肅省的一家醫(yī)藥連鎖機構，且曾計劃上市。據(jù)相關報道，2016年，已明確上市計劃的甘肅眾友采用“股權+現(xiàn)金”的模式在省外完成了5所醫(yī)藥連鎖機構的并購，這其中便包括舟山里肯。

對于甘肅眾友與并購標的的合作模式，在有關該公司董事長的專訪中曾提及，并購整合之后，原（被并購）企業(yè)所有者仍然在新公司擔任主要高管職位，眾友通過目標考核的方式進行管理。

不過據(jù)華人健康公告，在2021年8月，因甘肅眾友經(jīng)營不善（上市進程調整），王祥安夫婦便回購了其2016年曾以5610.00萬出售給甘肅眾友的舟山里肯51%股權。

而除了舟山里肯之外，在華人健康上述并購的標的中，還有福建省揚祖惠民醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“福建楊祖惠民”）、福建海華醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“福建海華”）、桐廬怡生堂大藥房連鎖有限公司（下稱“桐廬怡生堂”）等標的曾被甘肅眾友控股。

至于其余并購標的，華人健康則均計劃收購其4.99%股權。與上述舟山里的情況不同，在華人健康購買上述福建海華、福建楊祖惠民、桐廬怡生堂等標的的股權時，其或尚未與甘肅眾友解除股權關系。

據(jù)華人健康公告、工商變更記錄，上述并購約定的交割時間分別為4月、5月、6月；直至2023年9月，甘肅眾友才顯示退出其股東名單。

不過彼時，甘肅眾友已進入破產(chǎn)重整程序。

來源：相關公告

據(jù)法院公告，甘肅眾友控股股東甘肅眾友健康管理集團有限公司（下稱“眾友集團”）及其控股的30家公司等在2022年初開始經(jīng)營困難，出現(xiàn)拖欠供應商貨款、員工工資等現(xiàn)象且涉及多起訴訟糾紛，2023年4月已進入破產(chǎn)重整階段。

清流工作室注意到，在2023年5月，甘肅眾友所持福建海華51%股權還曾被司法拍賣。據(jù)龍巖市法院公告顯示，上述甘肅眾友所持福建海華51%股權詢價價格為2741.29萬元，起拍價為1918.903萬元。

來源：相關公告

據(jù)相關規(guī)定,起拍價由法院參照評估價確定,起拍價不得低于評估價或者市價的70%；評估價一般由法院委托合規(guī)的評估機構評估等方式確定

據(jù)此計算，上述股權的評估價即為2741.29萬元；進一步計算，甘肅眾友所持其4.99%股權的評估價約為268萬元。而據(jù)華人健康公告，其收購福建海華4.99%的股權價格為1427萬元，遠高于上述評估價。

從時間上看，上述福建海華股權交割日期為2023年4月，與上述司法拍賣日期相近，且彼時甘肅眾友已進入破產(chǎn)重整階段。那么，華人健康為何要提前以“高價”買下其股權？

對此，在浙江曉德律師事務所陳文明主任看來，上述上市公司對于并購標的的收購價格與該標的同期被拍賣時的評估價存在較大差異的情況是不太正常的，一般法院在司法拍賣時會委托專業(yè)評估機構進行評估，其評估價具備參考性。

同時，法院司法拍賣從評估到正式拍賣一般需要較長時間，而上市公司在并購標的時一般會委托專業(yè)機構對目標公司進行盡職調查，理應對于上述并購標的股權司法拍賣的情況有所了解；不過也不排除上市公司確實不知情或其他可能。

而除了福建海華外，其他在同一時間段被華人健康買下、且并購期間與上述甘肅眾友存在股權關系的福建楊祖惠民、桐廬怡生堂等標的，又是否存在類似的情況？

值得一提的是，華人健康在去年公告稱計劃并購舟山里肯時，還曾稱要購買另一家曾被甘肅眾友控股的嘉興市老百姓藥品零售有限公司（下稱“嘉興老百姓”）70%股權；

不過去年11月，華人健康又表示與嘉興老百姓交易方經(jīng)多輪磋商與溝通，雙方在交易方案中多項風險性條款存在分歧、尚未達成一致意見，各方協(xié)商同意終止上述收購。

多個標的因違規(guī)被罰

事實上，在華人健康此前IPO上會時，深交所就曾對其以股權收購方式收購零售門店等事項進行發(fā)問；按照華人健康的說法，股權收購公司主要看重被收購方業(yè)務規(guī)模、業(yè)務體系完整性；收購控股權后，原來的管理的團隊基本保留。

如此次對于舟山里肯的并購，華人健康亦稱，在人員方面，為保持經(jīng)營管理團隊穩(wěn)定、業(yè)務穩(wěn)定、員工穩(wěn)定等，舟山里肯總經(jīng)理繼續(xù)由王祥安（其原實控人）擔任，舟山里肯總經(jīng)理為法定代表人。

不過清流工作室注意到，在華人健康上述并購標的中，有多家藥房曾因銷售劣藥、過期醫(yī)療器械、執(zhí)業(yè)藥師“掛證”等違法違規(guī)行為被罰，部分藥房的原實控人還曾卷入行賄案件。也就是說，被并購標的的原經(jīng)營團隊的帶領下，多家藥房“劣跡斑斑”。

如馬鞍山曼迪新大藥房連鎖有限公司（下稱“曼迪新大藥房”)；根據(jù)公告，對于曼迪新大藥房的并購亦是華人健康上述并購中較為重要的一筆，且并購時亦使用了超募資金。在該筆交易中，華人健康則收購上述曼迪新大藥房重組后新公司51%股權，交易金額約2.19億元。

而據(jù)公開資料，上述曼迪新大藥房的實控人馮燈貴近年曾卷入行賄案件；在2019年的一則二審判決書提到，被告人秦興平因受賄罪、挪用資金罪以及職務侵占罪被執(zhí)行有期徒刑7年，處沒收財產(chǎn)40萬元；而秦興平收受的賄賂款部分便來自上述馮燈貴。

據(jù)判決書，案發(fā)前，秦興平是馬鞍山中心醫(yī)院正科級管理人員，并被馬鞍山市中心醫(yī)院派駐在馮燈貴旗下的曼迪新大藥房等公司擔任董事、副總經(jīng)理職務；除了非法收受財物，其還向馮燈貴提出挪用公司資金用于個人投資，其中部分挪用資金由馮燈貴用個人財物替其歸還。

在另一件貪污受賄案中，被告人也被指在2009年至2017年擔任馬鞍山市婦幼保健院院長、馬鞍山市人民醫(yī)院執(zhí)行院長期間多次非法收受曼迪新大藥房（時任）董事長馮燈貴為在藥品配送、貨款支付、申請貸款等方面獲得關照所送的財物。

除此之外，上述被并購標的自身也曾遭行政處罰，如上述曼迪新大藥房便在2023年3月因發(fā)布虛假廣告被罰，在2022年還曾因不正當有獎銷售被罰；上述舟山里肯則在2023年8月因銷售劣藥烏雞白鳳丸被罰；

還有明光市濟生堂大藥房連鎖有限公司，該藥房旗下某分支機構在2023年曾因銷售過期“醫(yī)用冷敷（小兒止咳貼）”被罰，其他分支機構此前還曾因執(zhí)業(yè)藥師“掛證”行為被通報以及未從有資質的企業(yè)購進藥品等行為被罰。

再如同樣被并購100%股權的江蘇神華，該公司2023年曾因將法定檢驗的出口商品未經(jīng)檢驗、擅自出口被海關處罰；2020年，其還因一起造成人員傷亡的爆炸事故被相關部門列入安全生產(chǎn)領域嚴重失信懲戒名單。

不難看到，無論是在被并購前還是被并購當年，上述標的均曾有違規(guī)處罰記錄，而如果如華人健康所述，其在并購時基本沿用了標的“原班人馬”，那么上述標的未來是否仍會存合規(guī)性風險？又是否會對上市公司自身帶來影響？