英偉達(dá) (NVDA.O)北京時間5月29日凌晨，美股盤后發(fā)布 2026財年第一季度財報（截至 2025年4月），具體內(nèi)容如下：

1.核心經(jīng)營指標(biāo)：收入440.6億美元，符合預(yù)期（433.7億美元），其中季度環(huán)比增長47億美元，受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)的帶動。毛利率60.5%，低于預(yù)期（68.9%），其中H20芯片計提存貨減值大約有45億左右的影響。若不考慮該突發(fā)事件影響，公司本季度毛利率將回到71%附近。

2.數(shù)據(jù)中心：391.1億美元，同比增長72%。H20事件，只影響本季度后兩周的相關(guān)收入，整體影響較小。而對收入端的影響，將主要體現(xiàn)在后兩個季度。

細(xì)分來看：本季度計算收入396億美元，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入45億美元。其中本季度計算收入環(huán)比增長有所放緩，下游部分客戶更加期待后續(xù)量產(chǎn)的GB300產(chǎn)品，將相應(yīng)資本開支的節(jié)奏做了調(diào)整。

3.游戲業(yè)務(wù)：37.6億美元，同比增長42%，是本季度最亮眼的一項。受公司推出的RTX50系列產(chǎn)品的推動，相比于AMD游戲業(yè)務(wù)的下滑，英偉達(dá)在獨(dú)顯市場的份額進(jìn)一步提升。

4.利潤：公司本季度核心經(jīng)營利潤216億美元，同比增長28%。核心經(jīng)營利潤率回落至49.1%，其中主要受H20存貨減值相關(guān)費(fèi)用的45億美元的影響。

5.指引：公司預(yù)期下季度收入450億美元，環(huán)比增長10億美元；下季度毛利率（GAAP）為71.8%，環(huán)比提升11.3pct。從毛利率重回72%附近看出，公司在本季度基本完成了對H20的存貨減計。

海豚君整體觀點(diǎn)：整體不錯，指引更有信心。

公司本季度營收端表現(xiàn)基本符合預(yù)期，而毛利率大幅下滑，主要是受本季度H20禁令影響，在本季度計提了近45億美元的存貨減值等相關(guān)費(fèi)用。如果將該因素剔除，公司毛利率將回到了71%附近。

具體業(yè)務(wù)來看，公司本季度游戲業(yè)務(wù)是最超預(yù)期的一項，同比增長42%，主要是受公司發(fā)布的RTX50系列顯卡的出貨帶動。而市場更為關(guān)心的是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，H20事件對收入端的影響主要體現(xiàn)在二三季度，對本季度影響較?。ü烙嬛挥?-2周的影響）。至于本季度計算收入環(huán)比增長的放緩（50億回落至35億），一方面是因一季度H20出口限制導(dǎo)致了25億的收入損失，另一方面則是客戶在等待馬上要上量的GB300產(chǎn)品。

相比于本次財報數(shù)據(jù)，公司的下季度指引更能帶來市場信心。英偉達(dá)預(yù)期下季度收入450億美元，看似環(huán)比僅增長10億美元，但其中已經(jīng)考慮了H20方面將近80億的收入影響。換句話說，如果沒有H20事件，公司預(yù)期下季度收入有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長90億美元，這是相當(dāng)不錯的。此前英偉達(dá)最高的季度收入環(huán)比增長僅為50億美元，而這進(jìn)一步體現(xiàn)了下游對Blackwell產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求。

從短期角度看，美國H20的禁令會對英偉達(dá)近期的業(yè)績產(chǎn)生影響。但公司也可能后續(xù)再次推出針對中國市場的定制化產(chǎn)品，從而彌補(bǔ)該部分的損失。而從毛利率的預(yù)期看，H20的存貨減計等相對費(fèi)用也基本完成計提，后續(xù)也能輕裝上陣。在H20造成80億收入影響的情況下，公司下季度環(huán)比再增10億美元，更能體現(xiàn)出Blackwell的旺盛需求。

結(jié)合四大云廠商的資本開支預(yù)期看，海豚君預(yù)期2025年四家合計資本開支有望達(dá)到3460億美元，同比增長38%。由于英偉達(dá)2026財年上半年的業(yè)績并非常態(tài)，因而在進(jìn)行估值測算時主要參考（下半年的業(yè)績*2）。當(dāng)前英偉達(dá)的市值為3.3w億美元，大約對應(yīng)海豚君預(yù)期的公司2026財年下半年凈利潤乘以2（假定下半年收入同比+55%，毛利率同比-0.5pct，稅率14.3%）的26倍PE左右。

在Rubin架構(gòu)到來之前，考慮到Blackwell，至少還有一年以上的爆量周期，用2026年下半年的年化收入，其實(shí)也是一種偏保守的估算方法。22-26X的PE，對當(dāng)下的英偉達(dá)其實(shí)并不貴，接下來的英偉達(dá)應(yīng)該有希望擺脫上半年區(qū)間交易的牢籠，向上打開新的區(qū)間。

隨著Blackwell產(chǎn)品的出貨增長，H20的影響將逐步弱化。后續(xù)如果再推出中國定制化產(chǎn)品，有望進(jìn)一步彌補(bǔ)這部分的損失。下季度的指引，更是體現(xiàn)了市場對Blackwell的強(qiáng)烈需求。通過比較公司數(shù)據(jù)中心增速和全球四大核心云廠商資本開支的增長表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心核心芯片市場的份額仍在持續(xù)走高，而公司也有望在本輪巨頭的資本開支擴(kuò)張期吃到更多的紅利。

有關(guān)H20出口禁令對公司業(yè)務(wù)和指引的擾亂，以及剔除影響后指引所隱含的Blackwell真實(shí)出貨爬坡速度，可在參考長橋App內(nèi)短評《這次英偉達(dá)對下半年的展望，以及對中國市場的判斷同樣重要...》，具體可前往長橋App「動態(tài)-投研」或掃描下方二維碼，加入海豚交流社群查看。

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以下是詳細(xì)分析

一、英偉達(dá)的業(yè)務(wù)情況

隨著英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心的持續(xù)增長，當(dāng)前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項，占比已經(jīng)接近9成。作為公司此前主要收入來源的游戲業(yè)務(wù)，占比已經(jīng)被壓縮至1成左右。

具體業(yè)務(wù)來看：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：是當(dāng)前最主要的關(guān)注點(diǎn)，其主要產(chǎn)品包括H100、A100、Blackwell等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務(wù)大廠；

2）游戲業(yè)務(wù)：公司在獨(dú)顯市場依舊處于領(lǐng)先地位，當(dāng)前主要產(chǎn)品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；

3）專業(yè)可視化和汽車業(yè)務(wù)：兩項業(yè)務(wù)當(dāng)前占比較小，都在1-2%左右。其中的專業(yè)可視化業(yè)務(wù)主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業(yè)務(wù)主要以O(shè)rin芯片、Thor芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業(yè)績指標(biāo)：H20的計提影響基本完成

2.1 營業(yè)收入：2026財年第一季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營收440.6億美元，同比增長69.2%。本季度增長主要來自于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)帶動，其中游戲業(yè)務(wù)在RTX50系列產(chǎn)品帶動下表現(xiàn)超預(yù)期，而云廠商更期待后續(xù)推出的GB300產(chǎn)品，本季度表現(xiàn)基本符合市場預(yù)期。

展望下季度，公司給出了450億美元的收入指引，沒有此前季度環(huán)比增長40-50億美元的展望預(yù)期。這主要是公司的H20產(chǎn)品被禁帶來的主要影響將在隨后的兩個季度中體現(xiàn)，而這對下季度收入端的影響將在80億左右。如果不考慮H20的這部分影響，公司下季度收入有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比90億美元的增長，而這主要來自于Blackwell和RTX50系列產(chǎn)品出貨的帶動。

2.2 毛利率（GAAP）：2026財年第一季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）60.5%，明顯低于市場預(yù)期（68.9%）。本季度公司毛利率的“閃崩”，主要是公司在4月受到H20禁令的影響，而在本季度計提了將近45億美元的存貨減計等相關(guān)費(fèi)用。

具體來看，由于公司的H20產(chǎn)品主要是針對于中國市場設(shè)計。而在禁令發(fā)布后，由于H20和Blackwell有明顯的性能差距，其他地區(qū)并不會購買H20產(chǎn)品，因而公司只能將該部分存貨進(jìn)行減計處理。

如不考慮H20突發(fā)事件的影響，將45億美元存貨減計加回來后，公司本季度的毛利率將重回71%附近，仍維持在70%上方。而毛利率的環(huán)比回落（73%->71%），也受到Blackwell產(chǎn)品爬坡等因素的影響。

對于下季度公司預(yù)期毛利率(GAAP)為71.8%，重新回到72%附近。從該指引中可以看出，H20事件的影響，公司基本都在本季度完成了存貨減計，對后續(xù)毛利率影響較小。隨著之后Blackwell系列的出貨增長，公司后續(xù)毛利率有望繼續(xù)回升。

2.3經(jīng)營指標(biāo)情況

1）存貨/收入：本季度比值0.26，環(huán)比持平。公司本季度存貨繼續(xù)提升至113億美元，主要是受Blackwell產(chǎn)品相關(guān)備貨的帶動。由于公司收入端仍維持在將近70%的高增長，公司的存貨占比還處在相對低位。

2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值0.5，再次回落。受公司營收高增長的影響，公司本季度營收賬款占比再次回落。

三、核心業(yè)務(wù)進(jìn)展：市場份額持續(xù)提升

在AI等需求的帶動下，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（Compute+Networking）的收入占比已經(jīng)接近9成，而游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2026財年第一季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收391.1億美元，同比增長73.3%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍然是公司的最大關(guān)注點(diǎn)，本季度增長主要是由Blackwell產(chǎn)品的推動，主要應(yīng)用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓(xùn)練和推理。

細(xì)分來看：公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中計算收入為341億美元，同比增長76.1%；網(wǎng)絡(luò)收入為49.6億美元，同比增長56.3%。

由于市場主要看重公司數(shù)據(jù)中心的成長性，因而主要關(guān)注qoq的增加值。從本季度的季度環(huán)比增長表現(xiàn)來看，本季度計算收入增長放緩至16億美元，而網(wǎng)絡(luò)收入增長提升至19.3億美元，從中可以看出當(dāng)前下游客戶相對期待后續(xù)量產(chǎn)的GB300產(chǎn)品，因而對計算方面的采購有所放緩。

H20的禁令，將對公司業(yè)績短期內(nèi)造成影響。由于H20是中國特定性產(chǎn)品，因而該部分存貨難以被其他地區(qū)消化。公司在本季度進(jìn)行了45億美元的存貨減計，并對下季度預(yù)期將近80億美元的收入影響。而結(jié)合公司仍能給出的450億美元的季度收入指引，即使受H20事件影響，但公司依然對Blackwell系列產(chǎn)品的銷售充滿信心。若沒有H20被禁的影響，公司下季度收入有望環(huán)比增長將近90億美元，那是相當(dāng)不錯的。

此外，2025年一季度四大核心云廠商的合計資本開支達(dá)到783億美元，同比增長64.4%。結(jié)合公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)73.3%的同比增速來看，英偉達(dá)在巨頭資本開支中的份額仍在提升。云服務(wù)商是公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品的主要需求方，因而云廠商的資本開支將直接影響到公司的業(yè)績表現(xiàn)。通過四家公司的管理層交流，海豚君預(yù)期四大廠商在2025年的資本開支有望達(dá)到3460億美元，同比增長38%，這給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長帶來保障。

由于當(dāng)前在數(shù)據(jù)中心市場英偉達(dá)、AMD和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關(guān)業(yè)務(wù)對比，可以看出：憑借公司領(lǐng)先的算力產(chǎn)品，英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心市場中的份額在持續(xù)增長。云服務(wù)廠商在核心芯片采購方面，對英偉達(dá)的產(chǎn)品是更加青睞的。

整體來看，海豚君認(rèn)為H20事件對英偉達(dá)只會產(chǎn)生短期影響，而后期英偉達(dá)仍有機(jī)會通過針對中國市場再次定制相應(yīng)產(chǎn)品，來彌補(bǔ)市場的損失。此外，核心云廠商資本開支的持續(xù)增長，能給公司業(yè)績增長帶來更多的保障。

3.2游戲業(yè)務(wù)：2026財年第一季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收37.6億美元，同比增長42.2%。主要是受公司RTX50系列產(chǎn)品的出貨帶動。

結(jié)合AMD的業(yè)績來看，海豚君認(rèn)為英偉達(dá)本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度AMD的游戲業(yè)務(wù)再次同比下滑29.8%，僅為6.5億美元。隨著公司RTX50系列產(chǎn)品的推出，英偉達(dá)在獨(dú)顯市場搶占了更多的份額。

四、主要財務(wù)指標(biāo)：經(jīng)營費(fèi)用保持平穩(wěn)

4.1 核心經(jīng)營利潤率

2026財年第一季度英偉達(dá)核心經(jīng)營利潤率為49.1%，出現(xiàn)明顯下滑。這是因?yàn)楣颈炯径菻20存貨減計的計提費(fèi)用，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)“閃崩”。

從營業(yè)利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“營業(yè)利潤率=毛利率 - 研發(fā)費(fèi)用率 - 銷售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度60.5%，大幅下滑的原因是受H20存貨減計的影響。若剔除該影響后，毛利率將回到71%附近，環(huán)比仍有下滑，是受Blackwell產(chǎn)品爬坡的影響；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度9.1%。公司的研發(fā)投入仍在增加，環(huán)比增加2.7億美元，而這在高增的收入影響下，研發(fā)費(fèi)用率繼續(xù)下滑；

3）銷售、行政等費(fèi)用占比：本季度2.4%，同樣受收入高增長的稀釋影響。

公司預(yù)計下季度經(jīng)營費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至57億美元，結(jié)合收入指引看，下季度經(jīng)營費(fèi)用率將在12.7%，仍處于相對良性狀態(tài)。

4.2 核心經(jīng)營利潤

2026財年第一季度英偉達(dá)凈利潤187.8億美元，同比增長26.2%。本季度凈利率為42.6%。

由于凈利潤還受到非經(jīng)營性項目的影響，海豚君相對更關(guān)注于公司的核心經(jīng)營利潤（毛利- 研發(fā)費(fèi)用- 銷售、行政等費(fèi)用）。公司本季度核心經(jīng)營利潤216.4億美元，同比增長28%。核心經(jīng)營利潤率下滑至49.1%，本季度主要是受H20存貨減值的影響，這方面的影響大約在45億美元左右。

<此處結(jié)束>

英偉達(dá)部分歷史文章回溯：

2025年2月7日財報點(diǎn)評《》

2024年11月21日財報點(diǎn)評《》

2024年8月29日財報點(diǎn)評《》

2024年5月23日財報點(diǎn)評《》

2024年2月22日財報點(diǎn)評《》

海豚君近期文章：

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