作者|黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|企業(yè)官網(wǎng)

進入今年以來，創(chuàng)新藥概念火爆，在過去幾年間備受詬病的不少醫(yī)藥基金都因為重倉創(chuàng)新藥而再次翻紅。恒瑞醫(yī)藥（以下簡稱：恒瑞）作為國產(chǎn)創(chuàng)新藥的旗幟，在進入2025年后股價持續(xù)上漲，截至6月11日，今年以來最大漲幅超過30%。拉長周期來看，恒瑞目前的股價相比2022年的階段性低點已實現(xiàn)翻倍。

圖：恒瑞醫(yī)藥股價走勢；資料來源：

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那么，驅(qū)動恒瑞醫(yī)藥股價在今年持續(xù)上漲的核心因素都有哪些？以目前的估值來看，恒瑞是否有被高估？

BD出海邏輯持續(xù)兌現(xiàn)驅(qū)動股價上漲

恒瑞股價在近3年來的溫和上漲和今年以來的持續(xù)上漲，一方面是在醫(yī)藥制造業(yè)整體偏弱的大背景下，自身業(yè)績相對穩(wěn)定，其背后的核心邏輯是，創(chuàng)新藥為公司貢獻了穩(wěn)定的收入與豐厚的利潤，已然成為業(yè)績增長的基石；同時受益于之前的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，仿制藥集采對公司業(yè)績的影響明顯淡化。

另一方面，恒瑞在研發(fā)層面做到了行業(yè)領先。在研發(fā)強度方面，近年來公司的研發(fā)費率都在20%以上，與那些知名跨國制藥巨頭相當，研發(fā)人員數(shù)量也保持了整體增長的趨勢。研發(fā)管線方面，適應癥主要以抗腫瘤為主，同時還覆蓋自免病、糖尿病、心血管疾病、抗感染、血液、疼痛管理、眼科、呼吸系統(tǒng)等多個門類。在研發(fā)進度方面，2018年至2024年期間，恒瑞平均每年有兩款創(chuàng)新藥獲批，管線儲備的優(yōu)勢持續(xù)凸顯。

圖：恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費用率；資料來源：

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近年來，醫(yī)藥出海方興未艾，恒瑞作為中國創(chuàng)新藥的旗幟，創(chuàng)新藥出海同樣做得風生水起，是業(yè)績增長重要的邊際增量，BD出海的邏輯在持續(xù)兌現(xiàn)，是驅(qū)動恒瑞股價在今年持續(xù)上漲的又一大核心因素。根據(jù)恒瑞2024年報披露的信息，在報告期內(nèi)收到Merck Healthcare 1.6億歐元對外許可首付款、Kailera Therapeutics 1億美元對外許可首付款等許可合作對價，并確認為收入。

上述兩筆BD交易，除已經(jīng)收到的兩筆首付款外，與Merck Healthcare交易的潛在收入可能高達14億歐元，而且未來收到的年銷售提成比例在兩位數(shù)。與Kailera Therapeutics交易的預期收入更高，具體包括不超過2億美元的臨床開發(fā)及監(jiān)管里程碑收入，后續(xù)銷售里程碑收入累計不超過57.25億美元，未來的銷售提成則是在低個位數(shù)到低兩位數(shù)區(qū)間，這筆交易對價還包括Kailera Therapeutics公司19%的股權。

進入2025年后，恒瑞在3月和4月前后披露了兩筆與默沙東和德國默克的BD交易。與默沙東的交易對價，包括2億美元的首付款，后續(xù)的里程碑收入累計可高達17.7億美元，獲批上市后還有相應的銷售提成。與德國默克交易對價則包含1500萬歐元的首付款，一定的里程碑付款和年銷售額兩位數(shù)的銷售提成。

近年來，恒瑞主要通過授權交易實現(xiàn)出海，憑借一系列高價值BD交易加速國產(chǎn)創(chuàng)新藥的國際化進程。其合作伙伴包括了跨國制藥巨頭、創(chuàng)新藥初創(chuàng)公司、創(chuàng)投基金等不同類型的機構(gòu)，合作模式亦頗為多元化，并不局限于傳統(tǒng)的license-out，恒瑞與Kailera Therapeutics的合作是典型的NewCo模式。

所謂NewCo模式，即在海外設立一家新的公司，國內(nèi)藥企出管線，境外資本出錢出管理，共同推進管線的開發(fā)與商業(yè)化。恒瑞在這場交易中，將三個GLP-1在研藥物打包授權給Kailera Therapeutics，對于恒瑞而言，短期業(yè)績是1億美元的首付款收入，長期業(yè)績預期則包含了超過60億美元的潛在里程碑收入和銷售提成，由于交易對價中包含恒瑞持有NewCo約20%的股權，所以未來的收入預期還將包含潛在的分紅收入。

從管線維度來看，恒瑞上述BD交易的一個重要趨勢，是從腫瘤逐步向代謝疾病（如GLP-1）、心血管等全球熱門領域延伸。典型如與Kailera Therapeutics的交易是近年來大熱的GLP-1類藥物，當司美格魯肽在全球市場爆發(fā)后，恒瑞意在通過NewCo模式將自己的GLP-1產(chǎn)品推向國際市場，并由此成為近年來最大的藥物BD案例之一；今年與默沙東合作的Lp(a)口服小分子項目（HRS-5346），則進一步拓展了其在心血管代謝疾病領域的全球布局。

對于投資者而言，這些高價值BD交易對恒瑞業(yè)績預期的影響不言而喻，但就收入的節(jié)奏而言，相比于巨額的交易總對價，尤其是偏遠期的里程碑收入和銷售分成收入，投資者更看重BD交易帶來的短期的現(xiàn)金流，即首付款。不得不說，管線的開發(fā)是個漫長的過程，但是官宣合作后的首付款會計進即期收入，所以海外BD交易在投資上的短期看點，是官宣合作的項目數(shù)量和首付款的規(guī)模。

因此，在看多恒瑞的投資者里面，其中相當一部分是看多BD出海的邏輯，反映在財務上是重點關注即期業(yè)績的現(xiàn)金流表現(xiàn)。從具體案例來看，2024年報披露的首付款收入，是對BD出海邏輯的持續(xù)兌現(xiàn)，三、四月間披露的新BD交易更多的是提振了二、三季度的業(yè)績預期。那么，隨著BD出海核心邏輯的持續(xù)兌現(xiàn)，同時也在一定程度上保障了短期的業(yè)績預期，由此驅(qū)動這部分投資者堅定的買入恒瑞，這是恒瑞在今年以來的持續(xù)上漲一部分原因。

投資策略

恒瑞B(yǎng)D出海的邏輯是近年來的熱門題材，并且具備一定的業(yè)績爆發(fā)力，但是恒瑞的長期投資價值還是要從更全面的維度來解析。

首先，作為一個老牌藥企，在業(yè)務上仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的業(yè)務邏輯依然適用，即便恒瑞早已停止了對仿制藥管線的開發(fā)，但是仿制藥依然是存續(xù)于其產(chǎn)品序列中，所以集采對恒瑞業(yè)績的拖累一直存在。公開資料顯示在2018~2022年間，恒瑞設計集采的品種有35個，中選了22個，中選后的平均降幅高達75%。

隨著集采的持續(xù)推進，參與集采的仿制藥價格目前已然幾乎下降到了極值，根據(jù)樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)和集采執(zhí)行價來測算，集采品種的銷售額差不多在2024年觸底。再看恒瑞的業(yè)績表現(xiàn)，根據(jù)單季收入，恒瑞的收入在2022Q2觸底，主要是受到了集采和創(chuàng)新藥醫(yī)保談判的影響。2022Q2之后，恒瑞的收入增長出現(xiàn)明顯環(huán)比修復的趨勢，收入同比轉(zhuǎn)正出現(xiàn)在2023Q2。

圖：恒瑞單季營業(yè)收入與同比增速；資料來源：

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恒瑞近年來收入的逐步改善，一方面是集采的影響在邊際減弱，同時恒瑞也在持續(xù)推動仿制藥出海，根據(jù)公司財報，自2011年至今，14年左右的時間里，恒瑞在海外取得的超過20個仿制藥的注冊批件。

另一方面，是創(chuàng)新藥在逐步放量增長，管線結(jié)構(gòu)上則是以腫瘤為核心、自免病次之，并在糖尿病、心血管疾病等熱門領域均有布局，管線結(jié)構(gòu)與業(yè)務收入結(jié)構(gòu)基本對映，目前的主要收入增長還是由腫瘤和自免病相關藥物貢獻。

提到恒瑞創(chuàng)新藥的邏輯，就不得不提目前的醫(yī)保制度，在經(jīng)歷了一系列開源節(jié)流的改革后，醫(yī)保的支付壓力依然不小，因此在創(chuàng)新藥收入因醫(yī)保談判而承壓的背景下，恒瑞則積極謀求創(chuàng)新藥BD出海，這也是國內(nèi)創(chuàng)新藥在近年來集體出海的主要邏輯與背景。

從效果來看，由于恒瑞長期保持與跨國制藥巨頭相當?shù)难邪l(fā)強度，其管線儲備上亦做到了行業(yè)領先，所以當恒瑞開始推動創(chuàng)新藥出海的戰(zhàn)略時，在項目選擇上的就有相對較大的余地，而且BD交易的短期收入也成為了助力恒瑞業(yè)績增長的重要邊際力量，且不看總交易額，就BD交易帶來的短期收入在恒瑞即期業(yè)績中的占比也在顯著提升。

那么，從相對中性的視角來看恒瑞，醫(yī)藥制造業(yè)方面，藥品、造影劑、麻醉等主營業(yè)務的收入增長相對穩(wěn)定，特別是在集采的影響明顯弱化之后，但是國內(nèi)支付結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新藥的影響不可謂不大，對國內(nèi)創(chuàng)新藥的估值不能復制歐美市場的經(jīng)驗，這也是為什么創(chuàng)新藥作為高科技行業(yè)，長期在國內(nèi)只享有制造業(yè)估值的原因。

從投資者視角看BD出海，結(jié)合前文分析，當前市場更關注短期現(xiàn)金流，主要是首付款和里程碑收入。這樣的觀點也很好理解，首先醫(yī)藥研發(fā)是高風險事件，被寄予厚望的重磅藥品最終研發(fā)失敗的案例屢見不鮮，這就導致了潛在的里程碑收入存在相當?shù)牟淮_定性，未上市的藥物談未來的收入分成與畫餅無異；其次，目前經(jīng)濟弱復蘇的背景下，風險偏好相對較低，所以投資者自然對遠期事件和高科技會更加謹慎。

估值方面，截至2025年6月11日，恒瑞的PE-TTM錄得53x，5年分位點為23.5%。從估值水平來看，似乎是歷史低位，但考慮到疫情前的那一輪醫(yī)藥資本熱潮，歷史背景已經(jīng)是大不相同，再橫向比較來看，制藥行業(yè)目前PE-TTM的中位數(shù)只有22x，恒瑞的估值水平遠超同業(yè)，所以估值上存在一定的壓力。

目前的A股市場，賺錢效應明顯，今年大量的資金都擁擠在創(chuàng)新藥概念里，恒瑞作為國產(chǎn)創(chuàng)新藥的領軍企業(yè)自然得到了投資者的青睞，相對扎實的基本面，疊加BD出海的邏輯在被持續(xù)驗證，驅(qū)動股價在今年的持續(xù)上漲。但需注意的是，當前投資者對恒瑞的關注焦點在于持續(xù)的BD交易官宣，那么只有短期現(xiàn)金流得到保障，才會對股價形成有效支撐。

圖：恒瑞醫(yī)藥估值表現(xiàn)；資料來源：

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