萬科、碧桂園、恒大，分別代表著如今中國內(nèi)地房企的三種命運(yùn)所在。

1月14日，延宕已久之后，碧桂園（02007.HK）終于披露了2023年全年、2024年1~6月的重要財務(wù)數(shù)據(jù)。此時，距離香港高等法院的清盤聆訊只剩6天。

碧桂園巨虧，外界早有預(yù)期。倒是在2023年全年巨虧2009億元的基礎(chǔ)上，2024年上半年虧損額只有151億元，同比縮減近70%，多少還有些出乎意料。這樣的數(shù)據(jù)，留給悲觀者和樂觀者各自解讀。

我們仔細(xì)研究了這兩份財務(wù)報告，總體感覺，碧桂園的口徑是十分保守的。這個保守，就是盡可能將所有可能發(fā)生的損失，都放在已披露的財報里。因此，這兩份財報水分不大，通俗而言，“最差可能也就是這樣了”。

從兩份財報的虧損構(gòu)成看，基本是來自于資產(chǎn)減值以及與之相關(guān)的計提，幅度不可謂不大：2023年全年，“在建物業(yè)及持作銷售的已落成物業(yè)”計提減值大約有824億元，到2024年上半年，又對存貨計提減值了大約27億元。

除此之外，碧桂園對金融資產(chǎn)財務(wù)擔(dān)保也進(jìn)行巨額減值計提：2023年全年減值計提了大約372億元，2024年上半年計提1.22億元。

簡單解釋以上的減值計提，就是說，碧桂園在手資產(chǎn)（如已建成的項(xiàng)目，還在賣的項(xiàng)目）在市場好的時候值錢，現(xiàn)在市場轉(zhuǎn)差，就不值那么多錢了。所以，在財務(wù)做賬的時候，就要把這些資產(chǎn)的價值計為減值，才能體現(xiàn)真實(shí)財務(wù)狀況。當(dāng)減值之后的金額，低于此前拿地、建設(shè)等方面支出總和的時候，就形成了虧損。

這兩份財務(wù)報告所披露的虧損，基本上就是這樣形成的。粗略計算一下，以上兩項(xiàng)減值計提形成的虧損，占了2023年碧桂園稅前虧損總額1637億元的70%還多。

從如此力度的巨額計提來看，這兩份財務(wù)報告還是相對實(shí)在的。不過，也不能說碧桂園沒留一點(diǎn)“小心思”。從編制財務(wù)報告的角度而言，大量的計提額度被放在了2023年，2024年減值計提的總額大幅減少，在一定程度上，展現(xiàn)了某種趨勢性的改善。當(dāng)然，這不能說是有意為之，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場極具轉(zhuǎn)差的表現(xiàn)，確實(shí)主要會在2023年體現(xiàn)。2024年1~6月的“改善”，也就不為意外了。

之所以要關(guān)注減值計提，一方面是可以明晰虧損從何而來，另一方面也與凈資產(chǎn)相關(guān)。凈資產(chǎn)其實(shí)可以簡單理解為碧桂園現(xiàn)在真實(shí)的“家底”。

從此次披露的財務(wù)報告看，截至2024年6月30日，碧桂園凈資產(chǎn)還有741億元。在當(dāng)前市場狀況和行業(yè)狀態(tài)下，這個“家底”其實(shí)并不算薄。不糾纏于復(fù)雜的財務(wù)科目計算規(guī)則，可以簡單把凈資產(chǎn)理解為資產(chǎn)總額減除同期負(fù)債所剩的凈值。這就是碧桂園當(dāng)下真正的“家底”。

有741億元的凈資產(chǎn)，就意味著碧桂園遠(yuǎn)沒有到“資不抵債”的程度。截至2024年6月30日，碧桂園總資產(chǎn)約1.21萬億，負(fù)債總額約1.14萬億。以全口徑看，資產(chǎn)完全能夠覆蓋負(fù)債，因此，碧桂園陷入當(dāng)下的危機(jī)，還是流動性因素導(dǎo)致的。

也就是說，這家曾經(jīng)宇宙第一的房地產(chǎn)企業(yè)，還有逆天改命的機(jī)會。

悲觀者總是習(xí)慣于用恒大做比較，動輒就說“碧桂園是第二個恒大”、“萬科是第二個恒大”，但是，持這種觀點(diǎn)者，忽略了最基本的財務(wù)指標(biāo)認(rèn)知。真實(shí)財務(wù)報表中的恒大，早已資不抵債，而無論碧桂園還是萬科，都沒有出現(xiàn)資不抵債的情況。此時單純拿恒大做比，多少有些危言聳聽，嘩眾取寵。

當(dāng)然，我們也秉持著審慎中立的態(tài)度看待碧桂園的這兩份財務(wù)報告，以及這741億元的凈資產(chǎn)。這741億元的凈資產(chǎn)中，有381億元是受限資金，比例超過一半。成因很簡單——預(yù)售資金監(jiān)管，盡管各地監(jiān)管要求不同，但大體而言，只有交付進(jìn)度提升，受限才資金“解凍”，因此，碧桂園的凈資產(chǎn)中可動用的部分，與保交樓未來的成效有關(guān)。

按照碧桂園公開發(fā)布的消息，2024年全年，共交付了38萬套住房。如今，“保交樓”進(jìn)度不僅關(guān)乎購房人的命運(yùn)，也關(guān)乎碧桂園自身的命運(yùn)。若想逆天改命，必然需要更多可動用的資金，而要有更多的資金可供自由使用，則必須交付更多住房才行。從這個角度而言，保交樓，也是碧桂園的自救。

未來還有一個變量因素，就是與債權(quán)人的談判。按照1月9日披露的境外債務(wù)重組進(jìn)展，碧桂園已經(jīng)向債權(quán)人提出了債務(wù)重組的關(guān)鍵條款，其中包括了展期、削債、可轉(zhuǎn)換債券等選項(xiàng)。一旦達(dá)成協(xié)議，形成部分削債，那么碧桂園的凈資產(chǎn)還有可能增加。

實(shí)際上，時間對債權(quán)人和債務(wù)人都是“公平”的。以動態(tài)眼光看待資產(chǎn)、凈資產(chǎn)時，存在一種不確定性，即未來市場走勢一旦不能逆轉(zhuǎn)，或長期低迷，在手資產(chǎn)必然會進(jìn)一步減值，資產(chǎn)對債務(wù)的覆蓋程度就會下降，償債能力就會受到影響。表面上看，這是碧桂園的損失，但從償債能力考量時，債權(quán)人的債權(quán)同樣會懸空，利益一樣得不到保障。

正因如此，盡快達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，對雙方利益都是一種保障。在極端情況下，周期性因素觸發(fā)更多“資不抵債”的可能，最終就是滿盤皆輸，輸家也包括債權(quán)人。

這一點(diǎn)，更多債權(quán)人是清楚且相對理性的，最好的佐證便是，無論恒大，抑或碧桂園，最終提出清盤訴請的，并非是“大債權(quán)人”，而是債權(quán)比例較低的小債權(quán)人。甚至在恒大清盤案中，還曾出現(xiàn)過訴請清盤的小債權(quán)人在開庭時，希望撤回清盤訴請的情況，因?yàn)槟菚r他們已經(jīng)意識到，清盤對自身利益的確保，遠(yuǎn)不如先保證企業(yè)活下去然后償債。然而，明白這個道理時，為時已晚。

1月20日，碧桂園的清盤聆訊就將進(jìn)行。在這之前，無論是碧桂園，還是債權(quán)人，都還有余地。在當(dāng)下，所有人都愿意看到一個“逆天改命”的機(jī)會，與萬科一樣，碧桂園的命運(yùn)，也能看到中國房地產(chǎn)甚至中國經(jīng)濟(jì)的未來。

對一家誠信經(jīng)營的房企保持應(yīng)有的善意，才是共同穿越艱難周期的真正良方。

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