作為新消費(fèi)領(lǐng)域的“當(dāng)家花旦”，老鋪上市以來(lái)憑借一年十倍的逆天表現(xiàn)可以說(shuō)吸足了投資者眼球，截至6.13日收盤(pán)，老鋪已經(jīng)成為港股市值最高的金飾企業(yè)。

一路飆升的股價(jià)后面是老鋪高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，在大眾消費(fèi)降級(jí)，高奢在國(guó)內(nèi)遭遇“滑鐵盧”的背景下，2022-2024年間老鋪營(yíng)收從13億元逆勢(shì)飆升至85億元，CAGR高達(dá)157%，讓無(wú)數(shù)老字號(hào)金店黯然失色。

但老鋪一路上漲的背后，也不乏各種類(lèi)似于 “古法工藝是智商稅”，“老鋪是偽奢侈品”的看空觀點(diǎn)，因此，本文海豚君站在中立的視角，和各位投資者聊聊老鋪的投資價(jià)值。

本篇我們?cè)噲D通過(guò)兩個(gè)問(wèn)題來(lái)展開(kāi)：

1）和傳統(tǒng)金飾企業(yè)相比，老鋪黃金“新”在哪里？

2）和國(guó)際奢侈品相比，老鋪還有多少差距？

也歡迎大家長(zhǎng)按識(shí)別下方二維碼加入我們的交流群，對(duì)相關(guān)話題進(jìn)行更深入的交流，群內(nèi)不僅會(huì)有我們對(duì)消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等板塊持續(xù)的觀點(diǎn)更新，還有一些獨(dú)家、免費(fèi)的紀(jì)要、估值等內(nèi)容，還能與專(zhuān)業(yè)投研人士共同探討投資觀點(diǎn)。

以下為詳細(xì)內(nèi)容

一、老鋪黃金是家怎樣的公司？

1、老鋪的前身是收藏家品牌

在深入探討老鋪的商業(yè)模式前，先介紹下這家公司的基本情況。老鋪黃金前身是主要經(jīng)營(yíng)佛教文化產(chǎn)品及旅游紀(jì)念品公司金色寶藏，2009年成立的老鋪?zhàn)鳛榻鹕珜毑氐淖悠放疲饕?jīng)營(yíng)古法金產(chǎn)品。

老鋪將古法工藝與佛教文化相結(jié)合，讓產(chǎn)品不僅充滿傳統(tǒng)文化底蘊(yùn)，還融入了一些玄學(xué)色彩，彼時(shí)老鋪的受眾群體以高凈值的收藏家為主，對(duì)產(chǎn)品的工藝、稀缺性及文化價(jià)值有比較高的要求。這種收藏家基因也賦予了老鋪“高格調(diào)”與“神秘感”，與大眾黃金品牌區(qū)隔。

但彼時(shí)古法金工藝仍處于緩慢滲透階段，相對(duì)比較小眾，老鋪在此期間以打磨產(chǎn)品為主。

2016年底，老鋪黃金從金色寶藏中剝離進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。憑借多年的工藝積淀，2019年老鋪推出了足金鑲嵌產(chǎn)品，顛覆了鉆石珠寶行業(yè)以K金為底材的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，疊加古法黃金行業(yè)的東風(fēng)，老鋪一把起飛，開(kāi)啟了造神之路，成為了珠寶界的“單店之王”。

2、“一口價(jià)”模式，溢價(jià)明顯；

要搞懂老鋪黃金“新”在哪里，我們首先需要了解傳統(tǒng)的黃金品牌公司的商業(yè)模式。

首先，對(duì)于傳統(tǒng)的金飾品牌公司來(lái)說(shuō)，由于黃金的市場(chǎng)流通受到國(guó)家嚴(yán)格管控，公司一般只能通過(guò)上海黃金交易所（SGE）進(jìn)貨，而SGE的價(jià)格公開(kāi)透明，因此從成本端，不同于其他消費(fèi)品，傳統(tǒng)金飾公司沒(méi)法通過(guò)大批量采購(gòu)壓低原材料成本。

定價(jià)模式上，多數(shù)傳統(tǒng)金飾首飾一般采用“克重計(jì)價(jià)”，即黃金克重+加工費(fèi)模式，而由于金價(jià)錨定SGE當(dāng)天的價(jià)格，隨行就市，因此在不考慮囤貨的前提下加工費(fèi)基本就可以等同于傳統(tǒng)金飾品牌的毛利。（如果考慮到囤貨，在黃金穩(wěn)定上行周期，企業(yè)還可以享受部分黃金價(jià)格上漲的彈性，但傳統(tǒng)金飾企業(yè)普遍囤貨比例較低，一般采用黃金租賃模式對(duì)沖金價(jià)波動(dòng)）

而加工費(fèi)的高低則很大程度上取決于傳統(tǒng)金飾品牌的品牌定位&品牌力，從下圖可以看到潮宏基、周大生加工費(fèi)用相對(duì)較高。

但盡管不同品牌之間加工費(fèi)存在差異，普遍來(lái)講，克重黃金的毛利率并不高，行業(yè)平均水平在15%左右。

核心原因在于克重黃金作為大眾定位的品類(lèi)，各品牌在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上基本上，都離不開(kāi)生肖、福祿、愛(ài)心這種帶有傳統(tǒng)美好寓意的“通貨”，差異性較小。作為消費(fèi)者而言也更看重黃金的保值&投資屬性。

這種模式，在海豚君看來(lái)其實(shí)更像是在賣(mài)同質(zhì)化原料，主打一個(gè)薄利多銷(xiāo)，而“賣(mài)原料”的終局就是內(nèi)卷，最后也就會(huì)演變成比誰(shuí)加工費(fèi)更低。事實(shí)上，在需求疲軟的當(dāng)下，各大傳統(tǒng)金飾品牌也紛紛加大了各種克減優(yōu)惠活動(dòng)試圖吸引消費(fèi)者。

除了“克重定價(jià)”，另一種定價(jià)方式就是類(lèi)似于奢侈品的“一口價(jià)”，按件計(jì)價(jià)，品牌商直接把產(chǎn)品確定一個(gè)固定價(jià)格，這個(gè)一口價(jià)包含黃金原材料、工藝設(shè)計(jì)&加工等所有成本。

這種定價(jià)方法下，換算成克重，至少是黃金基準(zhǔn)價(jià)的1-2倍以上，反映到產(chǎn)品毛利率上，從下圖可以看到，各品牌一口價(jià)黃金毛利率普遍在35%以上，遠(yuǎn)高于克重計(jì)價(jià)的黃金飾品。

“一口價(jià)”產(chǎn)品的受眾群體多為年輕消費(fèi)者，更加注重產(chǎn)品本身所能帶來(lái)的情緒價(jià)值，因此品牌方在設(shè)計(jì)風(fēng)格、工藝、材質(zhì)環(huán)節(jié)上也是“各顯神通”，比如周大生側(cè)重3D硬金，潮宏基主打金+琺瑯的混搭。

如何理解“一口價(jià)”這種相對(duì)較新的定價(jià)模式？在海豚君看來(lái)，它的底層邏輯在于努力淡化黃金的投資&保值屬性上，強(qiáng)化了黃金的消費(fèi)屬性。

這種模式對(duì)傳統(tǒng)金飾品牌的好處也是顯而易見(jiàn)的，不僅可以跳脫出內(nèi)卷加工費(fèi)的惡性循環(huán)，提升自身差異化的品牌力，大幅拉升自身的毛利率，而且更重要的是毛利率可以保持穩(wěn)定，不會(huì)受到金價(jià)上下波動(dòng)的影響。

事實(shí)上，從去年開(kāi)始，頭部傳統(tǒng)金飾品牌均加大了“一口價(jià)”黃金的品類(lèi)投入，在營(yíng)收中的占比均大幅提升，以周大福為例，2024年上半年“一口價(jià)”黃金營(yíng)收同比高增115%，占比從4%提升至12%。

回到老鋪，老鋪獨(dú)特的地方在于定價(jià)方式上把“一口價(jià)”模式演繹到了極致。根據(jù)老鋪招股書(shū)，老鋪的產(chǎn)品分為足金黃金和足金鑲嵌兩大類(lèi)，清一色采用一口價(jià)的模式，根據(jù)款式、工藝復(fù)雜程度為每件飾品定價(jià)，且每年會(huì)針對(duì)熱門(mén)系列&款式進(jìn)行2-3次提價(jià)。

其中，足金黃金作為老鋪的傳統(tǒng)品類(lèi)，材質(zhì)采用100%足金，純古法工藝制作，偏向于傳統(tǒng)的婚慶 、祈福、轉(zhuǎn)運(yùn)等儀式感場(chǎng)景，毛利率和競(jìng)品“一口價(jià)”黃金產(chǎn)品相似，在35%-40%之間。

而足金鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品作為老鋪2019年推出的新品類(lèi)，通過(guò)工藝的創(chuàng)新，以足金為載體，通過(guò)和寶石、琺瑯、玉石等材質(zhì)結(jié)合，打造出的產(chǎn)品更具視覺(jué)層次感，造型、色彩也更加豐富，毛利率比足金系列高8%-10%，是老鋪強(qiáng)化盈利能力的關(guān)鍵品類(lèi)。

從下圖可以看到，2021年開(kāi)始老鋪?zhàn)憬痂偳额?lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比一路飆升，從不到40%提升至當(dāng)前60%以上。足金鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品占比一路飆升的背后也更加反映出消費(fèi)者更加注重的是黃金載體背后的設(shè)計(jì)&工藝溢價(jià)以及文化底蘊(yùn)。

橫向?qū)Ρ雀髌放埔豢趦r(jià)產(chǎn)品的經(jīng)典款，可以看到折合到克重的老鋪產(chǎn)品較競(jìng)品高出30%以上，再加上老鋪所有產(chǎn)品全部一口價(jià)，遠(yuǎn)高行業(yè)平均水平（當(dāng)前行業(yè)內(nèi)一口價(jià)產(chǎn)品占比普遍不足20%），因此老鋪的盈利能力遙遙領(lǐng)先。

從整體毛利率上看，由于過(guò)去兩年金價(jià)的快速上漲，在其他競(jìng)品毛利率逐步下滑之時(shí)，老鋪的毛利率穩(wěn)定在40%左右。

3、純直營(yíng)模式，打造高端稀缺屬性

當(dāng)然，無(wú)論賣(mài)什么，大家都想溢價(jià)賣(mài)，但真正能夠讓用戶(hù)買(mǎi)賬的，顯然不是單純做個(gè)高定價(jià)就完事了。

在海豚君看的消費(fèi)品公司，高溢價(jià)的背后，基本都對(duì)應(yīng)著前端渠道的控盤(pán)，后端設(shè)計(jì)、材料或者生產(chǎn)工藝的特定優(yōu)越性。

在這點(diǎn)上，老鋪黃金基本上如出一轍：

a. 直營(yíng)控盤(pán)

經(jīng)營(yíng)模式上，傳統(tǒng)的金飾企業(yè)普遍采用加盟制，極度依賴(lài)渠道鋪貨。我們耳熟能詳?shù)闹艽蟾?、老鳳祥、周大生、潮宏基門(mén)店數(shù)量均在數(shù)千家以上，且90%以上的門(mén)店均為加盟門(mén)店，因此加盟商拿貨量的變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響極大。

這種加盟模式和傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)體系類(lèi)似，企業(yè)市占率的提升需要通過(guò)加盟商不斷開(kāi)店完成，一般來(lái)說(shuō)，除了金價(jià)短期急漲和下跌會(huì)抑制終端消費(fèi)需求外，其余大部分時(shí)間黃金呈現(xiàn)緩慢上漲時(shí)加盟商進(jìn)貨較為穩(wěn)定。

上金所的黃金經(jīng)過(guò)品牌商、生產(chǎn)商、加盟商，每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)進(jìn)行一定比例的加價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈上的所有環(huán)節(jié)均會(huì)受益。

也因此，傳統(tǒng)金飾企業(yè)普遍采用的是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，在低毛利的情況下通過(guò)加盟商的不斷開(kāi)店完成渠道擴(kuò)張，更多賺的是從黃金貴金屬到金飾品當(dāng)中周轉(zhuǎn)的錢(qián)。

從過(guò)去十年維度來(lái)看，雖然頭部的傳統(tǒng)金飾企業(yè)通過(guò)加盟商不斷向下沉市場(chǎng)開(kāi)店，搶占終端，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，但加盟體系下低價(jià)竄貨、虛假促銷(xiāo)、定價(jià)體系紊亂等亂象也始終存在。

因此，隨著市場(chǎng)逐步飽和（2024年開(kāi)始老鳳祥、周大生等品牌門(mén)店已開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)），當(dāng)企業(yè)試圖提升門(mén)店效率、向高端轉(zhuǎn)型時(shí)，加盟模式下終端控貨、控價(jià)能力弱的弊端也將會(huì)成為企業(yè)繞不過(guò)去的絆腳石。

而老鋪的獨(dú)特之處在于從一開(kāi)始就全部采用直營(yíng)模式進(jìn)行精細(xì)化管理，嚴(yán)控門(mén)店的擴(kuò)張，過(guò)去5年，老鋪的門(mén)店數(shù)量?jī)H從18家增長(zhǎng)到36家，且基本都開(kāi)在一線、新一線的SKP、萬(wàn)象城等頂奢商場(chǎng)，與LV、愛(ài)馬仕做鄰居。

從門(mén)店選址到運(yùn)作，老鋪的定位非常清晰，也是照抄了奢侈品的經(jīng)典打法——通過(guò)“少開(kāi)店，開(kāi)大店”，盡可能在維持稀缺屬性的前提下保障門(mén)店極致體驗(yàn)，提升店效。

純直營(yíng)模式不僅可以讓老鋪實(shí)現(xiàn)門(mén)店的統(tǒng)一化&標(biāo)準(zhǔn)化管理，確保門(mén)店的服務(wù)質(zhì)量，更重要的一點(diǎn)在于直營(yíng)模式下老鋪可以從供給端控貨，營(yíng)造千金難買(mǎi)的稀缺屬性，這點(diǎn)我們?cè)诤笪恼归_(kāi)分析。

雖然目前老鋪在全球只有37家店，但如果從店效上看，2024年老鋪在單個(gè)商場(chǎng)的平均銷(xiāo)售業(yè)績(jī)已達(dá)到3.3億元，在眾多國(guó)際珠寶品牌中位居榜首。

不妨對(duì)比中感受一下老鋪恐怖的店效：2024年頂奢愛(ài)馬仕全球315家門(mén)店中，平均單店?duì)I收也只有3.8億元。也就是說(shuō)，當(dāng)前老鋪的單店店效基本快追平愛(ài)馬仕。

因此，不同于傳統(tǒng)金飾品牌依靠開(kāi)店完成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，黃金界奢侈品老鋪的增長(zhǎng)套路，不是開(kāi)店，反而是控制開(kāi)店量、拉升單店店效。

根據(jù)2024年年報(bào)，老鋪新增家門(mén)店貢獻(xiàn)的營(yíng)收增量占比僅15%，85%的增長(zhǎng)來(lái)自存量門(mén)店門(mén)店效益的提升。

4、高毛利，高費(fèi)率，高凈利

最后落實(shí)到盈利能力，從下圖可以看到，由于老鋪純直營(yíng)模式下，需要支付門(mén)店相關(guān)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及進(jìn)駐高端商圈的入場(chǎng)費(fèi)。老鋪為了打造高端形象，無(wú)論是門(mén)店的租金還是入場(chǎng)費(fèi)普遍都較高，因此銷(xiāo)售費(fèi)用率要明顯高于傳統(tǒng)金飾公司。但由于老鋪的毛利率斷崖式領(lǐng)先，因此最終從凈利率上看仍然高出同行10個(gè)百分點(diǎn)以上。

上文我們重點(diǎn)從定價(jià)&經(jīng)營(yíng)模式上分析了老鋪商業(yè)模式和傳統(tǒng)金飾品牌的區(qū)別，可以看出：

a.傳統(tǒng)金飾生意：按克重計(jì)價(jià)的傳統(tǒng)金飾生意在上游的原材料端無(wú)法通過(guò)大批量采購(gòu)壓低成本，而價(jià)格上，由于同質(zhì)化的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，也很難通過(guò)提高加工費(fèi)提升自己的溢價(jià)能力，導(dǎo)致盈利能力低下，最終只能演變成通過(guò)渠道擴(kuò)張來(lái)維持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，因此在海豚君看來(lái)并不算是一門(mén)好生意。

b. 把黃金做成奢侈品：老鋪的可貴之處在于通過(guò)商業(yè)模式的創(chuàng)新，按照奢侈品的定價(jià)&運(yùn)營(yíng)方式成功使自己擺脫了行業(yè)的低盈利屬性，并通過(guò)店效的快速提升實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。

二、只有愛(ài)馬仕的“皮”，距離奢侈品，老鋪還差靈魂一躍

雖然說(shuō)老鋪在渠道營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)能控制上，夠被稱(chēng)得上黃金界“愛(ài)馬仕”，但這在海豚君看來(lái)，也只是奢侈品的皮相而已。

奢侈品真正的 “骨相美”在于最令人望塵莫及的品牌心智，具象化的體現(xiàn)為：

a.超越國(guó)界全球認(rèn)知度；

b. 設(shè)計(jì)不重要，Logo才重要：產(chǎn)品設(shè)計(jì)超越幾十年的審美周期，有幾十年從一而終的爆款單品；

c.硬通貨：產(chǎn)品定價(jià)和提價(jià)，不受原材料成本、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)；

這里來(lái)對(duì)照看一下，老鋪對(duì)黃金消費(fèi)奢侈品化晉級(jí)改造，目前是在哪個(gè)程度：

目前來(lái)看，老鋪制造成本中，設(shè)計(jì)和工藝制造支出在總的銷(xiāo)售成本占比中只是稍高了一些，但這少量的設(shè)計(jì)工藝成本上身帶來(lái)的毛利率提升卻非常明顯，而整個(gè)毛利的溢價(jià)也主要來(lái)源于此。

但同時(shí)海豚君也注意到，與奢侈品品牌同樣開(kāi)店量、類(lèi)似單店坪效下，老鋪黃金的毛利率距離真正的奢侈品品牌也差距明顯。

可以看到，奢侈品品牌標(biāo)配之一體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上是普遍70%上下的毛利率，差的也很少在65%以下。

而老鋪的毛利率水平僅為40%左右，少了30個(gè)點(diǎn)的奢侈品品牌溢價(jià)，因此雖然可以營(yíng)銷(xiāo)是愛(ài)馬仕，但它目前并沒(méi)有Logo溢價(jià)，因此無(wú)法享受奢侈品的品牌估值。

另外一個(gè)真正的原因是，雖然海豚君說(shuō)它減弱了金飾品的投資保值屬性，但這個(gè)屬性因?yàn)榇尕浾急忍撸ㄕ伎傎Y產(chǎn)比例近70%），仍然存在，這也意味著老鋪無(wú)法真正意義上脫離黃金的價(jià)格周期，所以當(dāng)老鋪的估值向奢侈品看齊的時(shí)候，基本就是估值高點(diǎn)。

下篇海豚君將主要聚焦老鋪本輪爆火的真正成因并分析老鋪未來(lái)的成長(zhǎng)空間，可以添加小助手微信“dolphinR124”加入社群，第一時(shí)間獲取海豚后續(xù)研報(bào)更新！

<全文完>

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