作者|鄭皓元 實習(xí)生|胡若葭

主編|陳俊宏

10月28日，口子窖（603589.SH）發(fā)布三季度財報，其前三季度營收約31.74億元，同比減少27.24%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.42億元，同比下滑43.39%。其中，三季度單季業(yè)績暴跌46.23%，凈利潤驟降92.55%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下滑102.11%。創(chuàng)公司上市以來單季業(yè)績最大跌幅與最低凈利潤水平。

公開資料顯示，此前包含國信、廣發(fā)、招商證券等多家機(jī)構(gòu)對口子窖凈利潤預(yù)測為同比下滑22-45%，而當(dāng)前業(yè)績的惡化程度已遠(yuǎn)超多家券商預(yù)期。

Q3盈利幾近腰斬

第三季度數(shù)據(jù)顯示，口子窖實現(xiàn)營收6.43億元，同比下降46.23%；歸母凈利潤僅為2696.51萬元，同比暴跌92.55%。這一單季盈利規(guī)模不足三千萬的表現(xiàn)，在三季度包含中秋國慶旺季的背景下尤為慘淡?；仡櫱叭径龋纠塾嫚I收31.74億元，同比下降27.24%；凈利潤7.42億元，同比下降43.39%?；久抗墒找?.24元/股，同比下降43.38%，盈利能力大幅削弱。

產(chǎn)品方面，口子窖中高端產(chǎn)品陣地失守。前三季度高端白酒銷售收入為29.61億，同比下降27.98億元；中檔產(chǎn)品銷售0.41億元，同比下降15.38億元；低檔產(chǎn)品為1.74億元，同比增長25.09%。中高檔酒銷量的下滑，也使得公司毛利率由同期的74.77%降至70.96%。

從銷售渠道來看，渠道老化已掣肘口子窖的發(fā)展。前三季度口子窖直銷（含團(tuán)購）和批發(fā)代理渠道分別實現(xiàn)2.2億元和29億元的銷售收入，占比超92%的批發(fā)代理渠道同比下滑29.7%，而直銷渠道增速雖有64.94%,所能帶來的銷售收入貢獻(xiàn)不足8%。

利潤端的惡化不僅源于收入規(guī)模收縮，更與成本費用剛性密切相關(guān)。前三季度，公司銷售費用為5.15億元，同比下降17.52%，降幅遠(yuǎn)低于營收27.24%的降幅；管理費用不降反增，同比微升1.23%至2.83億元；研發(fā)費用同比增長26.03%至2219.07萬元。在收入大幅下滑的背景下，費用端的相對高企進(jìn)一步擠壓利潤空間，反映出公司在市場投入與組織運營上的效率困境。

現(xiàn)金流狀況更是亮起紅燈。前三季度，口子窖經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3.9億元，同比下滑208.91%；第三季度單季為-747.08萬元，同比下降102.11%。公司解釋稱，這主要系銷售商品收到的現(xiàn)金減少所致。數(shù)據(jù)顯示，前三季度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為29.82億元，較上年同期的42.23億元大幅縮水。貨幣資金余額也從2024年末的19.23億元降至7.38億元，應(yīng)收票據(jù)更是從同期的6.34億元減少至2.61億元，降幅達(dá)59%，資金鏈壓力凸顯。

存貨高企與合同負(fù)債下降進(jìn)一步加劇了經(jīng)營壓力。截至2025年9月底，口子窖存貨達(dá)62.18億元，較2024年末的58.54億元持續(xù)攀升；合同負(fù)債則從5.59億元降至3.39億元，反映出經(jīng)銷商打款意愿減弱，渠道信心不足。結(jié)合上半年數(shù)據(jù)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已攀升至1585天，遠(yuǎn)超行業(yè)健康水平，顯示出庫存去化艱難、動銷不暢的嚴(yán)峻現(xiàn)實。

從單季度表現(xiàn)來看，口子窖的業(yè)績失速自2025年第二季度已現(xiàn)端倪。當(dāng)季營收同比下滑48.48%，凈利潤下滑70.91%，第三季度則進(jìn)一步惡化。公司試圖通過低檔酒與直銷渠道尋求突破，前三季度低檔酒收入1.14億元，同比增長25.09%，直銷渠道增長64.94%至2.22億元，但這些增長板塊規(guī)模有限，難以對沖高檔酒下滑帶來的整體影響。在行業(yè)整體承壓的背景下，口子窖的業(yè)績彈性明顯弱于同行。

高檔酒失守與區(qū)域依賴加劇

口子窖的業(yè)績崩塌，本質(zhì)上是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與區(qū)域布局長期失衡的結(jié)果。前三季度，公司高檔白酒收入29.61億元，同比下滑27.98%，成為拖累業(yè)績的主因。中檔白酒收入0.41億元，同比下降15.38%；唯一增長的低檔白酒收入1.14億元，同比增長25.09%，但占比僅3.6%，難以扭轉(zhuǎn)大局。

事實上，口子窖的高端化困境持續(xù)已久，2022-2024年間，公司高檔白酒的銷售收入增速由1.94%降至0.06%，上半年以來高端白酒持續(xù)負(fù)增長態(tài)勢。自2023年推出兼10、兼20、兼30以來，口子窖試圖以該系列卡位300元至千元價格帶，實現(xiàn)對古井貢酒與迎駕貢酒的追趕。然而，市場反饋顯示，兼系列在終端動銷乏力，價格出現(xiàn)倒掛，渠道推力不足。尤其在200-300元價格帶，兼8與兼16面臨古井貢酒古8、迎駕貢酒洞9的激烈競爭，未能形成有效突破。

產(chǎn)品老化問題同樣突出?？谧咏言谙M者心智中仍以"五年型""六年型"等百元價位產(chǎn)品為核心認(rèn)知，其在2019年推出的"初夏珍儲""仲秋珍儲"等新品因與原有產(chǎn)品體系沖突而收效甚微。盡管公司試圖通過"兼系列"重塑產(chǎn)品矩陣，但其與"口子"系列在香型、酒體、價格帶上高度重疊，形成"左右手互搏"，未能真正打開增量市場。

區(qū)域依賴痼疾未解。前三季度，口子窖在安徽省內(nèi)收入25.87億元，同比下滑27.24%；省外收入5.3億元，同比下降23.93%。省內(nèi)收入占比仍高達(dá)81.5%，顯示出其全國化進(jìn)程幾乎停滯。在安徽省內(nèi)，口子窖已被迎駕貢酒反超，淪為"徽酒老三"，且與古井貢酒的差距持續(xù)拉大。2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，古井貢酒省內(nèi)收入約82億元，迎駕貢酒為23.64億元，口子窖僅為21.01億元。

渠道結(jié)構(gòu)亦反映出公司轉(zhuǎn)型之艱。前三季度，直銷（含團(tuán)購）渠道收入2.22億元，同比增長64.94%，表現(xiàn)亮眼，但占比僅7%；批發(fā)代理渠道仍是主力，收入同比下滑近30%。盡管公司持續(xù)推進(jìn)"1+N"小商制改革，經(jīng)銷商總數(shù)增至1121家，但其對終端動銷的掌控力仍弱于古井、迎駕等對手，渠道精細(xì)化程度不足。

大商制桎梏與產(chǎn)能擴(kuò)張悖論

口子窖的困境，更深層次源于其戰(zhàn)略路徑的搖擺與滯后。長期以來，公司依賴"大商制"模式，由實力雄厚的經(jīng)銷商主導(dǎo)區(qū)域市場運營，廠家僅負(fù)責(zé)生產(chǎn)與品牌支持。該模式在早期幫助口子窖快速占領(lǐng)市場，但也導(dǎo)致其與終端消費者脫節(jié)，新品推廣乏力，渠道控制權(quán)旁落。

盡管口子窖自2019年起推動渠道改革，試圖從"大商制"轉(zhuǎn)向"平臺化運營"，并通過拆分代理權(quán)、發(fā)展團(tuán)購渠道、增設(shè)經(jīng)銷商等方式提升渠道密度，但成效有限。2025年上半年，公司批發(fā)代理收入仍占渠道營收95%，同比下滑21.26%，顯示傳統(tǒng)渠道仍在持續(xù)萎縮。相比之下，古井貢酒憑借"人海戰(zhàn)術(shù)"深耕終端，迎駕貢酒通過"1+1+N"模式強(qiáng)化渠道控制，均在一定程度上實現(xiàn)了渠道升級。

在產(chǎn)能布局上，口子窖的決策同樣引發(fā)爭議。公司持續(xù)推進(jìn)"一企三園"項目建設(shè)，目標(biāo)在兩年內(nèi)建成現(xiàn)代化白酒生產(chǎn)基地，以支撐"百億口子"戰(zhàn)略。然而，2024年年報顯示，公司設(shè)計產(chǎn)能8萬千升，實際產(chǎn)量僅3.95萬千升，產(chǎn)能利用率不足50%。在行業(yè)進(jìn)入存量競爭、動銷不暢的背景下，逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能不僅無法帶來增長，反而可能加劇資產(chǎn)閑置與折舊壓力，構(gòu)成"產(chǎn)能悖論"。

高端化戰(zhàn)略的推進(jìn)亦顯得力不從心?？谧咏言谄放菩麄髦凶苑Q"兼香型白酒代表"，但其在千元價格帶缺乏品牌認(rèn)知基礎(chǔ)與文化敘事能力。兼10、兼20等產(chǎn)品在口感、包裝上的創(chuàng)新未能形成差異化價值錨點，反而因品牌力不足陷入與全國性名酒的"硬仗"。更矛盾的是，公司在高端化攻堅期反而削減營銷費用，2025年上半年銷售費用同比下降25%，反映出其在戰(zhàn)略投入上的猶豫與退縮。