文/姐夫

5月30日，亞瑪芬（AmerSports）的一則公告，引發(fā)了大家的討論。公告稱，方源資本間接持有的亞瑪芬股票，將在公開市場發(fā)行。本次發(fā)行3500萬股，每股定價37.2美元。發(fā)行完成后，方源資本仍持有3410萬股亞瑪芬股票。用大白話來說，就是方源資本通過公開市場減持的方式，將其投資亞瑪芬的股權(quán)減持一半。

大家紛紛關(guān)注，方源資本這一票究竟賺了多少錢？

PE基金絕大多數(shù)為非公眾公司，不對外披露財務(wù)信息。所以其投資回報率一直給公眾以一層神秘的面紗。幸運的是，方源資本這筆投資，是跟安踏體育一起參與的，安踏體育作為上市公司，收購亞瑪芬股權(quán)屬于重大交易，進行了詳細披露。而亞瑪芬作為上市公司，方源資本減持其股票，也做了詳細披露。

也就是說，一買一賣信息都是相對公開的，盡管持有期間有一些信息是不充分披露的，但筆者基于合理估計，想幫方源資本算算這筆項目的投資賬，以及也算算有沒有人賺得比它更多，

01 帶杠桿的收購成本

根據(jù)2018-2019年安踏體育的一系列公告，由安踏體育、方源資本、Anamered Investments（lululemon創(chuàng)始人Chip Wilson的私人投資主體）、騰訊共同出資設(shè)立一家公司Mascot JVCo (Cayman) Limited （以下簡稱JVCo），作為收購亞瑪芬股權(quán)的主體。四方共對JVCo股權(quán)出資26.63億歐元，并由JVCo及其下屬公司從第三方金融機構(gòu)債務(wù)融資共42.15億歐元，用于收購亞瑪芬。

也就是說，包括方源資本在內(nèi)的收購方準(zhǔn)備了68.78億歐元用于收購，其中方源資本出資4.2億歐元，在JVCo的股權(quán)比例為15.77%。

當(dāng)時亞瑪芬共發(fā)行股份11652萬股，按照每股收購價格40歐元計算，收購對價為46.6億歐元。

請注意，在這一步，由于收購使用了債務(wù)杠桿，方源資本出資4.2億歐元，實際持股價值（按照收購價格計算）為7.35億歐元。

02 債務(wù)下沉的財技

筆者在今年3月份寫的一篇文章《安踏財技大賞》中，也對安踏收購亞瑪芬做了一些分析。安踏收購亞瑪芬后，除了業(yè)務(wù)上的整合和賦能之外，從資本運作的角度，最重要的一件事，就是債務(wù)下沉。

債務(wù)“下沉”（Push Down）是在杠桿收購中的一種常見手段。收購方通過設(shè)立一個SPV借入大量債務(wù)以支付收購對價。由于SPV本身沒有實質(zhì)性資產(chǎn)或現(xiàn)金流，貸款的擔(dān)保通?；谀繕?biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流。收購?fù)瓿珊?，為了讓目?biāo)公司的運營能力直接承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任，收購方會將債務(wù)從SPV“下沉”到目標(biāo)公司。

這種操作的核心目的是讓目標(biāo)公司成為債務(wù)的直接承擔(dān)者，從而優(yōu)化整個交易結(jié)構(gòu)的財務(wù)效率。這種操作在中國受到嚴(yán)格限制，但在海外的并購中比較常見。

從亞瑪芬的招股書（F-1和F-1A文件）中可以看到，亞瑪芬在2019年就和JVCo及其關(guān)聯(lián)方簽署借款協(xié)議，共從關(guān)聯(lián)方借款逾40億歐元，2021年初借款余額為43.6億歐元，至2023年9月30日下降到40.1億歐元。

這個數(shù)字是不是非常熟悉？

考慮到安踏體育和亞瑪芬有一些日常關(guān)聯(lián)交易，會產(chǎn)生一些關(guān)聯(lián)方應(yīng)收應(yīng)付項目，把零頭拋掉，基本上和安踏體育公告的借款金額42.15億元一致。

所以，我們基本上可以判斷，這筆債務(wù)是“債務(wù)下沉”的結(jié)果。

這個判斷可以從亞瑪芬的財報里得到部分印證：

因IPO披露的財務(wù)報表最早是2020年，沒有辦法看到這40億多歐元花到什么地方（體現(xiàn)在2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)里），但從后續(xù)的公司經(jīng)營來看，并沒有高達40億歐元的經(jīng)營支出。

因此，有理由相信，這40億多歐元就是債務(wù)下沉，而并非股東方真的借款40億多歐元給亞瑪芬用于經(jīng)營。

03 通過IPO清償債務(wù)提高財務(wù)回報

2024年初，亞瑪芬正式IPO，發(fā)行價為每股13美元，共融資15.7億美元。

請注意，這時的亞瑪芬股份經(jīng)過拆分，IPO后的總股份數(shù)量為48950萬股，因此不能用發(fā)行價每股13美元和收購時的每股40歐元進行直接對比。

從理論上來說，上述40多億歐元的下沉債務(wù)，如果全部由亞瑪芬來承擔(dān)，那么收購方將實現(xiàn)最大化的利益。亞瑪芬IPO 時，業(yè)績拐點雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但尚未得到廣大投資者的公認，IPO也是以詢價區(qū)間的底線價格發(fā)行的。

為了確保IPO成功，各股東對下沉債務(wù)做出了如下安排：

按照IPO文件披露，在IPO之前，將40.1億歐元債務(wù)中的23.43億歐元轉(zhuǎn)換為亞瑪芬的股權(quán)，并立即予以注銷，相當(dāng)于這筆錢不需要亞瑪芬歸還了。其余資金則大部分需要通過IPO獲得的資金用于歸還，小部分則與其他債權(quán)抵消。從亞瑪芬2024年的財報來看，這部分關(guān)聯(lián)方借款在2024年底的余額為0，應(yīng)該是已經(jīng)清償完畢。

因此，通過IPO籌集的資金，大部分用于償還了收購方舉債購買股份的借款。

收購方舉債進行收購，還款義務(wù)人應(yīng)該是收購方。通過債務(wù)下沉+IPO還款的方式，收購方減少了還款義務(wù)，從而提高了包括方源資本在內(nèi)的收購方的收益水平。

04 方源資本的收益率有多少？

我們匯總一下上文提到的信息：

方源資本的股權(quán)資金投入：4.2億歐元，由于交易跨越了2018-2019年，按2018年底匯率折算，1歐元=1.179美元，為4.95億美元

方源資本的持股數(shù)量：6910萬股，其中3500萬股按照每股37.2美元的價格退出，其余3410萬股繼續(xù)持有。繼續(xù)持有部分如也按照37.2美元計算，股權(quán)價值為25.71億美元。

方源資本應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)：共借款42.15億歐元，但實際應(yīng)該未全部使用。實際使用金額未披露，我們按照收購亞瑪芬總代價46.6億歐元減去收購方總的股本投入26.63億歐元，等于19.97億歐元。

亞瑪芬IPO豁免債務(wù)23.43億歐元，債務(wù)總額為40.1億歐元，兩者的差額16.87億歐元，大部分用IPO資金歸還，少部分抵消了相互欠款。在此假設(shè)全額16.87億歐元都用于歸還債務(wù)，則相當(dāng)于19.97億歐元的收購舉債，上市公司承擔(dān)了16.87億歐元（84.5%），收購方承擔(dān)了3.1億歐元（15.5%）。按照出資比例15.77%計算，方源資本承擔(dān)的債務(wù)為0.49億歐元。按照當(dāng)前匯率折算，1歐元=1.139美元，約為0.56億美元。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們可以計算方源資本的收益為：

作為一個并購基金，投資回報率能達到如此高的數(shù)字，應(yīng)該說是相當(dāng)成功了。更不用說目前項目退出困難的宏觀環(huán)境下，眾多VC和PE基金處境艱難，與其形成了鮮明對比。

例如，筆者了解到，某知名醫(yī)療領(lǐng)域基金，設(shè)立于2017年，基金規(guī)模大約10億元，到目前為止，僅退出了2億元，未退出部分的投資組合估值約為19億元。即使全部按照評估價值立即退出，IRR也僅能達到10%。

更有甚者，某S基金創(chuàng)始合伙人公開表示，首期基金成立7年，DPI已經(jīng)達到1，將其作為業(yè)績亮點進行展示。要知道，S基金是專門接盤已存續(xù)且臨近到期的基金份額的，7年才DPI到1，已經(jīng)比肩早期VC的DPI，實在難以理解其作為亮點進行宣傳的邏輯。

從另一方面，方源資本僅減持一半，意味著其對亞瑪芬仍然持續(xù)看好。其決策是典型的基金決策行為：在被投項目已經(jīng)產(chǎn)生巨額收益，但基金對被投項目仍然持續(xù)看好的情況下，減持一半并分配給LP，讓LP的部分投資“落袋為安”，同時保留另一半股權(quán)，以博取更大的收益。

05 安踏對亞瑪芬的賦能，及亞瑪芬的亮眼業(yè)績

這筆交易，方源資本確實賺了不少，那么亞瑪芬又獲得了什么呢？

亞瑪芬是家老牌運動品牌集群集團，在被收購前就擁有始祖鳥、薩洛蒙等知名的戶外運動品牌，在戶外圈子有口皆碑，但影響力局限在小眾圈層里。

被收購前的2017年， 亞瑪芬的營業(yè)收入為26.85億歐元，毛利率44.95%，歸母凈利潤僅有0.93億歐元，凈利率3.46%，遠遠落后于阿迪、耐克等廠商。2019年亞瑪芬旗下所有品牌的全球DTC直營門店數(shù)量有限，并且集中歐美，亞太市場滲透不足，錯失亞太區(qū)尤其中國地區(qū)的消費升級紅利，反而被各種代購、海淘店占盡了差價。

縱使手里有始祖鳥、薩洛蒙等高潛品牌，但因直接渠道少，依賴批發(fā)商導(dǎo)致溢價空間受限，高運營成本，新興市場開發(fā)不足等問題，亞瑪芬的業(yè)績凸顯“大而不強”的困境，增長停滯、盈利薄弱。

可以說是“捧著金飯碗討飯”。

以亞瑪芬2017年的業(yè)績來算，JVCo的收購價對應(yīng)的市盈率為60倍，市凈率為6.31倍，不管從資產(chǎn)還是利潤的角度來看，都是有點偏高的。

但亞瑪芬缺少的，正是JVCo或者說安踏擅長的。亞瑪芬從IPO定價的13美元，經(jīng)歷1年多點的時間，股價上漲到37美元，和其業(yè)績快速改善是分不開的。

亞瑪芬被私有化之后，安踏體育委派安踏體育總裁鄭捷出任亞瑪芬CEO。從“安穩(wěn)”的安踏體育的總裁，調(diào)任“風(fēng)險巨大”的亞瑪芬CEO，面對清一色西方人組成的現(xiàn)任管理團隊，頗有一番“千里走單騎”的味道?；诎蔡んw育的成功經(jīng)驗，對亞瑪芬進行賦能，同時要兼顧亞瑪芬自己的企業(yè)文化，避免劇烈沖突帶來的“水土不服“，亞瑪芬還是給出了很好的答卷。

從亞瑪芬的年報可以看到，經(jīng)營層面的最高機構(gòu)——執(zhí)行委員會成員中，除了CEO鄭捷之外，只有首席戰(zhàn)略官Wen-Chang Chen是華人，其他成員均為西方人，管理層并未全部中國化。2023年亞瑪芬將Arc'teryx、Salomon和Wilson的品牌總裁納入執(zhí)行委員會，強化了品牌與集團戰(zhàn)略的協(xié)同。

鄭捷在接受采訪時多次強調(diào)，亞瑪芬的成功依賴于品牌驅(qū)動的增長和對新興市場的專注，尤其是在中國。

其實，雖然大中華區(qū)的業(yè)績是拉動整個亞瑪芬業(yè)績增長的最大推手，但其他地區(qū)的業(yè)績也是增長的，只是沒有大中華區(qū)快。根據(jù)2025年1季報，亞瑪芬的營業(yè)收入增長23%，其中大中華區(qū)增長43%，美洲增長12%，EMEA（歐洲、中東及非洲）增長12%，大中華區(qū)以外的亞太地區(qū)增長49%。

從公司戰(zhàn)略上，安踏入主亞瑪芬后，因應(yīng)全球體育用品市場需求的變化，提出要從傳統(tǒng)的體育裝備制造商轉(zhuǎn)型為以消費者為中心的企業(yè)。其年報多次指出，公司正在從單一的硬件生產(chǎn)轉(zhuǎn)向更廣泛的消費者體驗，包括軟性商品（如服裝和鞋類）以及數(shù)字服務(wù)。根據(jù)Outdoor Industry Association的行業(yè)趨勢報告，2022-2023年間，戶外和體育品牌開始從傳統(tǒng)的裝備銷售轉(zhuǎn)向以消費者體驗為核心的模式。亞瑪芬被列為這一趨勢的代表企業(yè)，尤其是在D2C渠道的成功擴展。

2022年，亞瑪芬調(diào)整了其全球市場部門，成立了Go-To-Market Model。這一模型的核心是將公司原本分散的區(qū)域市場運營整合為一個統(tǒng)一的商業(yè)框架，由單一領(lǐng)導(dǎo)負責(zé)協(xié)調(diào)歐洲、美洲和亞太地區(qū)的市場活動。

從財務(wù)上看，私有化前，亞瑪芬2016、2017和2018年前9個月的凈利潤分別為1.27、0.93、0.69億歐元，下降趨勢明顯。私有化完成后，2019年財務(wù)數(shù)據(jù)未披露。從2020年起，亞瑪芬凈利潤分別為-2.37、-1.26、-2.53、-2.09、0.78億美元。經(jīng)歷了2020-2023年連續(xù)4年的虧損后，2024年終于實現(xiàn)盈利。2025年1季度，凈利潤達到1.38億美元，是去年同期690萬美元的20倍，也超過了2024年的全年利潤。

從這個角度來看，當(dāng)前時點，方源資本進行半額減持，也是精心選擇了一個好時點。

而安踏繼續(xù)掌舵亞瑪芬，補足其高端產(chǎn)品線，一舉從中國市場拓展到全球市場，并且從始祖鳥、薩洛蒙等品牌中汲取了經(jīng)驗，加快了自身產(chǎn)品線升級，實現(xiàn)了產(chǎn)品-品牌的全面升級，以及通過亞瑪芬實現(xiàn)了“中國孵化，全球輸出”的全球化戰(zhàn)略。

反映到業(yè)績和股價上是，安踏2018 年營收為241億元人民幣，那年年末安踏的市值為804.83億港元。到?2024年，安踏營收708.26億元，同比+13.6%，凈利潤155.96億元，同比+52.4%，疊加亞瑪芬后“大安踏”總營收達1085.78億元。而2025年6月5 日，安踏港股股價96.35港元，市值2704.75億港元，是2018年年末的804.83億港元的3.36倍?。

從這點上說，安踏比方源資本，還要更贏麻了。

從更廣義來看，亞瑪芬、投資人、安踏、股民、消費者都因這場交易賺到了，多贏，不止一個贏。說明，資本還是能服務(wù)好實業(yè)的，也是大有可為的。