文：澤平宏觀團隊

當前我國經(jīng)濟正在修復中，應重視貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。一季度搶出口效應明顯，中美最新一輪125%—245%相互加征關(guān)稅已對出口、就業(yè)和投資造成沖擊，若高關(guān)稅長期維持，出口將拖累GDP約1–2個百分點，并影響逾3000萬就業(yè)崗位。

有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，關(guān)鍵在于信心。通過明確的政策信號穩(wěn)定增長預期，否則“惜投、惜貸、惜雇”將形成自我強化的需求下滑。在數(shù)據(jù)下行前發(fā)力，通過中長期財政支出路徑和稅收調(diào)整路線圖等措施，提振企業(yè)與家庭的行為預期。

應對外部沖擊，構(gòu)建貨幣寬松、內(nèi)需擴張與匯率調(diào)整三大工具組合。貨幣寬松方面，應適時降息降準，擴大再貸款投放；內(nèi)需擴張則通過發(fā)放定向消費補貼、推動“以舊換新”、以及開展約5萬億元住房收儲和投放3–5萬億元生育補貼；匯率層面，主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力。穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，提振市場信心。

1 重視貿(mào)易戰(zhàn)沖擊

一季度GDP同比為5.4%。搶出口帶動出口和生產(chǎn)高增，3月出口增速12.4%。工業(yè)增加值同比增速7.7%，出口交貨值同比增速7.7%。

關(guān)稅壓力凸顯，據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，4月7日到13日，監(jiān)測港口累計完成貨物吞吐量24400.7萬噸，環(huán)比下降9.68%，完成集裝箱吞吐量594萬標箱，環(huán)比下降6.07%。

供需結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，盡管生產(chǎn)較好，但當前產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率仍處于歷史偏低位置，3月產(chǎn)銷率為93.0%，較1-2月下降2.5個百分點；一季度產(chǎn)能利用率74.1%，較去年四季度下降2.1個百分點；3月BCI企業(yè)庫存前瞻指數(shù)增加、BCI企業(yè)利潤前瞻指數(shù)下降，也體現(xiàn)了企業(yè)對未來庫存上升、企業(yè)利潤受壓的預期。

居民消費傾向偏弱，一季度城鎮(zhèn)居民消費傾向58.9%，低于去年同期；消費補貼透支居民耐用品消費需求，補貼帶來的消費刺激效應將逐步消退。

物價低位運行，CPI總體低位偏弱，名義GDP增速為4.6%，低于實際GDP 0.8個百分點，和去年持平。

維持當前高關(guān)稅情形下，出口、經(jīng)濟和就業(yè)會遭受實質(zhì)性壓力。4月10日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關(guān)稅”的稅率進一步提高至125%。4月11日，中國予以反制，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整對原產(chǎn)于美國的進口商品加征關(guān)稅措施的公告》明確指出，目前關(guān)稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性。4月16日，美國對中國輸美的注射器、針頭等部分商品關(guān)稅提高至245%。隨著關(guān)稅戰(zhàn)愈演愈烈，我國經(jīng)濟將遭受實質(zhì)性重壓。

1）直接影響方面，若高額關(guān)稅持續(xù)，中美之間貿(mào)易往來基本停滯，隨著搶出口效應消退，出口將拖累GDP1-2個百分點。2024年中國對美國出口金額為5246.6 億美元，占我國出口比重為14.7%；據(jù)我們測算，不考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易以及政策對沖，將影響我國GDP1到2個百分點。

2）間接影響方面，就業(yè)、投資、消費等多重方面承壓。凈出口在GDP中占比不高，但出口對就業(yè)、投資、消費的實際影響非常顯著。根據(jù)2017年商務(wù)部、海關(guān)、國家統(tǒng)計局和外匯管理局共同發(fā)布的《全球價值鏈與我國貿(mào)易增加值核算報告》，每100萬美元的對美商品出口可為中國創(chuàng)造59個工作崗位。若按照2024年對美5246.6 億美元出口額計算，對美出口涉及到約3095萬就業(yè)崗位。除了就業(yè)外，中美貿(mào)易的停滯也將傳導至對應出口企業(yè)的投資、出口企業(yè)就業(yè)人員的消費等，產(chǎn)生連鎖的負面效應。

怎么辦？當前正是推出新一輪積極刺激的時間窗口。回顧全球歷史上七次著名的經(jīng)濟刺激事件，無論是內(nèi)生危機還是外部輸入危機，只要對經(jīng)濟、就業(yè)、市場造成了重大沖擊和恐慌，都應該予以高度重視，以有形之手及時介入，推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激，進行逆周期調(diào)節(jié)，扭轉(zhuǎn)信心（見）。

2 關(guān)鍵在提振信心，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激

穩(wěn)定企業(yè)與市場主體的信心，是對沖的首要目標。

貿(mào)易戰(zhàn)對出口企業(yè)造成直接沖擊的不僅是訂單減少，更是對未來市場環(huán)境的不確定感。外貿(mào)依賴度高的產(chǎn)業(yè)鏈上下游將因此出現(xiàn)融資收縮、資本支出延后、用工緊縮等連鎖反應。對沖政策必須直指信心修復，向市場傳達明確的穩(wěn)定增長信號，而非模糊不清的“托而不舉”。

研究表明，在中美貿(mào)易摩擦升級的2018年，中國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)在10月降至46.9%的收縮區(qū)間，較上年同期顯著下降，反映出出口企業(yè)對國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的擔憂。信心一旦受損，企業(yè)投資與消費聯(lián)動下滑，將導致需求側(cè)“自我強化式”收縮。

2020年疫情初期，盡管GDP大幅下滑，但在政策密集出臺、預期轉(zhuǎn)穩(wěn)之后，制造業(yè)投資累計同比從年初的-31.5%快速收窄至二季度末的-11.7%。這說明，政策釋放清晰信號時，企業(yè)對中期環(huán)境的信任感可逐步修復，成為托住基本盤的重要力量。

改變預期，要有超預期措施。

貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊往往體現(xiàn)在延后行為上，當前企業(yè)和家庭的行為模式已悄然改變——企業(yè)不擴產(chǎn)，居民不消費，銀行不放貸。這種預期層面的收縮若未及時對沖，將演變?yōu)閷嵸|(zhì)性的需求塌陷。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表明，在2019年中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）仍處于臨界值附近時，制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速從年初的5.9%滑落至全年的3.1%，說明企業(yè)對未來環(huán)境的信心已有顯著弱化。

這種“預期內(nèi)縮”反映了企業(yè)在風險防控邏輯主導下的理性收縮行為。更典型的對比來自日本。1990年代日本遭遇貿(mào)易壁壘與本土泡沫破裂的雙重沖擊時，雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)一開始仍顯示溫和增長，但企業(yè)在預期不穩(wěn)之下大幅削減投資，導致陷入“失落的十年”。

若不及時主動對沖“預期差”，極易陷入類似路徑依賴：預期悲觀 → 行為收縮 → 實體下滑 → 進一步悲觀。這也是為何政策對沖應盡量“快于數(shù)據(jù)下行”，提前在預期拐點處施力。

實現(xiàn)有效傳導機制，打通最后一公里。

如通過專項債與產(chǎn)業(yè)政策掛鉤、設(shè)立中小企業(yè)融資綠色通道、優(yōu)化基建審批流程等，確保政策效力真正傳導至中小企業(yè)、制造業(yè)主干和科技創(chuàng)新企業(yè)等增長主體，避免形成資金空轉(zhuǎn)或結(jié)構(gòu)錯配。

歷史上，2008年“四萬億”刺激計劃雖拉動2009年第四季度GDP增速反彈至11.9%，但由于資金主要通過地方平臺公司運作，形成了大量低效項目與隱性債務(wù)，并未充分激活中小企業(yè)和消費主體。這一輪對沖更需回避“大水漫灌”造成的結(jié)構(gòu)錯配。

2022年中央推出的制造業(yè)中長期貸款支持政策，是一次成功的“精準傳導”嘗試。該項政策實施首年帶動制造業(yè)中長期貸款余額同比增長36.7%，占制造業(yè)貸款總余額的49%，并顯著集中于高科技制造業(yè)，有效提升了政策的結(jié)構(gòu)性導向。

國際經(jīng)驗亦提供佐證。2015年后，德國推出“工業(yè)4.0+出口支持”并軌政策，在歐盟貿(mào)易局勢趨緊背景下，通過聯(lián)邦政府主導的標準化平臺和地方協(xié)同機制，確保政策支持與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高度匹配。

3 三大刺激：貨幣寬松、內(nèi)需擴張與匯率調(diào)整

面對外部貿(mào)易沖擊，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，重建市場信心，從國際經(jīng)驗與中國實踐出發(fā)，主要有三類政策工具：貨幣寬松、內(nèi)需擴張與匯率調(diào)整。

1）貨幣寬松

當前降息降準仍有空間。

截至2025年一季度，我國一年期LPR為3.1%（連續(xù)六個月未變），高于美聯(lián)儲潛在降息路徑形成的中美利差窗口。以2023年為例，MLF利率年內(nèi)累計下調(diào)25個基點后，制造業(yè)小微企業(yè)平均融資成本下降約30個基點，信用投放回暖明顯。

當前應重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放。一方面，適時降息與定向降準可有效緩解企業(yè)融資成本、減輕債務(wù)負擔，尤其是對于中小企業(yè)、制造業(yè)鏈條、地方融資平臺具有較強支持作用；另一方面，結(jié)構(gòu)性工具如再貸款、碳減排支持工具、設(shè)備更新再貸款等，應擴圍增量，形成更具針對性的流動性供給機制。與傳統(tǒng)全面寬松不同，當前貨幣政策更應體現(xiàn)“精準滴灌”的特征，將資源集中于實體經(jīng)濟的關(guān)鍵薄弱點。

2） 內(nèi)需擴張

擴大內(nèi)需不僅是對沖之舉，更是從根本上調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。與歐美主要經(jīng)濟體不同，中國的貿(mào)易依存度仍處于中高水平（2024年約為32.5%），一旦外需疲軟，極易造成制造業(yè)鏈條的順周期下滑。

從當前制約內(nèi)需的因素來看，居民消費意愿不足、住房資產(chǎn)負擔偏重、養(yǎng)育成本過高是核心問題。數(shù)據(jù)顯示，2023年中國居民儲蓄率仍高達43.2%；2024年消費增速3.5%，低于名義GDP增速，雖一季度消費增速略超GDP增速，但持續(xù)性仍有待觀察。居民在資產(chǎn)價格下行、收入預期不穩(wěn)背景下將產(chǎn)生“謹慎性儲蓄”傾向，這一輪擴大內(nèi)需的對沖，建議從消費支撐、住房托底與人口結(jié)構(gòu)激勵三條主線同時發(fā)力，形成合力。

消費是對沖外需收縮最直接、最有效的支點。當前居民消費恢復明顯弱于生產(chǎn)，關(guān)鍵在于中低收入群體可支配收入偏低、就業(yè)預期不穩(wěn)、儲蓄傾向上升，消費意愿受到持續(xù)壓制。

可考慮在全國范圍內(nèi)發(fā)放定向消費補貼，重點覆蓋下沉市場與基本民生領(lǐng)域，資金規(guī)模在1萬億元以內(nèi)，乘數(shù)效應大致在3-4倍。同時，通過推動“以舊換新”、鼓勵服務(wù)型消費與減輕教育醫(yī)療支出負擔，形成結(jié)構(gòu)性支撐。

考慮推進約5萬億元規(guī)模的住房收儲計劃，作為保障性住房或公租房儲備，不僅可迅速穩(wěn)定市場預期，還可形成二級市場價格底線。以鄭州試點為例，2024年累計收購存量商品房項目96個、總建筑面積超500萬平方米，短期內(nèi)提振了房企回款與居民看房意愿。

投入3–5萬億元用于鼓勵生育。按照經(jīng)驗測算，每年新增數(shù)千億元直接生育支出配套可拉動相關(guān)家庭人均消費增長12%以上，疊加服務(wù)業(yè)就業(yè)增長與稅基擴張，具有極強的乘數(shù)效應。

3） 匯率調(diào)整

1929年大蕭條后，美國在1933年率先放棄金本位，美元貶值約70%，在兩年內(nèi)即實現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值反彈，至1937年，美國實際GDP較1933年增長近30%；英國也在1931年退出金本位，并借此促進了出口與工業(yè)投資的恢復。而堅持緊縮與固守金本位的法國，則深陷通縮與失業(yè)泥潭直至1936年方才轉(zhuǎn)向。

2008年金融危機后，美國采取QE與寬松匯率政策，5年內(nèi)實現(xiàn)失業(yè)率從10%降至6%，而歐元區(qū)在初期強調(diào)財政約束與歐元穩(wěn)定，經(jīng)濟復蘇遠遠落后。中國此輪若要率先走出貿(mào)易戰(zhàn)周期，同樣需在體制機制上有“主動出手”的姿態(tài)，而非“被動承壓”。

中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心?？善凇?/p>