在能源結(jié)構(gòu)持續(xù)向低碳化、安全性與穩(wěn)定性并重的背景下，核電作為重要的清潔基荷能源正重回政策與資本的雙重焦點(diǎn)。2024年，在傳統(tǒng)能源承壓、新能源競爭加劇的大環(huán)境下，中國核電（601985.SH）交出了一份穩(wěn)健中有增長、擴(kuò)張中控節(jié)奏的財(cái)報(bào)，展現(xiàn)出作為“清潔能源央企梯隊(duì)中第二核心資產(chǎn)”的長期潛力。

營收穩(wěn)中有升，現(xiàn)金流優(yōu)異，盈利能力保持韌性

根據(jù)公司2024年年報(bào)，中國核電全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入772.72億元，同比增長3.09%；實(shí)現(xiàn)利潤總額225.64億元，同比微降1.82%；凈利潤為165.53億元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤為87.77億元，同比下降17.38%。盡管盈利短期承壓，但整體仍維持在歷史高位，顯示出良好的基本盤和管理韌性。

這一“高位穩(wěn)住”的表現(xiàn)，是否意味著公司穿越周期的能力已被市場低估？從長期視角看，中國核電的盈利節(jié)奏值得重新審視。

從圖中可以看出，中國核電近十年歸母凈利潤整體呈“階梯式上行”。2015至2019年，公司每年都在穩(wěn)步增長，節(jié)奏不急不躁，卻非常扎實(shí)，體現(xiàn)了電力運(yùn)營央企在政策、電價(jià)與成本周期變化中的強(qiáng)抗壓能力；2020年起，公司進(jìn)入新一輪裝機(jī)投產(chǎn)周期，盈利水平迎來明顯抬升，2023年更是達(dá)到106.2億元的歷史高點(diǎn)。

盡管2024年利潤有所回調(diào)至87.77億元，但相較早年水平，依舊處于明顯高位，顯示出良好的利潤承接力。換句話說，中國核電的盈利不是“爆發(fā)式”，而是“積累—釋放—穩(wěn)住”的結(jié)構(gòu)性節(jié)奏，既有擴(kuò)張的斜率，也有抗壓的韌性。對投資者來說，這種穩(wěn)定性和成長性兼具的盈利曲線，是判斷一家清潔能源央企能否穿越周期、兌現(xiàn)估值彈性的關(guān)鍵參照。

在成本端，全年?duì)I業(yè)成本為441.16億元，同比增長6.28%，高于收入增速，主要受發(fā)電量提升及結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。公司主營業(yè)務(wù)毛利率為43.37%，較上年略有下降，歸母凈利潤率約為11.36%，在電價(jià)政策尚未完全市場化、電源結(jié)構(gòu)重塑期下，仍維持行業(yè)中上水平。

全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為407.21億元，營業(yè)現(xiàn)金比達(dá)到52.70%，顯示公司電費(fèi)回款能力強(qiáng)、經(jīng)營活動穩(wěn)定，具備良好的現(xiàn)金支持能力。截至年末，公司總資產(chǎn)達(dá)6,597.39億元，同比增長22.34%；資產(chǎn)負(fù)債率下降至68.27%，凈資產(chǎn)收益率為9.44%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中向優(yōu)，為未來裝機(jī)釋放與利潤修復(fù)提供良好基礎(chǔ)。

在建裝機(jī)提速，核電增長節(jié)奏進(jìn)入集中釋放期

根據(jù)國家能源局統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，全國在運(yùn)核電機(jī)組共57臺，總裝機(jī)容量約6,083萬千瓦，占全國發(fā)電裝機(jī)總量的1.81%。核電作為清潔、安全、穩(wěn)定的基荷電源，在“雙碳”目標(biāo)和能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動下，正重新被納入國家能源安全與綠色轉(zhuǎn)型的雙重核心路徑，行業(yè)整體已進(jìn)入新一輪集約化擴(kuò)張周期。

在此背景下，中國核電正處于自身發(fā)展的“裝機(jī)擴(kuò)張—投運(yùn)提速”關(guān)鍵階段，逐步構(gòu)建“在運(yùn)+在建+儲備”梯次合理的增長結(jié)構(gòu)。根據(jù)年報(bào)披露，截至2024年底，公司控股在運(yùn)核電機(jī)組25臺，總裝機(jī)容量2,375萬千瓦，全年核電發(fā)電量1,831.22億千瓦時(shí)，同比小幅下降1.80%，但整體運(yùn)行表現(xiàn)依然穩(wěn)健高效。全年非計(jì)劃停堆率僅0.04次/堆年，22臺機(jī)組WANO綜合指數(shù)滿分，平均得分達(dá)99.13分，設(shè)備可靠性達(dá)97.68分，體現(xiàn)出公司在機(jī)組運(yùn)營的安全性、穩(wěn)定性與效率方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。

在建方面，截至2024年底，公司控股在建及核準(zhǔn)待建核電機(jī)組共計(jì)18臺，總裝機(jī)容量達(dá)2,064.10萬千瓦，較當(dāng)前在運(yùn)容量增長近90%。年內(nèi)，漳州3、4號與徐大堡2號機(jī)組實(shí)現(xiàn)FCD（首罐混凝土）；田灣8號、徐大堡4號、三門3號相繼進(jìn)入設(shè)備安裝階段；漳州2號完成冷態(tài)試驗(yàn)，漳州1號則已于2025年1月1日正式投運(yùn)。在建項(xiàng)目全面執(zhí)行“六大控制、七個(gè)零”的精細(xì)化質(zhì)量管理體系，確保項(xiàng)目節(jié)奏、工程質(zhì)量與安全指標(biāo)全面受控。

從區(qū)域?qū)用婵?，中國核電在福建、浙江、江蘇、廣西等多個(gè)重點(diǎn)省份穩(wěn)步推進(jìn)“以點(diǎn)帶面”的布局模式。其中浙江金七門、廣西紅嶺等新項(xiàng)目已具備分期核準(zhǔn)條件，正逐步納入核準(zhǔn)計(jì)劃，顯示出公司在項(xiàng)目前期儲備、核準(zhǔn)落地和工程統(tǒng)籌方面的系統(tǒng)能力。這一布局不僅有助于形成區(qū)域協(xié)同優(yōu)勢，也為公司下一階段裝機(jī)擴(kuò)張和分布式投產(chǎn)奠定了良好基礎(chǔ)。

隨著多個(gè)在建機(jī)組進(jìn)入密集投運(yùn)通道，公司預(yù)計(jì)將在2030年前后集中釋放大規(guī)模新增產(chǎn)能，帶動營收增長、現(xiàn)金回正和利潤釋放的系統(tǒng)性改善。在政策利好與裝機(jī)推進(jìn)的共振下，中國核電正在形成“在運(yùn)穩(wěn)定+在建擴(kuò)張+儲備有序”的立體裝機(jī)結(jié)構(gòu)，持續(xù)強(qiáng)化其在核電行業(yè)的戰(zhàn)略地位與長期成長邏輯。

從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，中國核電當(dāng)前正處于“裝機(jī)快速擴(kuò)張期”，資產(chǎn)規(guī)模與債務(wù)水平同步增長。在建與核準(zhǔn)待建機(jī)組裝機(jī)體量大，資本支出持續(xù)加速推動公司總資產(chǎn)在2024年達(dá)到6,597億元，同比增長22.34%；負(fù)債總額為4,503億元，資產(chǎn)負(fù)債率為68.27%。擴(kuò)張期的大規(guī)模資本投入雖帶來階段性財(cái)務(wù)壓力，但也構(gòu)成2030年前投運(yùn)機(jī)組集中釋放營收與利潤的核心支撐基礎(chǔ)。

隨著項(xiàng)目陸續(xù)并網(wǎng)投運(yùn)，收入端持續(xù)放量、現(xiàn)金流逐步回正，公司經(jīng)營杠桿水平有望穩(wěn)中趨緩，資產(chǎn)回收效率有望持續(xù)提升，盈利能力也將進(jìn)入良性增長通道。當(dāng)前階段的財(cái)務(wù)承壓，正是公司為未來規(guī)模化兌現(xiàn)收益與提升估值中樞所打下的戰(zhàn)略鋪墊。

結(jié)合圖表可見，中國核電近十年來的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)增長，從2015年的169.64億元提升至2024年的407.21億元，十年復(fù)合增長率約為9.5%。其中，2020年后現(xiàn)金流大幅提升，2022年達(dá)峰值466.98億元，盡管2023年與2024年略有回落，但仍穩(wěn)定維持在400億元以上高位平臺，顯著優(yōu)于前期水平。

這一趨勢不僅反映出公司主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流穩(wěn)定，電費(fèi)回款節(jié)奏良好，運(yùn)營具備較強(qiáng)韌性；也體現(xiàn)出其在擴(kuò)張周期中依然具備的強(qiáng)勁“造血”能力。對于處于重資產(chǎn)擴(kuò)張期的核電央企而言，這種持續(xù)釋放的穩(wěn)定現(xiàn)金流，是保障未來產(chǎn)能兌現(xiàn)、利潤釋放與資本回報(bào)能力的關(guān)鍵支柱。

新能源業(yè)務(wù)提速，構(gòu)建“核+風(fēng)+光”多元增長曲線

在“雙碳”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)、能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型的大背景下，中國核電正加快由“單一核電運(yùn)營商”向“多元化清潔能源平臺”的戰(zhàn)略升級。2024年，公司風(fēng)電與光伏發(fā)電總量達(dá)332.27億千瓦時(shí)，同比增長42.21%，占上網(wǎng)電量的比重提升至16%以上，新能源板塊正在成為公司營收增長的第二曲線。

根據(jù)年報(bào)，截至2024年底，中國核電控股新能源在運(yùn)裝機(jī)容量達(dá)2,959.62萬千瓦，同比增長59.84%；在建新能源項(xiàng)目裝機(jī)容量達(dá)1,435.82萬千瓦，合計(jì)在運(yùn)+在建裝機(jī)已超4,395萬千瓦，形成覆蓋全國重點(diǎn)資源區(qū)域的“廣覆蓋、快節(jié)奏、強(qiáng)落地”式布局。其中，光伏裝機(jī)已突破2,000萬千瓦，風(fēng)電接近1,000萬千瓦，儲能也已完成140萬千瓦級別布局。

重點(diǎn)項(xiàng)目方面，公司積極拓展新疆、內(nèi)蒙古、江蘇等新能源基地化區(qū)域，多個(gè)項(xiàng)目順利并網(wǎng)運(yùn)行。以阿拉爾2GW光伏項(xiàng)目為例，2024年實(shí)現(xiàn)全容量并網(wǎng)，有力帶動了當(dāng)年新能源發(fā)電量與營收占比的躍升。新能源裝機(jī)與發(fā)電的快速增長，不僅緩解了核電項(xiàng)目建設(shè)周期帶來的短期利潤波動，也進(jìn)一步提升了整體營收結(jié)構(gòu)的抗周期性與穩(wěn)定性。

若從清潔能源央企的估值與配置維度來審視，中國核電與長江電力正在逐漸構(gòu)建“成長型”與“穩(wěn)定型”的配置對標(biāo)關(guān)系：前者代表高成長彈性的核電與新能源組合平臺，后者則是以穩(wěn)定現(xiàn)金流與高ROE著稱的成熟型水電運(yùn)營商。

從圖中可以看出，盡管中國核電擁有更高的成長彈性，其市凈率（PB）仍顯著低于長江電力。截至年末，中國核電PB約為2.01倍，而長江電力PB已達(dá)3.4倍。市場當(dāng)前對成長型現(xiàn)金流資產(chǎn)的估值反映尚不充分，這種錯位意味著中國核電存在系統(tǒng)性重估空間。

根據(jù)披露數(shù)據(jù)，2024年長江電力實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入841.98億元，同比增長7.75%；歸母凈利潤325.2億元，同比增長19.36%，其業(yè)績增長主要來自六座梯級電站發(fā)電量提升。根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)，長江電力ROE為13.54%（注：截至撰寫時(shí)年報(bào)尚未發(fā)布），延續(xù)了高盈利、高分紅的“類公用事業(yè)”特性。

而中國核電處于裝機(jī)快速擴(kuò)張期，新能源發(fā)電快速放量，核電項(xiàng)目密集投運(yùn)在即，成長動能顯著增強(qiáng)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤87.77億元，新能源發(fā)電同比增長42%，估值彈性正在逐步釋放。2024年前三季度ROE為9.57%，雖短期略低，但隨著核電項(xiàng)目并網(wǎng)、風(fēng)光項(xiàng)目兌現(xiàn)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力與資產(chǎn)回報(bào)率具備持續(xù)回升的基礎(chǔ)。

從估值模型看，市場對長江電力多采用DCF或EV/EBITDA方式評估其穩(wěn)定價(jià)值；而對中國核電，則更傾向于使用PEG、PB-ROE聯(lián)動模型，體現(xiàn)其“由重向輕”的成長型轉(zhuǎn)化邏輯。當(dāng)前，核電投運(yùn)高峰與新能源兌現(xiàn)期進(jìn)入關(guān)鍵窗口，中國核電有望步入“現(xiàn)金流增強(qiáng)—盈利釋放—估值上修”的正向循環(huán)。

市值與治理雙輪發(fā)力，估值重構(gòu)通道加快打開

2024年，在能源央企整體估值邏輯持續(xù)重塑的大背景下，中國核電在資本市場表現(xiàn)與融資能力方面均實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性突破。全年公司股價(jià)累計(jì)上漲超40%，總市值突破1,900億元，成功納入“上證50”“滬深300”等核心指數(shù)，市場關(guān)注度顯著提升，逐步躋身清潔能源央企的核心資產(chǎn)行列。

公司全年順利完成定向增發(fā)，引入全國社?；饡葢?zhàn)略投資者，募資總額約140億元，重點(diǎn)投向在建核電機(jī)組與新能源項(xiàng)目。此次再融資不僅增強(qiáng)了資本實(shí)力、優(yōu)化了資金結(jié)構(gòu)，也進(jìn)一步提升了公司在大資管體系下的認(rèn)可度，體現(xiàn)出中長期資金對其業(yè)務(wù)成長性與戰(zhàn)略定位的高度認(rèn)同。對比同類央企平臺，中國核電具備更完整的融資路徑和資本運(yùn)作能力，為其穿越周期、延展估值中樞提供了堅(jiān)實(shí)支撐。

在穩(wěn)健現(xiàn)金流的支撐下，公司持續(xù)向市場傳遞出明確的股東回報(bào)預(yù)期。自2015年上市以來，中國核電已連續(xù)9年實(shí)施現(xiàn)金分紅，且每股分紅金額逐年提升，展現(xiàn)出高度的股東回饋意愿與現(xiàn)金流保障能力。2024年度，公司擬以每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.80元（含稅）的方式進(jìn)行利潤分配，合計(jì)現(xiàn)金分紅約366,854.60萬元，占合并報(bào)表中歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的比率達(dá)41.92%，創(chuàng)下公司自上市以來的單年分紅比例新高。近三年，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅金額超過 105億元，近三年現(xiàn)金分紅比例高達(dá) 111.51%，在A股央企中已形成兼具穩(wěn)定性與持續(xù)性的價(jià)值回報(bào)體系，成為清潔能源央企中“現(xiàn)金流+成長性+股東回報(bào)”兼具的稀缺標(biāo)的。

在治理層面，中國核電近年來持續(xù)強(qiáng)化信息披露、投資者關(guān)系及內(nèi)部管理機(jī)制。2024年，公司連續(xù)第三年在上交所信息披露考評中獲評A級，多次榮獲“金質(zhì)量獎”“主板公司投資者關(guān)系卓越獎”等市場認(rèn)可獎項(xiàng)。治理體系的持續(xù)優(yōu)化，使公司在外部市場形象與內(nèi)部管理協(xié)同方面實(shí)現(xiàn)正向增強(qiáng)，進(jìn)一步為市值管理提供支撐。

隨著新機(jī)組逐步并網(wǎng)、營收規(guī)模提升、現(xiàn)金流持續(xù)增強(qiáng)，中國核電有望加快實(shí)現(xiàn)從“重資產(chǎn)運(yùn)營商”向“高現(xiàn)金流、強(qiáng)成長”的清潔能源平臺轉(zhuǎn)型，估值模型從PB/PE逐步過渡至PEG、PB-ROE聯(lián)動的成長型邏輯。公司正進(jìn)入“增長兌現(xiàn)—預(yù)期強(qiáng)化—估值重構(gòu)”的新階段。

面向未來，投資者更需要從戰(zhàn)略、估值與配置視角重新理解中國核電的投資邏輯——

2024年，是中國核電“估值邏輯重估”的起點(diǎn)。從行業(yè)所處的政策窗口期、項(xiàng)目集中投產(chǎn)周期，到公司自身在裝機(jī)、現(xiàn)金流、治理和資本實(shí)力上的全面發(fā)力，中國核電正構(gòu)建起一個(gè)“成長可預(yù)期、回報(bào)具彈性”的清潔能源央企畫像。

對于追求中長期穩(wěn)健回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者而言，中國核電不僅是核能重估的窗口期資產(chǎn)，更是未來5–10年內(nèi)能源央企中最具成長想象空間的估值中樞型平臺。

這一邏輯的重構(gòu)，不僅來自于基本面兌現(xiàn)與機(jī)構(gòu)定價(jià)的強(qiáng)共振，也意味著清潔能源央企在新時(shí)代背景下，正開啟由“估值修復(fù)”邁向“價(jià)值重估”的躍遷通道。這正是清潔能源央企邁向“估值重構(gòu)”時(shí)代的重要信號。