再有幾天，雪王真的就要上市了。

上市之前的瘋狂是資本躁動(dòng)，還是為了創(chuàng)造一個(gè)新茶飲神話？

總之，現(xiàn)在誰也不敢輕視蜜雪冰城了。

資本是一種神秘力量，蜜雪冰城母公司蜜雪集團(tuán)在香港的IPO認(rèn)購創(chuàng)下歷史紀(jì)錄：截至2月25日，公開發(fā)售環(huán)節(jié)融資認(rèn)購倍數(shù)達(dá)3449.8倍，認(rèn)購金額突破1.19萬億港元，逼近港股歷史上快手1.2萬億港元的認(rèn)購峰值。

這一現(xiàn)象級(jí)資本盛宴的背后，既折射出新茶飲行業(yè)頭部品牌的吸引力，也揭示了市場(chǎng)對(duì)蜜雪冰城商業(yè)模式的認(rèn)可與隱憂。

資本追捧的邏輯：規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈壁壘與下沉市場(chǎng)神話

全球最大的現(xiàn)制飲品網(wǎng)絡(luò)：規(guī)模即護(hù)城河

蜜雪冰城以超4.6萬家門店（截至2024年末）成為全球門店數(shù)量最多的現(xiàn)制飲品企業(yè)，覆蓋中國99%的縣級(jí)行政區(qū)和東南亞11個(gè)國家。其門店密度在下沉市場(chǎng)尤為突出，三線及以下城市門店占比達(dá)57.2%，形成“毛細(xì)血管”式滲透。龐大的門店網(wǎng)絡(luò)不僅帶來終端零售額583億元（2024年）和90億杯年出杯量，更通過規(guī)?；少彅偙〕杀?，構(gòu)建起難以復(fù)制的競(jìng)爭壁壘。

供應(yīng)鏈垂直整合：盈利能力的核心引擎

蜜雪冰城自建五大生產(chǎn)基地（總面積79萬平方米）和端到端物流體系，覆蓋食材生產(chǎn)、倉儲(chǔ)到配送全鏈條。60%的飲品食材為自產(chǎn)，核心原料100%自供，使其采購成本低于行業(yè)平均水平10%-20%。這種供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)支撐了其“高質(zhì)平價(jià)”策略，2024年前三季度毛利率和凈利潤率分別達(dá)32.4%和18.7%，顯著高于同行。資本看中的正是這種對(duì)成本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)控制力。

加盟模式：輕資產(chǎn)擴(kuò)張的“雙刃劍”

蜜雪冰城99%收入來自加盟商（2024年前三季度占比94.3%），通過銷售食材、包材和設(shè)備實(shí)現(xiàn)“旱澇保收”。這一模式快速擴(kuò)張的同時(shí)，避免了直營店的高運(yùn)營成本，2024年前三季度凈利潤35億元，同比增長42.3%。資本對(duì)其盈利確定性表現(xiàn)出強(qiáng)烈信心，尤其是基石投資者中紅杉、高瓴等頂級(jí)機(jī)構(gòu)的加持，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期。

下沉市場(chǎng)與全球化：增長故事的延續(xù)

國內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)新增門店占比40%（2024年），海外門店突破4800家（主要布局東南亞），計(jì)劃未來三年新增1.5萬家海外門店。資本對(duì)“中國品牌全球化”敘事的熱衷，疊加蜜雪冰城在印尼、越南等市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為估值溢價(jià)的重要來源。

上市后的挑戰(zhàn)：模式可持續(xù)性、競(jìng)爭紅海與資本壓力

加盟商生態(tài)的脆弱性

盡管加盟模式帶來高利潤，但蜜雪冰城正面臨加盟商留存率下降的困境：2021-2024年前三季度，關(guān)閉門店數(shù)從577家增至1298家，單店日均銷售額僅增長2%（2022-2024年）。低價(jià)策略擠壓加盟商利潤空間，2024年前三季度單店零售額同比下降4.6%至108萬元，部分區(qū)域出現(xiàn)“一條街三家門店”的飽和競(jìng)爭。若無法改善加盟商盈利，可能引發(fā)大規(guī)模閉店潮，動(dòng)搖商業(yè)模式根基。

食品安全與品牌信任危機(jī)

2024年北京市消協(xié)抽查顯示，蜜雪冰城16家門店存在食品安全問題，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。此類事件頻發(fā)暴露加盟模式下品控短板，而品牌形象受損可能直接沖擊消費(fèi)者購買意愿。招股書亦承認(rèn)，食品安全問題“可能對(duì)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及聲譽(yù)造成重大不利影響”。

價(jià)格戰(zhàn)與下沉市場(chǎng)內(nèi)卷

新茶飲行業(yè)增速放緩至6.4%（2024年），奈雪、茶百道等品牌以“9.9元一杯”價(jià)格戰(zhàn)反攻下沉市場(chǎng)，蜜雪冰城被迫于2024年12月漲價(jià)1元，引發(fā)消費(fèi)者不滿。其核心優(yōu)勢(shì)正被競(jìng)品蠶食，而供應(yīng)鏈成本壓縮空間有限，未來或陷入“降價(jià)失利潤、漲價(jià)失客戶”的兩難。

海外擴(kuò)張的供應(yīng)鏈與文化風(fēng)險(xiǎn)

東南亞市場(chǎng)雖貢獻(xiàn)4800家門店，但本地化倉儲(chǔ)僅覆蓋4國560城，且曾因供應(yīng)鏈滯后導(dǎo)致斷貨。文化差異（如東南亞消費(fèi)者偏好更甜口味）與本土品牌競(jìng)爭（印尼已有2600家門店的競(jìng)爭壓力）可能拖慢擴(kuò)張節(jié)奏。此外，海外業(yè)務(wù)毛利率通常低于國內(nèi)，可能拉低整體盈利水平。

破局之道：供應(yīng)鏈深化、數(shù)字化與品牌升級(jí)

面對(duì)上述挑戰(zhàn)，蜜雪冰城的戰(zhàn)略重心應(yīng)聚焦三點(diǎn)：

強(qiáng)化供應(yīng)鏈韌性：募資中66%用于供應(yīng)鏈升級(jí)，包括海南8萬噸產(chǎn)能擴(kuò)建與東南亞供應(yīng)鏈中心建設(shè)，以支撐全球擴(kuò)張。

數(shù)字化賦能加盟體系：利用12%募資加強(qiáng)智能化管理，通過數(shù)據(jù)監(jiān)控提升單店運(yùn)營效率與食品安全管控。

品牌價(jià)值重塑：通過IP運(yùn)營（如“雪王”形象）與產(chǎn)品創(chuàng)新（如現(xiàn)磨咖啡品牌“幸運(yùn)咖”）擺脫低價(jià)依賴，向終端市場(chǎng)滲透。

資本盛宴后的長跑考驗(yàn)

蜜雪冰城的IPO狂歡，本質(zhì)是資本對(duì)其規(guī)模化能力與供應(yīng)鏈壁壘的短期認(rèn)可，但長期價(jià)值取決于能否解決加盟生態(tài)脆弱性、食品安全與市場(chǎng)競(jìng)爭三大核心矛盾。若能在全球化與數(shù)字化中構(gòu)建第二增長曲線，或可打破新茶飲“上市即巔峰”的魔咒；反之，過度依賴規(guī)模擴(kuò)張而忽視質(zhì)量提升，則可能重蹈奈雪覆轍。這場(chǎng)“雪王”與資本的共舞，終將回歸商業(yè)本質(zhì)的考驗(yàn)

高價(jià)股能否打破行業(yè)魔咒？

2025年3月3日，蜜雪冰城將以每股202.5港元的價(jià)格登陸港交所，成為新茶飲賽道“第四股”及“第一高價(jià)股”。其發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)超奈雪的茶（19.8港元）、茶百道（17.5港元）、古茗（9.94港元）等同業(yè)，但此前三家茶飲企業(yè)均在上市首日破發(fā)。

潛在破發(fā)壓力：行業(yè)魔咒與結(jié)構(gòu)性矛盾

新茶飲港股估值困境，奈雪、茶百道、古茗上市首日分別破發(fā)13%、27%、6%，當(dāng)前平均市盈率僅7-20倍，而蜜雪冰城發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)2024年市盈率約21.8倍，估值溢價(jià)顯著。若業(yè)績?cè)鏊贌o法匹配高估值，可能引發(fā)流動(dòng)性折價(jià)。

增長放緩與加盟生態(tài)脆弱性，2024年前三季度營收增速從2023年的49.6%降至21.2%，同店零售額下滑0.6%，單店日均銷售額僅增長2%，下沉市場(chǎng)趨于飽和。同期閉店1298家，加盟商利潤空間受擠壓（單店零售額同比降4.6%），若矛盾激化或引發(fā)閉店潮。

食品安全與品牌信任風(fēng)險(xiǎn)，2024年北京市消協(xié)抽查顯示16家門店存在食安問題，黑貓投訴平臺(tái)累計(jì)超1萬條投訴，加盟模式下品控難度高，負(fù)面輿情或沖擊估值。

短期熱度對(duì)沖長期隱憂首日破發(fā)概率較低，但中長期壓力顯著。

短期支撐因素，散戶打新熱情（凍資額破紀(jì)錄）、機(jī)構(gòu)基石鎖倉、供應(yīng)鏈故事溢價(jià)，可能推動(dòng)首日漲幅10%-20%。

長期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，行業(yè)增速放緩（2024年中國現(xiàn)制茶飲增速6.4%）、海外擴(kuò)張成本高（東南亞毛利率低于國內(nèi)5-8個(gè)百分點(diǎn)）、食安問題頻發(fā)。

可以說，蜜雪冰城憑借規(guī)模與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，首日或短暫打破破發(fā)魔咒，但其高估值需持續(xù)的高增長支撐。若上市后單店效益未改善或食安問題發(fā)酵，股價(jià)可能步入奈雪后塵。投資者需警惕估值回調(diào)與行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力。