2025年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告

從家庭資產(chǎn)負(fù)債表視角理解房地產(chǎn)市場定位

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)中國式現(xiàn)代化研究院

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心

二零二五年十月

目錄

一、房地產(chǎn)市場問題的起因

（一）一切的開始：家庭收入不確定性增加

（二）房地產(chǎn)問題顯現(xiàn)

（三）其他因素的影響

（四）多米諾骨牌開始坍塌：房地產(chǎn)市場波動的自我實(shí)現(xiàn)

（五）為什么這次不一樣

二、房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的外溢

（一）房企的流動性大幅下降

（二）銀行系統(tǒng)承壓

（三）地方政府土地收入銳減

（四）城投債借新還舊的募資占比持續(xù)上升

三、房地產(chǎn)市場問題的政策應(yīng)對

正文

2021年之后，中國房地產(chǎn)市場急轉(zhuǎn)直下，房價(jià)不再繼續(xù)上漲，而是進(jìn)入下跌通道，持續(xù)到2025年三季度仍沒有企穩(wěn)的跡象。家庭部門也變得不再愿意累積債務(wù)，甚至開始提前還貸，家庭杠桿率不再攀升，并經(jīng)常連續(xù)多個季度下降。流動性更強(qiáng)的儲蓄備受青睞，存款屢創(chuàng)新高。消費(fèi)恢復(fù)也始終不及預(yù)期。伴隨著家庭端消費(fèi)需求的減弱和房地產(chǎn)市場的疲軟，家庭資產(chǎn)負(fù)債表在中國也成為熱詞，在2023年下半年更是掀起是否出現(xiàn)家庭資產(chǎn)負(fù)債表衰退的全民大討論。

市場上關(guān)于房地產(chǎn)的報(bào)告汗牛充棟，所有人都認(rèn)識到了房地產(chǎn)市場的重要性。但卻很少有報(bào)告系統(tǒng)總結(jié)房地產(chǎn)市場問題的由來和政策應(yīng)對思路。并且，即使是對房地產(chǎn)市場問題的起因這一根本性問題，也是眾說紛紜，甚至?xí)霈F(xiàn)邏輯“左右互搏”或者“循環(huán)論證”的境地。本報(bào)告發(fā)揮高校智庫的優(yōu)勢，將系統(tǒng)闡述這一階段房地產(chǎn)市場遇到的問題。本報(bào)告主要分為兩部分，第一部分講房地產(chǎn)市場問題的起因和外溢性，第二部分講房地產(chǎn)問題的政策應(yīng)對。

一、房地產(chǎn)市場問題的起因

關(guān)于短期房價(jià)波動的起因，學(xué)術(shù)界主要有兩派觀點(diǎn)，一派觀點(diǎn)認(rèn)為是信貸沖擊的影響。這一派觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)過一段時期的寬松信貸政策后，政策制定者開始擔(dān)心寬松信貸導(dǎo)致的各種問題（比如銀行監(jiān)管問題，投機(jī)問題等等），因此，會主動踩剎車，降低信貸供給，這一負(fù)向的信貸沖擊會使得經(jīng)濟(jì)主體，無論是企業(yè)還是家庭，被動降杠桿，從而導(dǎo)致消費(fèi)需求不足和房價(jià)的下跌。1990年代日本房地產(chǎn)市場的崩盤就是這一觀點(diǎn)的印證。

另一派觀點(diǎn)認(rèn)為，房價(jià)的波動來自于投資者的信念（Belief），當(dāng)人們相信“房價(jià)永遠(yuǎn)漲”時，就會主動地去買房子，房價(jià)就會被推高，印證了投資者的信念；但當(dāng)人們不再相信“房價(jià)永遠(yuǎn)漲”時，就會降低住房需求，房價(jià)就會下跌，再次印證了投資者的信念。美國2008年金融危機(jī)前后房價(jià)的波動是這一觀點(diǎn)的印證。

回到中國的問題，信貸收緊的故事肯定不適合中國，關(guān)于投資者信念的故事可能適合后一階段的情形，但在最開始的時刻，人們信念的改變需要一個“扳機(jī)”。項(xiàng)目組認(rèn)為，這個扳機(jī)就是家庭收入不確定性的增加。

（一）一切的開始：家庭收入不確定性增加

想象這樣三個場景：在第一個場景中，家庭沒有失業(yè)，但由于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，所有人的工資不再按月發(fā)放，而是幾個月疊在一起發(fā)，因此，家庭可能會在某一個月份一下拿到多個月的工資，也可能連續(xù)多個月拿不到工資。

在第二個場景里，家庭失去工作，只能依靠失業(yè)保險(xiǎn)，或者自己的儲蓄維持日常生活。

在第三個場景里，家庭既沒有被“拖欠工資”，也沒有失業(yè)，但身邊經(jīng)常聽到類似的新聞，家庭也不確定自己未來會不會也遇到類似的情況。

這三類家庭會如何決策呢？第一個家庭，如果當(dāng)月沒有工資，收入下降，消費(fèi)需求下降。但當(dāng)月拿到了幾個月的合并工資，家庭是否會增加消費(fèi)呢？大概率也不會，因?yàn)榧彝ゲ恢老略率欠衲馨磿r拿到工資。第二個家庭，失去工作，收入下降，消費(fèi)需求也會下降。第三個家庭雖然沒有受到任何影響，但出于對未來的擔(dān)心，也會增加儲蓄，降低需求，甚至當(dāng)儲蓄較多時，還會提前還貸，以備未來突發(fā)狀況時有足夠的現(xiàn)金流。自此，家庭便處于資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的過程中。

與此同時，考慮最中性的第一種場景，從年收入的角度看，個體的收入沒有變化，這體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中就是無論是平均收入，還是平均收入增速，都不會受到影響。但如果考慮收入的中位數(shù)，則無論是中位數(shù)收入，還是中位數(shù)收入增速，均會受影響。這也產(chǎn)生了“宏觀熱，微觀冷”的現(xiàn)象，即宏觀數(shù)據(jù)是好的，但微觀體感上，大部分人的境況其實(shí)是下降的。

數(shù)據(jù)是否真的是這樣？圖1和圖2分別描述了居民人均可支配收入的名義同比增速和中位數(shù)與平均值之比?？梢钥闯?，首先在收入增速方面，在2020年之后的絕大部分時期，中位數(shù)的同比增速均是低于平均值增速的，特別是在2021-2023年間。同時，收入均值方面，雖然中位數(shù)與平均值之間的比值從2015年后開始下降，但自2021年后，下降速度明顯加快。這一宏觀數(shù)據(jù)也間接說明，上述工資延遲發(fā)放的情況確實(shí)有可能存在。

圖1居民人均可支配收入名義同比增速（%）（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

圖2居民人均可支配收入中位數(shù)與平均值之比（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

雖然宏觀上平均收入和收入中位數(shù)的變動趨勢印證了上述例子，現(xiàn)實(shí)情況是否真的如此？利用中國人民大學(xué)勞動人事學(xué)院“中國雇主-雇員匹配數(shù)據(jù)跟蹤調(diào)查”微觀數(shù)據(jù)，課題組對此進(jìn)行了探討。在該調(diào)查數(shù)據(jù)中，有兩個問題和本報(bào)告的分析相關(guān)，分別是“B3.1 1）您從本企業(yè)獲得的每月平均稅后總收入”和“B3.2上個月您從本企業(yè)獲得的稅后總收入為多少元”。利用這兩個問題，通過比較勞動者上月收入與平均稅后收入，可以計(jì)算那些上月收入過高或者過低的群體，而這一群體比例的變動可以被認(rèn)為是收入不連續(xù)性的體現(xiàn)。具體而言，給定勞動者的平均收入為正，如果勞動者上月收入為0，或者上月收入比平均收入高特別多，就認(rèn)為個體的收入可能不具有連續(xù)性。如果收入不連續(xù)性群體的比例大幅升高，就認(rèn)為勞動力市場中工資發(fā)放存在集中發(fā)放和拖欠的情況。

由于勞動者每個月的工資出現(xiàn)波動是正常現(xiàn)象，且本項(xiàng)目想要說明的是收入劇烈變動的影響，因此課題組根據(jù)上月收入與平均收入的比值，將所有樣本劃分為四組，第一組為上月收入變?yōu)?，這說明上月拖欠了工資；第二組為收入在兩倍平均收入以內(nèi)，課題組認(rèn)為，在考慮了收入本身的波動后，這一組群體可以被認(rèn)為是按時發(fā)工資的群體，第三組為上月收入在2倍和3倍工資之間的群體，這一群體的收入略高，嚴(yán)格來看可以被視為沒有按時發(fā)放工資，也可以被認(rèn)為在合理范圍之內(nèi)。最后一組是上月收入在3倍平均工資以上，這一群體被認(rèn)為是集中發(fā)放或者補(bǔ)發(fā)工資的群體。

表1匯報(bào)了2019年和2021年這兩次調(diào)查的結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，在2021年，上月收入變?yōu)?的群體由2019年的0.7%升高到1.36%，上月收入在三倍以上平均工資的比例由2019年的7.82%升高到24.01%，這兩類群體的比例大幅上漲，說明收入不連續(xù)性的加劇。

雖然課題組進(jìn)行了兩年的對比，但這種不連續(xù)性仍然可能是由于調(diào)查月份的變動引起，收入大幅的增加可能是獎金等原因?qū)е?。為進(jìn)一步說明上述情景的真實(shí)性，課題組接下來給出百度指數(shù)中“拖欠工資”的熱度，如圖3所示。從圖中可以看出，在2020年之前，該熱度值雖然在2018-2019年有上升趨勢，但整體還是在600以下。而在2021-2022年，該指數(shù)大幅增加，大部分時期均超過了600，這就說明在這一段時期，拖欠工資的現(xiàn)象確實(shí)比較嚴(yán)重。

圖3百度指數(shù)中“拖欠工資”的熱度趨勢（數(shù)據(jù)來源：百度公司、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，截圖時間為2025年9月11日13:38:17）

如果對于勞動者而言，拖欠工資成為一種風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，勞動者會采取一些措施。一個可以想象的情況就是放棄工作的穩(wěn)定性，以保證及時拿到報(bào)酬。利用中國綜合社會調(diào)查（CGSS）這一微觀數(shù)據(jù)，課題組對這一問題進(jìn)行了進(jìn)一步探討。在2021年的CGSS調(diào)查問卷中，有一個問題是“L1. 您目前的工資計(jì)算方式主要是？”，其中共有計(jì)件、計(jì)時、計(jì)件和計(jì)時、按天計(jì)算、底薪加提成（或底薪加績效）、固定月薪制、年薪制等選項(xiàng)。其中選擇“按天計(jì)算”的比例高達(dá)10.42%。由于這一問題只存在于2021年的調(diào)查問卷中，課題組無從得知在2021年之前選擇“按天計(jì)算”的比例，但從“是否簽訂勞動合同”這一問題可以得到互相印證。在2021年，樣本中共有60.2%的個體沒有簽訂勞動合同，但在2017年，這一比例為58.54%。體現(xiàn)了勞動力市場的一個變遷，零工經(jīng)濟(jì)越來越多。從勞動者的角度看，如果工資收入沒有保障，寧愿放棄工作的穩(wěn)定，也要選擇可以按時拿到工資的“按天計(jì)算”的工作方式，說明工資的不穩(wěn)定越來越明顯。

課題組最后再提供一個關(guān)于勞動者對當(dāng)前工作滿意度的證據(jù)，進(jìn)一步佐證上述現(xiàn)象的可能性。利用中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）數(shù)據(jù)，課題組統(tǒng)計(jì)了個體對當(dāng)前工作的滿意程度，表2報(bào)告了三次調(diào)查年份的結(jié)果。可以看出，在2022年的調(diào)查中，無論是選擇“非常不滿意”還是選擇“不太滿意”的比例均較2020年有了一定的提高。表中還有一個有意思的結(jié)果是，選擇“比較滿意”和“非常滿意”的比例在2022年同樣有所提高，勞動者對于工作的認(rèn)可呈現(xiàn)兩極分化的情況。課題組對此的解釋是，如果勞動者不能按時得到工資，或者工作環(huán)境進(jìn)一步惡化（工人的工作時間一直在持續(xù)增加），個體對工作的滿意度在下降，但同時，如果一份工作能夠按時付工資，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，仍然會讓勞動者感到慶幸，自然也就產(chǎn)生了對工作滿意度兩級分化的情況。

為什么在收入整體上并未改變的情況下，上述勞動力市場的一個小的波動還是引起了這么大的震蕩，原因是人有預(yù)防性儲蓄動機(jī)，并且住房資產(chǎn)本身是流動性較差的資產(chǎn)。此時如果某些勞動者只有在很靠后的月份才能拿到工資，這些人在當(dāng)下就會緊衣縮食，降低消費(fèi)，降低住房需求，消費(fèi)和房價(jià)就會下降。同時，如果某些勞動者可能在某一個月份拿到很多錢，這些人大概率不會進(jìn)行消費(fèi)，畢竟未來幾個月是沒有收入的，因此，這些人可能會去提前還貸，從而降低每月的貸款利息，也可能將錢存起來以備未來之需。因此，即使不考慮失業(yè)，只是企業(yè)暫時發(fā)不出工資，或者多個月工資合在一起發(fā)，疊加住房的流動性差的特點(diǎn)，就會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的波動。

（二）房地產(chǎn)問題顯現(xiàn)

受限于未來收入波動的增加，家庭降低住房的需求，便會導(dǎo)致房價(jià)下降，圖4和圖5分別匯報(bào)了70個大中城市新房和二手房的價(jià)格變動?？梢钥闯觯瑹o論是新房，還是二手房，無論是一線城市，還是二線三線城市，從2021年以來，房價(jià)增速一路下滑，在2022年起就陷入負(fù)增長。雖然在2024年底房地產(chǎn)市場有所恢復(fù)，但無論是新房還是二手房，增速仍未恢復(fù)為正。

圖4新房價(jià)格指數(shù)（數(shù)據(jù)來源：Wind、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

圖5二手房價(jià)格指數(shù)（數(shù)據(jù)來源：Wind、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

由于上述新房和二手房數(shù)據(jù)是一個簡單的平均指標(biāo)，因此可能會高估房地產(chǎn)市場的恢復(fù)，低估目前問題的嚴(yán)峻性。原因在于，家庭選擇住房的區(qū)域和質(zhì)量會與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)情況好時，越是在市中心，交通便利的住房越貴，家庭會傾向于購買偏遠(yuǎn)的住房，此時房價(jià)的增長被低估。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)情況變差時，“好房子”的價(jià)格下降，家庭有能力去購買更好的住房，因此，房價(jià)的下降會被低估。為了控制住住房質(zhì)量等對房價(jià)的影響，一個更好的辦法是控制住這些住房的特征，單純地看房價(jià)的變動，圖6報(bào)告了相關(guān)信息?？梢钥闯觯诳刂屏俗》康奶卣骱?，房價(jià)的下降變得更明顯。

圖6二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)（數(shù)據(jù)來源：Wind、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

在家庭債務(wù)方面，無論是國際清算銀行（Bank for International Settlements, BIS）的統(tǒng)計(jì)，還是國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(NIFD)的統(tǒng)計(jì)均顯示，從2021年開始，我國家庭債務(wù)占GDP的比重不再呈上升的態(tài)勢，而是變得平穩(wěn)，甚至出現(xiàn)多個季度連續(xù)下降的新局面，如圖7所示。家庭部門加杠桿的動力大幅下降。鑒于可支配收入占GDP的比重較少，項(xiàng)目組還畫出了中美家庭房貸收入比的趨勢圖，如圖8所示。無論是按資金流量表中的可支配收入計(jì)算，還是按通過人均可支配收入構(gòu)建的可支配收入計(jì)算，房貸收入比也傳遞了相同的信息，即我國家庭從2021年進(jìn)入降杠桿階段。而根據(jù)美國的歷史經(jīng)驗(yàn)，如果沒有強(qiáng)有力的政策干預(yù)，這一趨勢可能會維持很長一段時間。

圖7中國家庭杠桿率（數(shù)據(jù)來源：BIS、NIFD、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

圖8中國家庭房貸收入比（數(shù)據(jù)來源：Wind、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

在需求端，家庭部門不僅投資房地產(chǎn)的動力不足，消費(fèi)的恢復(fù)也始終不及預(yù)期。圖9匯報(bào)了新冠肺炎疫情前后不同年份各個月份的社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（累計(jì)同比增速也傳遞了相同的信息），需要說明的是，受到新冠肺炎疫情的影響，2020年到2023年的同比數(shù)據(jù)會出現(xiàn)過高或過低的情況，項(xiàng)目組此處只放了最近兩年的數(shù)據(jù)，可以看出，雖然在疫情前，消費(fèi)增速也在逐漸下降，但速度較為緩慢，疫情后增速相比于疫情前產(chǎn)生了趨勢性下降。雖然在國補(bǔ)等政策影響下，2025年的消費(fèi)有了一定的恢復(fù)，但從圖中也可以看出，隨著國補(bǔ)的退出，消費(fèi)的增速開始再次下滑，表明消費(fèi)并沒有從根本上恢復(fù)。

圖9社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（數(shù)據(jù)來源：Wind、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

家庭既不買房，也不消費(fèi)，錢去了哪里？答案就是儲蓄。需要說明的是，為了說明儲蓄的多樣性，以及家庭潛在的資產(chǎn)組合，此處課題組沒有匯報(bào)家庭銀行存款的信息，而是匯報(bào)的通過資金流量表計(jì)算的家庭儲蓄率，此處的儲蓄相當(dāng)于除掉消費(fèi)的所有資產(chǎn)，并不局限于銀行存款。從圖10可以看出，我國家庭儲蓄率在2009年之后持續(xù)下降，這一下降趨勢也是到了2021開始截止，雖然沒有趨勢層面的上升，但整體仍顯著高于新冠肺炎疫情前。同時，居民戶新增人民幣存款的數(shù)據(jù)反映出，家庭儲蓄不但增加，而且增加的更多是流動性最強(qiáng)的存款。

圖10資金流量表中家庭儲蓄率（數(shù)據(jù)來源：Wind、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

（三）其他因素的影響

上述分析只是來源于“拖欠工資”這一收入波動事件，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變差還會從其他許多方面影響房地產(chǎn)市場。比如在青年人就業(yè)方面，雖然青年人失業(yè)率升高是一個嚴(yán)峻的問題，但課題組認(rèn)為，另一個可能更加值得注意的問題是青年人勞動參與率不斷下降。當(dāng)然，如果從趨勢上來看，隨著大學(xué)的擴(kuò)招，研究生博士生的擴(kuò)招，青年人勞動參與率在某些時期下降是情有可原的，但在過去的一段時間，即使在沒有明顯的政策引導(dǎo)的情況下，仍然可以看到，無論男性還是女性，相比于整體勞動參與情況，青少年（16-24歲）的勞動參與率均在下降，如圖11和圖12所示。青年人退出勞動力市場，準(zhǔn)備考公考研，或者進(jìn)行更多的知識儲備，這一定程度上會對未來勞動力市場的健康發(fā)展起到作用。但同時，如果有更多的青年人退出勞動力市場，只能和父母住在一起，那么對住房的需求進(jìn)一步降低，房價(jià)也會進(jìn)一步受到?jīng)_擊。

圖11男性勞動參與率（數(shù)據(jù)來源：國際勞工組織（ILO）、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

圖12女性勞動參與率（數(shù)據(jù)來源：國際勞工組織（ILO）、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

對比圖11和圖12中男性和女性的勞動參與率，還可以看到另一個額外的信息，即在過去一段時期，男性的勞動參與率在下降，而女性的勞動參與率在上升。這一結(jié)果也從側(cè)面印證了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，有一個關(guān)于女性勞動參與率的經(jīng)典理論是增加工人效應(yīng)（The Added Worker Effect）。這一理論指出，當(dāng)家庭中男性受到經(jīng)濟(jì)沖擊失業(yè)或者退出勞動力市場后，女性會通過更多地增加勞動來彌補(bǔ)家庭收入的損失。以上男性和女性勞動參與率的差異性表現(xiàn)也為這一理論提供了中國版的現(xiàn)實(shí)注腳。

圖13不同年齡段的MPC（數(shù)據(jù)來源：CFPS、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

除了青年失業(yè)率非常高以外，其實(shí)這一段時期中國勞動力市場的整體失業(yè)率也較高。在之前的報(bào)告中，課題組一直呼吁除了青年人的失業(yè)率以外，還要關(guān)注其他人群，特別是中年人的失業(yè)率。原因在于，中年人是家庭里的“頂梁柱”，上有老下有小，一旦失業(yè)，整個家庭就會陷入危機(jī)。在此次報(bào)告中，利用CFPS數(shù)據(jù)，課題組檢驗(yàn)了不同年齡群體對于暫時性收入沖擊的自我保險(xiǎn)作用。結(jié)果如圖13所示?？梢钥闯?，暫時性收入沖擊向消費(fèi)的傳導(dǎo)系數(shù)在中年時是最高的，這一結(jié)果可以做多方面解釋，一是從沖擊傳導(dǎo)的角度，中年人自我保險(xiǎn)能力最差，受到收入沖擊影響后需求下降的最多；二是從邊際消費(fèi)傾向的角度，不同于很多人的“下意識”的感覺，其實(shí)年輕人的邊際消費(fèi)傾向不是特別高，真正邊際消費(fèi)傾向高的群體是中年人，換句話說，如果采用針對家庭的財(cái)政政策，向中年人傾斜可能會取得更好的效果。在對房地產(chǎn)市場的影響上，無論是改善性住房，還是為子女準(zhǔn)備的剛需住房，中年人均是房產(chǎn)購買主力和住房抵押貸款借貸主力，因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)不好的情況下，中年人對需求的收縮會更激進(jìn)，無論是對消費(fèi)，還是對房價(jià)，造成的影響也就更大。

造成城市住房需求下降的另一個因素是流動人口的回流。由于很多公共服務(wù)，比如廉租房，失業(yè)保險(xiǎn)等，并未覆蓋到流動人口，因此，當(dāng)城市收入波動增加，或者失業(yè)率升高時，流動人口并不會待在城市里，而是會返回戶口所在地，畢竟待在城市里不但沒有穩(wěn)定的工作，生活成本也會更高，而回到家鄉(xiāng)至少可以降低生活成本。在缺乏公共服務(wù)保障的情況下，對于流動人口而言，回流肯定會帶來福利的改進(jìn)。但對于城市來說，雖然流動人口可能并不是買房的主力，但流動人口的回流帶來的更多是生活成本的提高和服務(wù)質(zhì)量的下降，造成住房增加值的下降，也會降低住房的價(jià)格。

圖14省份失業(yè)率常住人口變動（數(shù)據(jù)來源：CFPS、國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

選取人口流入省份作為樣本，課題組通過將常住人口的變動代表流動人口的回流，即如果某個人口流入大省的常住人口下降，這就說明這一省份吸納的流動人口在下降，也就說明曾經(jīng)在這一省份的很多流動人口發(fā)生了回流的現(xiàn)象。并通過CFPS構(gòu)建了這些省份的失業(yè)率與人口波動指標(biāo)，檢驗(yàn)了失業(yè)率與常住人口變動之間的關(guān)系，如圖14和圖15所示?？梢钥闯?，無論是失業(yè)率，還是收入方差，均與常住人口的變動負(fù)相關(guān)，也就是說，失業(yè)率的增加，或者收入不確定性的增加確實(shí)會導(dǎo)致勞動力回流，從而引發(fā)上述現(xiàn)象的發(fā)生。

圖15省份收入波動常住人口變動（數(shù)據(jù)來源：CFPS、國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

（四）多米諾骨牌開始坍塌：房地產(chǎn)市場波動的自我實(shí)現(xiàn)

房地產(chǎn)市場的波動只是開始，如果沒有外力干預(yù)，會在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中自我放大，影響人們的預(yù)期。自2022年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、就業(yè)市場壓力增大，消費(fèi)者就業(yè)和收入預(yù)期雙承壓，居民對未來收入的信心不足，引發(fā)預(yù)防性儲蓄動機(jī)增強(qiáng)，拖累消費(fèi)增長動力。

消費(fèi)者信心指數(shù)（Consumer Confidence Index, CCI）是衡量消費(fèi)者對當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)形勢信心的綜合性指標(biāo)，它反映了消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)前景、收入水平以及消費(fèi)意愿等方面的看法和預(yù)期。作為一項(xiàng)先行指標(biāo)，CCI對預(yù)測消費(fèi)支出、投資意愿乃至整體經(jīng)濟(jì)走勢具有重要參考價(jià)值。當(dāng)前中國消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者滿意指數(shù)處于極低水平，且在2025年上半年仍在低位徘徊。如圖16所示。并且從圖中可以看出，消費(fèi)者信心指數(shù)的下降也是發(fā)生在2021年后期，略微落后于房地產(chǎn)市場的波動。這表明消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)前景的判斷趨于謹(jǐn)慎甚至悲觀，內(nèi)生增長動力不足的問題尤為突出，可能對未來的消費(fèi)和投資活動產(chǎn)生顯著的抑制作用，是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中亟待解決的關(guān)鍵問題。

圖16消費(fèi)者信心指數(shù)（數(shù)據(jù)來源：財(cái)新/CEIC數(shù)據(jù)庫、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)從2025年1月的89.2降至4月的88.3，表明消費(fèi)者對未來經(jīng)濟(jì)前景、就業(yè)改善和收入增長的預(yù)期持續(xù)悲觀（見圖17）。這與制造業(yè)PMI中從業(yè)人員指數(shù)長期低于榮枯線相呼應(yīng)，共同指向就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性壓力和居民收入增長放緩的現(xiàn)實(shí)。當(dāng)家庭擔(dān)心未來收入下降時，會選擇減少當(dāng)前非必要消費(fèi)、增加儲蓄以備不時之需。這直接導(dǎo)致社會消費(fèi)品零售總額增速放慢。

圖17消費(fèi)者整體預(yù)期、就業(yè)預(yù)期和收入預(yù)期指數(shù)（數(shù)據(jù)來源：財(cái)新/CEIC數(shù)據(jù)庫、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

在這種高不確定性環(huán)境下，住房作為居民資產(chǎn)的重要部分，其市場表現(xiàn)也深受影響（需求不足 → 房價(jià)下跌 → 財(cái)富效應(yīng)減弱）。一方面，住房具有“雙重屬性”：既是不動產(chǎn)（流動性差），又被視為相對安全的資產(chǎn)。當(dāng)收入前景不確定上升時，由于房產(chǎn)變現(xiàn)難度高，家庭往往不會輕易出售房屋套現(xiàn)，而是傾向于削減消費(fèi)并保留住房。但另一方面，正因?yàn)槿狈ψ儸F(xiàn)渠道，住房無法充分充當(dāng)家庭的“蓄水池”來平滑消費(fèi)——房價(jià)下跌打破了“房價(jià)永遠(yuǎn)漲”的神話，反而削弱了房產(chǎn)的安全資產(chǎn)屬性。換言之，在中國當(dāng)前的市場環(huán)境下，收入沖擊導(dǎo)致的預(yù)防性儲蓄增加，并未通過典當(dāng)房產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)化為消費(fèi)資金，反而造成住房需求下降和房價(jià)下行。這一連鎖反應(yīng)正是近兩年房地產(chǎn)市場低迷的重要成因。

圖18房價(jià)增速預(yù)期指數(shù)（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

中國消費(fèi)者信心指數(shù)的持續(xù)走弱，并非單一因素所致，而是多重宏觀經(jīng)濟(jì)因素相互作用的結(jié)果。它不僅反映了收入和就業(yè)預(yù)期的不確定性、房地產(chǎn)市場調(diào)整的沖擊，也體現(xiàn)了市場信心的恢復(fù)需要更強(qiáng)有力的信號和更穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。提振消費(fèi)者信心，將是未來宏觀政策需要重點(diǎn)關(guān)注并持續(xù)發(fā)力的方向。

消費(fèi)者信心下降，對房價(jià)的預(yù)期也在下降，圖18基于中國人民銀行儲戶問卷調(diào)查構(gòu)建的房價(jià)增速預(yù)期指數(shù)進(jìn)行展示。當(dāng)指數(shù)大于0.5時，表明居民整體上對下季度房價(jià)持上漲預(yù)期；當(dāng)指數(shù)小于0.5時，則反映出看跌預(yù)期。由數(shù)據(jù)可見，在本輪房地產(chǎn)市場下行周期中，自2022年三季度起，居民對房價(jià)增速整體轉(zhuǎn)向悲觀。盡管2023年一季度預(yù)期指數(shù)曾短暫回升，但隨后迅速下行。截至2025年二季度，該指數(shù)已降至歷史最低水平，顯示出居民對房地產(chǎn)市場的悲觀情緒仍未得到根本性緩解。

圖19展示了課題組基于量化結(jié)構(gòu)模型得到的模擬結(jié)果。結(jié)果表明，在家庭存在非理性投機(jī)預(yù)期的情況下，負(fù)向需求沖擊會首先引致房價(jià)下跌。實(shí)際房價(jià)的下降將促使家庭形成更加悲觀的房價(jià)增速預(yù)期，而這種預(yù)期反過來又會進(jìn)一步削弱購房需求，從而加劇房價(jià)下行壓力。由此，實(shí)際房價(jià)與房價(jià)預(yù)期之間形成了相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制。與此同時，房價(jià)下跌對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著負(fù)面沖擊，不僅推動土地價(jià)格走低，還抑制房企投資活動，最終導(dǎo)致GDP的下滑。

圖19量化結(jié)構(gòu)模型模擬結(jié)果（數(shù)據(jù)來源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

（五）為什么這次不一樣

事實(shí)上，消費(fèi)不足的問題曾長期困擾著中國經(jīng)濟(jì)，文獻(xiàn)中更是有“中國儲蓄之謎”的經(jīng)典命題，房地產(chǎn)市場也在2015年左右遇到過暫時的困難。并且，無論是中央政府，還是地方政府，對房地產(chǎn)市場和居民消費(fèi)問題一直持續(xù)關(guān)注，并陸續(xù)出臺了如降首付，降買房限制，降利率，以及發(fā)消費(fèi)券等一系列需求刺激政策。2024年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議更是將“國內(nèi)需求不足”定義為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難和挑戰(zhàn)之一，并將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”作為經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)任務(wù)。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和國際經(jīng)驗(yàn)方面，當(dāng)家庭面臨的收入不確定性增加時，家庭的預(yù)防性儲蓄動機(jī)會發(fā)揮作用，家庭會降低消費(fèi)，增加儲蓄，同時，如果還額外有失業(yè)沖擊，則失業(yè)還會帶來額外的負(fù)向收入效應(yīng)，最后，如果考慮住房的流動性較差的因素，家庭的住房需求降低，房價(jià)降低。這是一個無論是在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，還是在經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)踐中，均較為經(jīng)典的傳導(dǎo)機(jī)制。但一個問題是，為什么這次不確定性沖擊的影響這么大？持續(xù)時間這么長？對中國經(jīng)濟(jì)造成這么大的后果？

圖20省份杠桿率與家庭消費(fèi)增速（數(shù)據(jù)來源：CFPS、國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

課題組認(rèn)為，核心的原因就是經(jīng)過近10年的加杠桿（見圖7），中國的家庭債務(wù)有了很大的膨脹，導(dǎo)致家庭資產(chǎn)負(fù)債表變得非常脆弱。這個時候一個很小的沖擊也可能造成嚴(yán)重的后果，即脆弱的家庭資產(chǎn)負(fù)債表放大了沖擊的影響。利用CFPS微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，課題組首先對此邏輯在數(shù)據(jù)上進(jìn)行了探討。利用家庭的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并借助CFPS多期調(diào)查的特點(diǎn)，課題組首先構(gòu)建了分省2020年的平均杠桿率，以及分省2022年的消費(fèi)增速和房價(jià)增速。研究發(fā)現(xiàn)，無論是2022年的消費(fèi)增速，還是房價(jià)增速，均與2020年的杠桿率負(fù)相關(guān)。也就是說，在2020年如果家庭杠桿率越高，則2022年家庭的需求就會越低。

圖21省份杠桿率與房價(jià)增速（數(shù)據(jù)來源：CFPS、國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

進(jìn)一步地，利用自主構(gòu)建的多資產(chǎn)不完全市場異質(zhì)性個體模型，課題組探討了家庭資產(chǎn)負(fù)債表對沖擊影響的放大作用，即檢驗(yàn)沖擊影響的狀態(tài)依賴性。具體做法如下：課題組構(gòu)建了兩種情形，在第一種情形下，初始穩(wěn)態(tài)的房貸利率較高，家庭的債務(wù)累積要少一些，類似于2015年時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢；第二種情形下，初始穩(wěn)態(tài)的房貸利率較低，家庭的債務(wù)累積要多一些，類似于2021年時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。假設(shè)兩種情形下受到一樣的收入不確定性沖擊，則由于在低利率的初始穩(wěn)態(tài)下，家庭的債務(wù)累積更多，財(cái)務(wù)狀況更脆弱，對沖擊的自我保險(xiǎn)作用更弱，因此，沖擊的影響也會更大。圖22和圖23分別匯報(bào)了在低利率和高利率兩種不同情形下，收入不確定性沖擊對消費(fèi)和房價(jià)的影響?？梢钥闯觯_實(shí)如前所述，同樣的沖擊，在家庭債務(wù)更高，家庭資產(chǎn)負(fù)債表更膨脹的時候，沖擊的影響就會更大。

圖22收入不確定性沖擊對消費(fèi)的影響（數(shù)據(jù)來源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

圖23收入不確定性沖擊對房價(jià)的影響（數(shù)據(jù)來源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

二、房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的外溢

即使不考慮房地產(chǎn)市場占GDP的份額，以及房地產(chǎn)上游水泥鋼筋的銷售和下游建材家電的銷售，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了問題，也會進(jìn)一步通過金融市場、地方財(cái)政等影響整個宏觀經(jīng)濟(jì)。即沖擊會通過家庭資產(chǎn)負(fù)債表向其他兩張資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)。

（一）房企的流動性大幅下降

受多重因素疊加的影響，以“恒大爆雷”為標(biāo)志性事件，我國房地產(chǎn)行業(yè)開始進(jìn)入深度調(diào)整階段，住宅銷售量價(jià)齊跌，持續(xù)時間將近三年，為房改以來持續(xù)時間最長、調(diào)整幅度最大的一次。如圖24所示，房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率連續(xù)三年持續(xù)下降，企業(yè)流動性持續(xù)收緊，為2020年以來最低水平。使得房地產(chǎn)企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)主體的支付能力明顯下降，房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的影響溢出至其他行業(yè)或部門。當(dāng)然，除了本報(bào)告提出的從需求端導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場疲軟的原因外，供給端的三道紅線也對當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的流動性困境造成了一定的影響。

圖24上市房地產(chǎn)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（數(shù)據(jù)來源：WIND、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，單位：%）

（二）銀行系統(tǒng)承壓

房地產(chǎn)市場的低迷還會傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)。圖24的散點(diǎn)圖展示了2009年至2023年間，中國房價(jià)與房地產(chǎn)行業(yè)貸款不良率之間的關(guān)系。其中，橫軸代表“房價(jià)”，使用“商品房每平方米銷售價(jià)格與人均GDP的比值”來衡量從而可以排除趨勢的影響，數(shù)值越高代表房價(jià)相對于居民收入越高?？v軸則代表了銀行對房地產(chǎn)行業(yè)貸款的“不良貸款率”。圖中橙色的虛線是數(shù)據(jù)的擬合趨勢線，呈現(xiàn)出從左上向右下的傾斜趨勢。揭示了兩個變量之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。簡單來說，在房價(jià)收入比較高的年份，房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款率往往處于較低水平；反之，在房價(jià)收入比較低的年份，不良貸款率則傾向于走高。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系背后有清晰的經(jīng)濟(jì)邏輯。當(dāng)房價(jià)較高時，通常對應(yīng)著房地產(chǎn)市場的繁榮期。在這個階段，房地產(chǎn)開發(fā)商銷售回款迅速，資金鏈充裕，償還銀行貸款的能力很強(qiáng)，因此貸款違約的概率很低。而當(dāng)房價(jià)收入比下降時，則往往意味著房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整期或下行期，開發(fā)商面臨銷售困難、現(xiàn)金流緊張的困境，償債能力減弱，從而導(dǎo)致貸款違約事件增多，推高了銀行的不良貸款率。

圖25房價(jià)與房地產(chǎn)行業(yè)貸款不良率（數(shù)據(jù)來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

圖26地區(qū)房價(jià)與貸款不良率（數(shù)據(jù)來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

考慮到使用國家總體層面的數(shù)據(jù)樣本量可能過小，課題組收集了各個省份2010-2022年的房價(jià)數(shù)據(jù)和銀行不良貸款率的橫截面數(shù)據(jù)。圖26展示了2020-2023年的樣本房價(jià)和不良貸款率的關(guān)系?？梢钥闯?，即使在地區(qū)方面，以及銀行整體的不良率，二者仍然是負(fù)相關(guān)的。當(dāng)然，由于城市固定效應(yīng)，以及可能存在的內(nèi)生性影響，二者之間的關(guān)系僅可被看作為相關(guān)性關(guān)系，并不能直接被解讀為因果性，但大量的事實(shí)證據(jù)表明，房地產(chǎn)市場和銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性之間的相輔相成關(guān)系是真實(shí)存在的。

（三）地方政府土地收入銳減

房地產(chǎn)市場的低迷也直接影響土地市場，影響地方政府的財(cái)政收入。圖27報(bào)告了地方本級政府性基金收入中國有土地使用權(quán)出讓收入的同比增速，可以看出，從2021年開始，土地財(cái)政收入增速持續(xù)下降，在2022年初增速跌至0以下，并始終未能恢復(fù)為正。雖然最近一段時期，增速有所收窄，但根據(jù)2023年的趨勢，課題組仍然無法判斷這一收窄是暫時性的還是持久性的。土地出讓金減少，使本就債務(wù)高企的地方政府財(cái)力更加緊張。土地市場低迷既是房地產(chǎn)行業(yè)景氣度不足的結(jié)果，也反過來制約城市更新和新項(xiàng)目供應(yīng)，對未來市場供給形成隱憂。不過，由于近年來土地供給側(cè)改革和集中供地政策的實(shí)施，土地價(jià)格過快下行的風(fēng)險(xiǎn)有所控制，短期內(nèi)未出現(xiàn)土地流拍潮，但長期來看仍需關(guān)注地方政府和城投平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖27地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入（數(shù)據(jù)來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

（四）城投債借新還舊的募資占比持續(xù)上升

房地產(chǎn)低迷，地方政府的賣地收入銳減，在房地產(chǎn)市場繁榮階段所借的債務(wù)此時成為負(fù)擔(dān)，造成債務(wù)擠壓效應(yīng)。自2021年以來，如圖28所示，用于借新還舊或償還有息債務(wù)的募資占比持續(xù)上升，而用于項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充流動資金或其他事項(xiàng)的募資規(guī)模和占比則持續(xù)下降，其中，2025年一、二季度募資用于借新還舊或償還有息債務(wù)的比例分別高達(dá)95%和96%，用于項(xiàng)目建設(shè)等用途的資金規(guī)模僅為592億元和578億元。低迷的房地產(chǎn)市場不僅對房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈造成巨大壓力，其影響也延伸至與房地產(chǎn)企業(yè)存在諸多合作的城投平臺，疊加融資平臺本就高企的債務(wù)規(guī)模，使得融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯。此外，在城投市場化轉(zhuǎn)型的大背景下，雖然房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是城投轉(zhuǎn)型的一個重要方向，但低迷的市場環(huán)境也加大了城投平臺轉(zhuǎn)型的難度，對城投平臺的化債和轉(zhuǎn)型形成拖累。

圖28城投債募集資金投向（數(shù)據(jù)來源：WIND、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，單位：億元）

三、房地產(chǎn)市場問題的政策應(yīng)對

本報(bào)告聚焦于房地產(chǎn)市場的需求端，指出通過家庭資產(chǎn)負(fù)債表理解目前房地產(chǎn)市場，乃至整個內(nèi)需困境的邏輯與現(xiàn)實(shí)依據(jù)。關(guān)于對宏觀調(diào)控政策的啟示方面，課題組認(rèn)為，在政策建議上，本報(bào)告與其說建議政策做什么，倒不如說政策上盡量不要做什么。

首先，課題組認(rèn)為，在貨幣政策方面，要對以降利率擴(kuò)信貸為主的貨幣信貸政策持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。原因在于，貨幣政策通過需求端刺激經(jīng)濟(jì)的主要渠道是貸款利率降低帶來的流動性渠道和家庭二次抵押帶來的再融資渠道。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)相當(dāng)脆弱的情況下，無論是降利率還是擴(kuò)信貸，都會加劇資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱。同時，由于中國并沒有發(fā)達(dá)的房屋凈值貸款市場，家庭的二次抵押行為受限，這會進(jìn)一步限制貨幣政策的效果。當(dāng)然，需要說明的是，降低存量房貸利息的政策還是有效的，可以降低家庭的還款額，起到修復(fù)家庭資產(chǎn)負(fù)債表的目的。

圖29寬松貨幣政策對消費(fèi)的影響（數(shù)據(jù)來源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

圖30寬松貨幣政策對房價(jià)的影響（數(shù)據(jù)來源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

課題組利用構(gòu)建的一個包括流動性資產(chǎn)、非流動性房產(chǎn)以及房貸的不完全市場生命周期模型，對貨幣政策通過家庭資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)進(jìn)行了理論層面的分析，在分析中，共考慮了兩種情形，一種是存在再融資的情形，另一種是不存在再融資的情形。貨幣政策對消費(fèi)和房價(jià)的影響如圖29和圖30所示，可以看出，在面臨貨幣政策沖擊時，雖然存在利率降低產(chǎn)生的還款額下降的流動性效應(yīng)，由于沒有再融資渠道，貨幣政策沖擊雖然會起到提高房價(jià)，促進(jìn)消費(fèi)的作用，但相比于存在再融資渠道的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，該影響被大大削弱。

其次，由于家庭部門加杠桿導(dǎo)致的財(cái)務(wù)脆弱性，擴(kuò)張的財(cái)政政策的效果可能會更好。原因在于，財(cái)政政策的效果取決于家庭的邊際消費(fèi)傾向，而家庭邊際消費(fèi)傾向的最重要影響因素就是市場完備性和家庭所受到的流動性約束。由于住房資產(chǎn)在中國的流動性更低，且家庭部門加杠桿導(dǎo)致流動性進(jìn)一步收緊，因此，家庭的邊際消費(fèi)傾向更高。

課題組在2022年宏觀報(bào)告中已經(jīng)指出，由于市場更加不完備，在我國可能存在著家庭儲蓄率高與家庭邊際消費(fèi)傾向高并存的現(xiàn)象。其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：未還完房貸的住房凈值不能進(jìn)行二次抵押導(dǎo)致的市場不完全性不但會提高家庭儲蓄，還會提高家庭對收入沖擊的邊際消費(fèi)傾向。具體而言，如果家庭不能進(jìn)行二次抵押，則一方面由于未來收入不確定性的存在，家庭未來可能有收入驟降的風(fēng)險(xiǎn)，如果不想因此而賣房，就需要為未來的房貸還款儲備流動性資產(chǎn)，也就是說，二次抵押市場的缺失引入家庭額外的儲蓄動機(jī)，壓低了日常消費(fèi)；另一方面在面臨收入沖擊時，家庭也不能通過調(diào)整信貸保持消費(fèi)平滑，進(jìn)行自我保險(xiǎn)(self-insurance)，為了降低消費(fèi)的波動，家庭也會壓低日常消費(fèi)。因此，家庭消費(fèi)不但受到額外儲蓄動機(jī)的抑制，而且受到消費(fèi)平滑機(jī)制缺失帶來的抑制。在收到財(cái)政補(bǔ)貼后，家庭的邊際消費(fèi)傾向可能會更高。

課題組繼續(xù)利用構(gòu)建的結(jié)構(gòu)模型，比較了中國和美國家庭的邊際消費(fèi)傾向大小。圖31報(bào)告了家庭收到暫時性財(cái)政補(bǔ)貼后家庭邊際消費(fèi)傾向的變動圖?？梢钥闯鲭m然財(cái)政補(bǔ)貼雖然是一次性的，但其存在長期效應(yīng)；并且在中國家庭的邊際消費(fèi)傾向始終大于美國家庭。項(xiàng)目組進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，無房家庭、流動性資產(chǎn)更少的家庭以及杠桿率更高的家庭，會更容易受到預(yù)算約束的限制，邊際消費(fèi)傾向更高。這部分特定人群在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)過程中將起到重要作用。完善再分配調(diào)節(jié)機(jī)制、轉(zhuǎn)移支付體系，將財(cái)政補(bǔ)貼政策或社會保障政策向這部分人群傾斜，提高這一部分人群的收入對于總需求的恢復(fù)作用不容忽視。

圖31家庭邊際消費(fèi)傾向動態(tài)圖（數(shù)據(jù)來源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

需要認(rèn)識到，單純聚焦于房地產(chǎn)的政策可能短期內(nèi)會有效果，但長期來看并不能解決房地產(chǎn)市場的問題。原因在于，房地產(chǎn)的問題不是房地產(chǎn)本身出了問題，而是宏觀經(jīng)濟(jì)出了問題蔓延到了房地產(chǎn)的市場，這個時候如果“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”，出臺一些只是針對房地產(chǎn)市場的政策，可能會使得扭曲變得更大。

最重要的是，要警惕落入“促消費(fèi)-穩(wěn)房價(jià)-降債務(wù)”的不可能三角。政策制定者需要明確到底是希望家庭擴(kuò)表還是縮表。如果要促消費(fèi)穩(wěn)房價(jià)，必然就會涉及債務(wù)繼續(xù)攀升。如果要降債務(wù)的同時保持房價(jià)穩(wěn)定，必然要犧牲消費(fèi)。從這個不可能三角也可以看出，從房地產(chǎn)市場外部打破這個矛盾是重點(diǎn)。優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提高家庭收入穩(wěn)定性，家庭才會有信心去消費(fèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能變得順暢。

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