有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及儲(chǔ)備，是東鵬持續(xù)增長的推進(jìn)器。

文丨胡昊

品牌和渠道，無疑就是驅(qū)動(dòng)軟飲類公司（甚至整個(gè)快消品領(lǐng)域參與者）持續(xù)增長的決定性要素。

如果還要在兩者中做進(jìn)一步的選擇，大概率，新興公司的崛起會(huì)更在意對(duì)品牌勢(shì)能的建設(shè)，成熟公司的增長則更需要渠道資源的推力，而越過山丘后，那些偉大的消費(fèi)公司的持續(xù)增長往往又會(huì)回到品牌與文化的勾兌及傳播上（例如可口可樂）。

從這一視角來看現(xiàn)階段國內(nèi)的飲料公司或品牌，新興公司的代表仍就是幾年前的元?dú)馍?，但現(xiàn)如今其已經(jīng)難以掀起行業(yè)水花；而包括農(nóng)夫山泉、華潤飲料、康師傅飲料、統(tǒng)一飲料等成熟公司也正面臨增長停滯的局面，他們現(xiàn)在基本都在與通脹率較勁。

造成這一局面的一個(gè)重要因素是，2024 年中國現(xiàn)制茶飲市場的規(guī)模已超過 6000 億元，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了超 20% 的增長，這種飲料消費(fèi)行為及市場結(jié)構(gòu)的變化給傳統(tǒng)軟飲行業(yè)參與者帶來了不可抗式的沖擊力，這類新勢(shì)力正在分食這一市場蛋糕。

同樣是成熟公司的東鵬飲料卻展現(xiàn)出了截然相反的免疫力表現(xiàn)情況和增長態(tài)勢(shì)，2024 年其營收和利潤增速分別達(dá)到 40% 和 70% 的水平，這不僅高于整體軟飲行業(yè)和能量飲料市場的增速，同時(shí)也優(yōu)于現(xiàn)制茶飲行業(yè)和頭部蜜雪冰城的增長情況，這種增長結(jié)果其實(shí)也讓市場感到疑惑。

再疊加，東鵬較為明顯的家族式股權(quán)結(jié)構(gòu)、歷年來較大的現(xiàn)金股利和股票股利、大股東頻頻減持套現(xiàn)、短期借款出現(xiàn)大幅增長、以及現(xiàn)如今的奔赴港股二次 IPO 等屬性和行為，讓市場對(duì)其質(zhì)疑聲不斷且有愈演愈烈之勢(shì)。

這些疑惑和質(zhì)疑的絕大部分其實(shí)都可以歸結(jié)到一個(gè)底層問題上，那就是東鵬還能夠持續(xù)增長多久？

分析及預(yù)判一家成熟軟飲公司增長問題的難點(diǎn)在于，我們很難通過量化分析工具來度量其渠道要素未來可能的變化情況和其背后的驅(qū)動(dòng)邏輯，如果缺少了這一邏輯推理鏈條，那么我們也就容易被各類信息切片所影響進(jìn)而放大情緒判斷的因素。

所以，這篇文章將會(huì)試著引入產(chǎn)權(quán)分析工具來盡可能構(gòu)建這一邏輯鏈條，以此來分析上述關(guān)于東鵬的增長問題。

從分析結(jié)果來看：

一是東鵬目前的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)具備很高的有效性；

二是東鵬產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的持續(xù)釋放空間還比較充足；

三是在這樣的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和渠道便利下，東鵬第二曲線的增長有很高比例能夠搭便車。

所以，至少從業(yè)務(wù)層面來看，東鵬的持續(xù)增長具備量化邏輯上的解釋力。

工具：用產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來度量渠道激勵(lì)程度

產(chǎn)權(quán)理論，是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)開創(chuàng)者諾斯對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的補(bǔ)充分析工具。

其核心是有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)增長起到重要作用，因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)的基本功能與資源配置的效率有關(guān)，有效的資源配置會(huì)使系統(tǒng)具有激勵(lì)機(jī)制，從而降低系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的費(fèi)用，使參與者的實(shí)際收益貼近預(yù)期收益。

換言之，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就是一條產(chǎn)業(yè)鏈或價(jià)值鏈上的利益分配結(jié)構(gòu)，有效的利益分配結(jié)構(gòu)能夠盡可能減少一個(gè)行業(yè)或一家公司遭受到的內(nèi)外部沖擊，從而在市場邊際的條件內(nèi)盡可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

而軟飲行業(yè) / 公司就是一個(gè)非常適用于產(chǎn)權(quán)理論來分析其渠道增長要素的應(yīng)用對(duì)象，因?yàn)?“強(qiáng)渠道、高周轉(zhuǎn)、充沛現(xiàn)金流” 依次是這個(gè)行業(yè)的核心考核績效，而有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就是決定渠道能力和潛力的內(nèi)置激勵(lì)和驅(qū)動(dòng)因素。

另外，軟飲行業(yè)由于進(jìn)入門檻低的原因，其行業(yè)具有分區(qū)域性的、動(dòng)態(tài)競爭的復(fù)雜敏感特性，意味著有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也需要根據(jù)外部環(huán)境的變化而適時(shí)調(diào)整，否則，有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)很快就有可能變?yōu)闊o效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致增長停滯或萎縮。

借用這一分析工具，我們可以將不同時(shí)期品牌商和渠道環(huán)節(jié)的各自產(chǎn)權(quán)比例通過品牌商 / 產(chǎn)品的營收和對(duì)應(yīng)市場的零售額進(jìn)行確認(rèn)，以此來大致還原一段時(shí)期內(nèi)某個(gè)公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的前后變化以及判斷其是否具備有效性，從中來提煉其商業(yè)策略和增長邏輯。

為了盡可能避免由不同調(diào)研市場機(jī)構(gòu)所帶來的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)差異，文章所還原的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來自 Frost & Sullivan 于 2019 年和 2024 年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)或經(jīng)計(jì)算處理后的數(shù)據(jù)，重點(diǎn)展現(xiàn)的是前后變化情況。

需要注意的是，在 Frost & Sullivan 所給定的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，2019 年數(shù)據(jù)直接給出了按零售額計(jì)算的市場份額（單位：元）情況，但在 2024 年數(shù)據(jù)中給出的是按銷售量計(jì)算的市場份額（單位：升）情況，這意味著我們需要通過測算對(duì)應(yīng)公司或產(chǎn)品的升均價(jià)格來統(tǒng)一轉(zhuǎn)換至按零售額計(jì)算的結(jié)果。

如果以華彬紅牛 24 元 /L 和東鵬特飲 10 元 /L 的升均價(jià)格來做推算，2024 年華彬紅牛和東鵬特飲的市場規(guī)模為 396 億元和 301 億元。

同時(shí)，2019 年的市場份額數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的是整體功能飲料市場，而 2024 年的市場數(shù)據(jù)針對(duì)的是更細(xì)分的能量飲料市場，但由于 2019 年無論是東鵬還是華彬，其能量飲料占比營收均超過 90%，這里也就做簡化處理，不再進(jìn)一步拆分各品類細(xì)節(jié)。

有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和失效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)顯示，2019 年東鵬整體的收入為 42 億元，對(duì)應(yīng)的市場零售額為 75 億元，表明這一時(shí)期東鵬與渠道環(huán)節(jié)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為 56:44，東鵬將其產(chǎn)品價(jià)值鏈上的 33 億元分給了渠道；

2024 年東鵬特飲銷售收入為 133 億元，對(duì)應(yīng)的市場規(guī)模為 301 億元，其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)轉(zhuǎn)為 44:56，這一年東鵬分給了渠道 168 億元的產(chǎn)權(quán)價(jià)值。

作為對(duì)比，2019 年華彬功能飲料的收入為 236 億元，對(duì)應(yīng)的市場規(guī)模為 320 億元，其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為 74:26，對(duì)應(yīng)的渠道價(jià)值鏈為 84 億元；

2024 年華彬紅牛的收入為 216 億元，其市場規(guī)模為 396 億元，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)?55:45，渠道分得的產(chǎn)權(quán)價(jià)值為 178 億元。

這一對(duì)比數(shù)據(jù)能夠比較直接地反映出兩者過去 6 年來的大致發(fā)展情況：

相較于華彬，這些年東鵬一直給了渠道環(huán)節(jié)更大比例的產(chǎn)權(quán)分配和激勵(lì)，這是幫助其從 2019 年的 1200 余家經(jīng)銷商和約百萬個(gè)終端門店快速發(fā)展為 2024 年的超 3000 家經(jīng)銷商和近 400 萬個(gè)終端門店規(guī)模的必要條件；

在東鵬高速增長的過程中，其只讓渡了 12% 的產(chǎn)權(quán)給渠道，但在這 6 年時(shí)間里，華彬卻分給了渠道 19% 的產(chǎn)權(quán)，而這也才勉強(qiáng)使其收入止跌，雖然東鵬只釋放了更少的產(chǎn)權(quán)，但其帶來的增長效果遠(yuǎn)優(yōu)于華彬，表明東鵬本身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)更加有效；

從絕對(duì)值來看，雖然 2024 年華彬渠道 178 億元的產(chǎn)權(quán)要高于東鵬的 168 億元，但從增量來看，相比于 2019 年 33 億元的渠道產(chǎn)權(quán)，如今東鵬渠道產(chǎn)權(quán)凈增加了 135 億元，而華彬的渠道產(chǎn)權(quán)只凈增了 94 億元，這是兩種增長勢(shì)能帶來的增量差異，東鵬和渠道實(shí)現(xiàn)了雙雙高速增長，而華彬只是在低增速發(fā)展進(jìn)程中讓利給渠道增長；

這與兩者的市場定位差異存在緊密關(guān)系，東鵬產(chǎn)品定位大眾消費(fèi)市場，其渠道切入點(diǎn)為低線城市，這背后就是巨大的發(fā)展?jié)摿?，相?duì)而言，華彬的高價(jià)和高線城市定位就意味著較為有限的發(fā)展空間，除了以打造新品牌的方式進(jìn)入大眾市場之外，華彬很難通過直接降價(jià)的方式擴(kuò)充其增長空間，因?yàn)榍赖漠a(chǎn)權(quán)價(jià)值會(huì)被壓縮，這對(duì)其維護(hù)渠道資源會(huì)構(gòu)成很大挑戰(zhàn)。

通過上述產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的視角來度量東鵬和華彬的發(fā)展可以感受到，其實(shí)華彬與渠道的合作關(guān)系并不那么緊密，由于官司問題以及發(fā)展空間受限問題，華彬紅牛過去 6 年的 CAGR 僅為 3.6%，顯著低于整個(gè)能量飲料市場的 7.7% 增速，導(dǎo)致其不得不以出讓產(chǎn)權(quán)的方式來維系渠道體系，同時(shí)自身需要承受收入下降的結(jié)果。

而東鵬的情況則恰恰相反，品牌商與渠道商互相實(shí)現(xiàn)高倍速增長（兩者均實(shí)現(xiàn)了 3 倍的增長），從而吸引到了更廣泛渠道合作伙伴，這一發(fā)展勢(shì)能也就意味著東鵬與其渠道已經(jīng)形成了一個(gè)利益共同體（或利益聯(lián)盟），雙方有很深的信任基礎(chǔ)和利益關(guān)系，一般的內(nèi)部市場競爭很難動(dòng)搖兩者的聯(lián)盟關(guān)系。

可見，東鵬過去能夠長期實(shí)現(xiàn)高增長的主要因素包括，一來搭建了一個(gè)有很強(qiáng)吸引力的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，二來品牌和市場定位瞄準(zhǔn)的是規(guī)模發(fā)展空間充沛的大眾消費(fèi)市場，三來就是通過逐步讓利產(chǎn)權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)了自身與渠道的雙雙增長，從而不斷夯實(shí) “品牌 + 渠道” 利益共同體的聯(lián)盟關(guān)系。

通過產(chǎn)權(quán)分析工具，我們基本可以了解到東鵬長期增長的要素和驅(qū)動(dòng)因素，那么站在現(xiàn)在這一時(shí)點(diǎn)，我們就需要開始討論這篇文章的核心議題——東鵬還能否持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長？

接下來可以從 3 個(gè)維度來拆解這個(gè)問題，一是其所屬賽道的市場空間是否能夠維持穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)，二是東鵬是否具備持續(xù)讓利渠道產(chǎn)權(quán)的結(jié)構(gòu)空間，三是其第二曲線的發(fā)展態(tài)勢(shì)及可能的走向。

東鵬的增長更多來自對(duì)增量市場/渠道的把握

所謂 “打敗你的往往不是同業(yè)競爭，而是跨行打劫”。

正如前文所提及的，目前軟飲市場面臨的最大挑戰(zhàn)其實(shí)來自于現(xiàn)制茶飲行業(yè)的擴(kuò)張和增長，這種跨行業(yè) / 跨消費(fèi)行為所帶來的非對(duì)稱性競爭類似于不可抗力般存在，其會(huì)對(duì)軟飲市場里的包裝水、即飲茶、碳酸飲料、以及果汁類飲品等細(xì)分市場構(gòu)成明顯沖擊，這一結(jié)果已經(jīng)在包括農(nóng)夫山泉、華潤飲料、康師傅和統(tǒng)一等公司報(bào)表中有明顯體現(xiàn)。

但，現(xiàn)制茶飲可能對(duì)功能飲料市場難以構(gòu)成顯著沖擊，原因無非就是場景、便利性、功能性的限制圈定因素，這一壁壘為功能飲料市場未來的穩(wěn)定發(fā)展提供了較高的可能性。

換言之，有限的外來挑戰(zhàn)者穩(wěn)定了功能飲料行業(yè)β的波動(dòng)率，這對(duì)這一市場的所有參與者提供了穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。

進(jìn)一步，在這樣一個(gè)比較穩(wěn)態(tài)的市場環(huán)境下，該市場運(yùn)行機(jī)制基本不會(huì)出現(xiàn)很大變化，各類參與者基本還是會(huì)按照之前的能力稟賦進(jìn)行內(nèi)部競爭，風(fēng)頭正勁的東鵬當(dāng)然還是會(huì)按照之前的方法論來全力維持其比較優(yōu)勢(shì)。

其首先要維持的就是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性，進(jìn)而我們就需要了解產(chǎn)權(quán)失效的表現(xiàn)形式。

以華彬?yàn)槔?，盡管過去 6 年里其將 19% 的產(chǎn)權(quán)分給了渠道，但并沒有形成 “品牌 + 渠道” 的雙輪驅(qū)動(dòng)及增長，進(jìn)而也就表明其現(xiàn)階段的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)并不那么有效，核心原因就是華彬紅牛的增長受限問題。

這也就表明，東鵬未來如果會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)逐漸失效的情況，基本就是來自于東鵬產(chǎn)品的增長受限結(jié)果，背后可能的成因是發(fā)展空間趨于邊際或是同業(yè)競爭突然加劇兩種情況。

針對(duì)前者，按照銷量計(jì)算東鵬目前的市占率為 40%，從感性層面來理解這個(gè)數(shù)字很容易認(rèn)為其未來的增長空間已然不多，但如果回看過去 6 年來的市場份額變化細(xì)節(jié)，東鵬的增長更多還是對(duì)市場增量和渠道增量的把握。

通過 Euromonitor 數(shù)據(jù)和 Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)整理推算，2019 年樂虎和體質(zhì)能量的終端銷售零售規(guī)模大概分別為 40 億元~50 億元和 30 億元上下；2024 年如果按照樂虎 9 元 /L 和體質(zhì)能量 7 元 /L 的價(jià)格計(jì)算，他們對(duì)應(yīng)的零售市場規(guī)模分別為 46 億元和 38 億元，大體上兩者只是維持一種存量狀態(tài)。

以樂虎、體質(zhì)能量和上述華彬紅牛低增速的表現(xiàn)情況可以推斷出，過去幾年里東鵬的高增長更多是靠發(fā)展增量市場和增量渠道獲得的結(jié)果。

這至少意味著在現(xiàn)階段，國內(nèi)能量飲料市場的競爭環(huán)境還是相對(duì)寬松的狀態(tài)，這就為東鵬的持續(xù)增長提供了比較友好的市場環(huán)境及發(fā)展空間。

東鵬仍有足夠的產(chǎn)權(quán)釋放空間用于驅(qū)動(dòng)增長

當(dāng)然，市場需求總會(huì)有邊界，未來一旦東鵬的擴(kuò)張趨近于這一邊界，那么為了繼續(xù)維持其增長態(tài)勢(shì)，大體上其只會(huì)有三種選擇：

要么提高客單價(jià)（即打造高端化新產(chǎn)品）拉動(dòng)收入增長；

要么通過競爭的方式分食其他參與者的市場份額；

還有就是打造出第二增長曲線（即有效拓展新的品類）。

在這三種選擇中，以提高客單價(jià)的方式獲得增長的成功概率（或是投入產(chǎn)出比）是最低的，原因就在于高端市場空間有限以及紅牛渠道的產(chǎn)權(quán)價(jià)格上。

以華彬紅牛的發(fā)展增速和產(chǎn)權(quán)讓利程度可見，這個(gè)細(xì)分市場的待挖掘空間已經(jīng)不多，華彬正在用大比例的產(chǎn)權(quán)出讓方式來維持紅牛產(chǎn)品的低增速，這意味著東鵬以新的高端品牌 / 產(chǎn)品進(jìn)入到這個(gè)細(xì)分市場會(huì)面臨極大的競爭難度（或是這一代價(jià)會(huì)很高）。

以產(chǎn)品均價(jià) 24 元 /L 的華彬紅牛為例，2024 年擁有 45% 產(chǎn)權(quán)的華彬渠道可以分得 10.8 元 /L 的價(jià)格空間，擁有 56% 產(chǎn)權(quán)的東鵬渠道在如果將新品也定價(jià)為 24 元 /L，那么其渠道將獲得 13.4 元 /L 的價(jià)格空間。

按道理，存量高端渠道在更大的產(chǎn)權(quán)利益驅(qū)使下會(huì)逐步向東鵬傾斜資源。

但問題在于，在一個(gè)相對(duì)存量的高端能量飲料市場里，東鵬的新產(chǎn)品沒有初始規(guī)模，渠道不會(huì)為了撿個(gè)芝麻而丟掉西瓜，這意味著東鵬需要為新產(chǎn)品投入巨大的品宣費(fèi)用和渠道進(jìn)入費(fèi)用，而在最理想情況下，這也只能換來紅牛的一部分市場份額，而且還將面臨與華彬紅牛和天絲紅牛的長期價(jià)格競爭，這個(gè)選擇很可能不會(huì)具備任何商業(yè)效益。

而如果東鵬將新產(chǎn)品的價(jià)格定在 10 元 /L~24 元 /L 的區(qū)間，大概率又會(huì)面臨渠道產(chǎn)權(quán)價(jià)格低于華彬紅牛渠道的情況，那么倒戈對(duì)手渠道的難度會(huì)更大，并且消費(fèi)市場到底需不需要這一價(jià)格區(qū)間的產(chǎn)品也是一個(gè)具有很高不確定性的問題。

所以，如果東鵬未來面對(duì)市場空間受限的情況，其很可能不會(huì)做出這一選項(xiàng)。

進(jìn)而，東鵬就需要將其目光瞄準(zhǔn)其所處的大眾消費(fèi)市場段，通過有效競爭的方式分食其他對(duì)手的市場份額，而這就需要?jiǎng)佑蒙鲜龅漠a(chǎn)權(quán)工具來重新切分市場蛋糕。

前文所展現(xiàn)的情況是，在過去 6 年里東鵬只讓渡了其 12% 的產(chǎn)權(quán)，目前其與渠道的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是 44:56，并且東鵬和渠道仍延續(xù)著近些年來的雙雙高增長的良性發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

那么，我們就需要了解未來東鵬出讓產(chǎn)權(quán)的可能極限會(huì)在哪里？

針對(duì)這個(gè)問題，我們可以試著從競爭激烈的包裝水市場中找到大致的答案及刻度，由于數(shù)據(jù)原因，這里還是選取 2019 年的農(nóng)夫山泉包裝水業(yè)務(wù)的發(fā)展情況來做對(duì)照參考。

根據(jù)農(nóng)夫山泉招股書中披露的信息，按銷量計(jì)農(nóng)夫山泉的包裝水業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù) 8 年（即 2012 年-2019 年）保持國內(nèi)市占率第一，2018 年和 2019 年其包裝水業(yè)務(wù)增速分別為 17% 和 21%，同時(shí)幫助農(nóng)夫山泉總收入實(shí)現(xiàn) 17% 和 17% 的增長，這意味著 2019 年農(nóng)夫山泉包裝水業(yè)務(wù)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)具備明顯的有效性。

通過相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，該年農(nóng)夫與渠道的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為 32:68，這很可能表明在包裝水這一強(qiáng)對(duì)抗市場環(huán)境里，農(nóng)夫通過不斷出讓產(chǎn)權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn)自身與渠道的高增長，并且長期處于市占率第一的位置，哪怕農(nóng)夫的產(chǎn)權(quán)已經(jīng)降至 32%，但其仍然能夠與渠道共同實(shí)現(xiàn)增長。

在上述 8 年時(shí)間里，原包裝水巨頭康師傅則從超 15% 的市占率下降至不足 5%，娃哈哈也從近 10% 的市占率同樣下降至 5% 以內(nèi)，這能夠很好地反映出有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)在強(qiáng)對(duì)抗市場內(nèi)所具備的α效應(yīng)。

從這個(gè)參考案例及所展現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)刻度來看，東鵬仍然具備很大的產(chǎn)權(quán)釋放空間（至少還有 12% 的產(chǎn)權(quán)出讓額度）。

在樂觀的情況下，也就是其市場發(fā)展空間還很充裕的情況下，按照過去 6 年東鵬讓渡的 12% 產(chǎn)權(quán)來度量，那么理論上，其還能夠維持 4 年~6 年的增長時(shí)間跨度；

在悲觀的情況下，即能量飲料市場馬上進(jìn)入到強(qiáng)競爭階段，東鵬也能夠通過加大出讓產(chǎn)權(quán)的方式維持增長，繼續(xù)增長的時(shí)間可能會(huì)縮短至 2 年~3 年。

所以，至少在中期維度，東鵬也能夠通過主動(dòng)釋放產(chǎn)權(quán)激勵(lì)的方式來實(shí)現(xiàn)其與渠道的雙雙繼續(xù)增長。

東鵬第二增長曲線具備搭便車的發(fā)展機(jī)會(huì)

除此之外，東鵬其實(shí)也具備較高的可能性能夠通過新品類來實(shí)現(xiàn)其第二增長曲線，這個(gè)品類就是功能飲料領(lǐng)域的運(yùn)動(dòng)飲料（或電解質(zhì)水），也就是東鵬的補(bǔ)水啦產(chǎn)品。

根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，過去 6 年里運(yùn)動(dòng)飲料的 CAGR 為 9.6%，比能量飲料的 7.7% 還要高出不少，這很可能意味著運(yùn)動(dòng)飲料市場的增長環(huán)境還是要優(yōu)于當(dāng)前的能量飲料市場，其市場的增量空間相較會(huì)更加充裕。

而且，目前運(yùn)動(dòng)飲料市場的集中度可能也要低于能量飲料市場，例如至少在 2021 年運(yùn)動(dòng)飲料 CR3（健力寶、佳得樂、寶礦力）的市占率為 48%，而當(dāng)時(shí)能量飲料 CR3 大概在 70% 左右，表明運(yùn)動(dòng)飲料市場還沒有出現(xiàn)一個(gè)類似于紅?；驏|鵬特飲的產(chǎn)品，這就為后發(fā)者提供了追趕、甚至是超越的空間和機(jī)會(huì)。

根據(jù)東鵬的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，其運(yùn)動(dòng)飲料業(yè)務(wù)首推于 2023 年并取得 3.9 億元收入，該業(yè)務(wù) 2024 年增長為 15.0 億元，實(shí)現(xiàn)增長 285%，2025Q1 的收入為 5.7 億元，仍然保持著 256% 的擴(kuò)張速度，可見其運(yùn)動(dòng)飲料業(yè)務(wù)的發(fā)展勢(shì)能并未明顯出現(xiàn)衰減跡象。

這一超高速增長很可能是借助于東鵬能量飲料的渠道便利，使其渠道商能夠以很高的接受度來搭售及推廣東鵬補(bǔ)水啦產(chǎn)品。

而市面上運(yùn)動(dòng)飲料的零售均價(jià)大致介于 2 元~6 元，東鵬補(bǔ)水啦 555mL 的零售定價(jià)大概為 3 元~4 元之間，定價(jià)要低于寶礦力、脈動(dòng)、以及外星人等產(chǎn)品，表明東鵬補(bǔ)水啦之于運(yùn)動(dòng)飲料的市場定位類似于東鵬特飲之于能量飲料的定位，兩個(gè)產(chǎn)品的渠道擬合度很高，且錨定大眾消費(fèi)市場往往意味著更龐大的市場發(fā)展空間，東鵬的方法論其實(shí)能夠很好地應(yīng)用于目前的運(yùn)動(dòng)飲料市場。

再疊加?xùn)|鵬目前仍處于 “品牌 + 渠道” 的雙高增長態(tài)勢(shì)，以及其仍有足夠的產(chǎn)權(quán)激勵(lì)儲(chǔ)備，其補(bǔ)水啦業(yè)務(wù)未來可能會(huì)有很高的概率能夠復(fù)刻?hào)|鵬特飲在能量飲料市場后發(fā)居上的成績。

2024 年中國運(yùn)動(dòng)飲料市場零售額規(guī)模為 547 億元，如果還是以東鵬特飲的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來估算，2024 年補(bǔ)水啦的市場零售額為 34.1 億元，其補(bǔ)水啦的市占率大概超 6%；如果在按照 200% 的業(yè)務(wù)增速計(jì)算，2025 年東鵬補(bǔ)水啦業(yè)務(wù)收入能達(dá)到 45 億元，其產(chǎn)品的市場零售額大概率會(huì)超過 100 億元，屆時(shí)其市占率可能會(huì)在 12% 左右。

按照上述能量飲料的市場份額格局，至少在中期維度，其仍會(huì)有很大的發(fā)展空間，這一業(yè)務(wù)的營收占比東鵬總收入也將隨之提升，成為其第二增長曲線。

總結(jié)上三點(diǎn)可見，東鵬除了推出高端化新品的選項(xiàng)之外，其將來可以通過主動(dòng)釋放更多產(chǎn)權(quán)利益的方式實(shí)現(xiàn)至少中期維度內(nèi)的持續(xù)增長，同時(shí)，其補(bǔ)水啦業(yè)務(wù)的高增長態(tài)勢(shì)也具備強(qiáng)邏輯支撐和發(fā)展的延續(xù)性，這條第二曲線也將進(jìn)一步加持其持續(xù)增長的邏輯厚度。

綜上，至少在業(yè)務(wù)發(fā)展層面，目前東鵬的增長很可能仍然處在一個(gè)強(qiáng)順周期之內(nèi)。

最大疑問：東鵬為什么一定要大額借款？

進(jìn)而，我們?cè)賹⒁暯蔷劢沟綎|鵬近來的財(cái)務(wù)變化上。

其中，東鵬某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生了很大的變動(dòng)，這容易讓市場產(chǎn)生疑問或質(zhì)疑，例如 2024 年其存貨和合同負(fù)債均增長超 80%，這容易理解為是東鵬為了維持增長給經(jīng)銷商壓貨的結(jié)果，但如果有了上述的業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)或展望，那么這也就可以理解為是品牌和渠道利益聯(lián)盟對(duì)未來增長的一致性預(yù)期的結(jié)果體現(xiàn)；

但，東鵬確實(shí)也存在一些讓市場看不太懂的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化，例如短期借款、交易性金融資產(chǎn)和債權(quán)投資的均成倍數(shù)增長，意味著東鵬一方面向銀行大額借錢，另一方面向經(jīng)銷商成倍增加了預(yù)收款項(xiàng)金額，結(jié)果東鵬把這些錢全部都投入到了交易性金融資產(chǎn)和債權(quán)投資上，并且還獲得了收益，這種激進(jìn)的投資行為或套利空間的存在，令市場也感到疑惑；

再加上家族式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其近年來的頻繁分紅和大股東減持的動(dòng)作，也很容易讓市場對(duì)其公司的發(fā)展質(zhì)地產(chǎn)生某種不信任的質(zhì)疑。

具體而言，

2024 年東鵬的存貨為 10.7 億元，同比增長 88%，存貨與該年?duì)I收的比值為 6.8%，相較 2023 年的這一數(shù)字提升了 1.8 個(gè)百分點(diǎn)，表明東鵬的存貨確實(shí)有在增加，但規(guī)模比值的提升并不明顯；

近 3 年來，東鵬合同負(fù)債的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，2022 年其預(yù)收款占比合同負(fù)債不到 30%，但 2023 年和 2024 年這一比值已經(jīng)分別提升至 47% 和 61%，表明東鵬在逐年且大比例提升對(duì)經(jīng)銷商的預(yù)收款金額；

但這 3 年來東鵬合同負(fù)債中的銷售返利和折扣款的增長基本與其整體營收呈一定的相關(guān)性，這其中銷售返利和折扣款的大部分都以貨品的方式進(jìn)行返利和抵扣，表明東鵬其實(shí)主要是通過貨品的方式在給經(jīng)銷商讓渡產(chǎn)權(quán)，其本身并不具備很大的現(xiàn)金流壓力。

而且東鵬的業(yè)務(wù)又很可能處在一個(gè)強(qiáng)順周期內(nèi)，其目前與渠道的利益聯(lián)盟關(guān)系也能夠讓渠道配合其愈發(fā)高企的預(yù)收款金額，這也能夠在某種程度上幫助東鵬調(diào)節(jié) / 優(yōu)化其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額的變動(dòng)。

例如，如果將 2024 年東鵬預(yù)收款調(diào)降 10 億元，那么東鵬當(dāng)年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額將下降至約-6 億元，而凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)的結(jié)果對(duì)于一家優(yōu)秀的快消品公司而言是非常扎眼的存在。

同時(shí)，2024 年東鵬的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 480 萬噸，其當(dāng)年的自主產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到 436 萬噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到 91%，這意味著東鵬也需要快速布局產(chǎn)能，2024 年其針對(duì)固定資產(chǎn)的投資就有約 17 億元，主要就用于擴(kuò)建產(chǎn)能和新建產(chǎn)能項(xiàng)目，這在短期內(nèi)也會(huì)消耗掉東鵬的一部分現(xiàn)金流。

但，只要是建立在東鵬業(yè)務(wù)持續(xù)增長的大前提下，這些數(shù)據(jù)的變化在中短期內(nèi)都很難對(duì)東鵬的發(fā)展構(gòu)成明顯阻礙。

再聚焦到東鵬的借款和投資理財(cái)維度，這部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化確實(shí)很難讓市場理解。

從現(xiàn)金流變化來看，2024 年東鵬的短期借款凈增加了大概 33 億元，其短期借款總額來到了近 66 億元；對(duì)應(yīng)的另一面是，2024 年其交易性金融資產(chǎn)從 2023 年的 12.4 億元提升至 49.0 億元，其中主要增長來自于銀行理財(cái)產(chǎn)品（從 2023 年的 7 億元增長至 2024 年的 46 億元），同時(shí)其債權(quán)投資也從 2023 年的 12 億元提升至 2024 年的 37 億元，其中主要增長來自于大額存單和超一年的定期存款。

雖然經(jīng)營活動(dòng)增加了凈現(xiàn)金流 58 億，但考慮到投資固定資產(chǎn)的約 17 億現(xiàn)金支出及超 20 億的股東分紅，從總體上看，東鵬存在借錢投資的情況。

這一操作的結(jié)果是，東鵬的財(cái)務(wù)費(fèi)用從 2023 年支出 0.23 億元到 2024 年利息收入 1.9 億元，意味著 2024 年東鵬通過向銀行借款再向銀行購買理財(cái)和大額存單的方式獲得了超 2 億元的利息收入，利率大概為 2.2%。

按照東鵬披露的數(shù)據(jù)顯示，2024 年其借款的利率介于 2.2%~2.5%，表明東鵬需要在銀行市場里找到產(chǎn)品利率介于 4.4%~4.7% 的理財(cái)、大額存單或類似于 Portfolio 的產(chǎn)品，這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)上述的利息收入。

從邏輯上看，如果是 “短借短投” 的操作模式，銀行體系內(nèi)不會(huì)存在（或不允許存在）這樣的套利空間，除非通過 “短借長投” 期限錯(cuò)配的方式才有可能獲得上述利差，但其中也可能存在合規(guī)性問題。

如果回歸到業(yè)務(wù)層面來看，東鵬其實(shí)沒有必要一邊借錢另一邊投資來賺取利差，因?yàn)檫@一操作的結(jié)果是其現(xiàn)金流凈額的大幅減少，某種程度上，這也導(dǎo)致東鵬需要通過提高合同負(fù)債金額來回沖其現(xiàn)金流凈額的結(jié)果。

當(dāng)然，2024 年東鵬還有一個(gè)被市場質(zhì)疑的點(diǎn)——大比例分紅或減持。

相較于 2022 年和 2023 年分別 6 億元和 8 億元的現(xiàn)金分紅，2024 年東鵬股東大會(huì)就決議了三筆分紅，其中 2024 年的中期分紅和末期分紅均為 10 億元現(xiàn)金，另外還進(jìn)行了一次轉(zhuǎn)增股分紅，這一分紅規(guī)模和頻率大大超出了公司之前的動(dòng)作，容易被理解為大股東（即東鵬創(chuàng)始人林木勤）有刻意套現(xiàn)的行為動(dòng)機(jī)。

再加上林木勤家族所管理的鯤鵬投資（即東鵬第三大股東）在今年 3 月 14 日~5 月 21 日期間合計(jì)減持約 717 萬股，減持金額為 19 億元左右，也容易理解為是大股東減持離場。

由于東鵬屬于家族式上市公司，其創(chuàng)始人林木勤持股超 50% 為公司的控股股東，林氏家族系的鯤鵬投資持股在 5% 左右，這種 “一股獨(dú)大” 的股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)不利于公司與中小股東、債權(quán)人、或市場構(gòu)建信任關(guān)系。

但如果我們切換至林木勤家族的視角，趕在自己公司二次 IPO 之前進(jìn)行大比例分紅或一定量的減持也符合他們的行為邏輯，因?yàn)楣就瓿筛酃缮鲜泻螅涑止杀壤蜁?huì)被稀釋，同時(shí)還會(huì)面臨上市后的鎖定期限制。

這里的關(guān)鍵問題是，雖然 2024 年東鵬的未分配利潤為 49 億元，但其 2024 年的現(xiàn)金流凈額僅為 4.5 億元，這當(dāng)然是分紅 20 億元后的結(jié)果，如果這一年東鵬沒有進(jìn)行大額短期借款，那么這一年東鵬的現(xiàn)金流凈額就會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)。

同時(shí)，上述東鵬 “短借長投” 的另一個(gè)結(jié)果就是降低了公司的流動(dòng)比和速動(dòng)比，這會(huì)增加公司流動(dòng)性管理的難度，也會(huì)對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生一定影響。

換一個(gè)人性化的行為來理解就是，2024 年林氏家族讓東鵬提前刷了大額信用卡用來獲取現(xiàn)金，但這一信用賬期仍然需要東鵬未來自行償還。

不過，要是再結(jié)合前文用產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來度量東鵬業(yè)務(wù)未來的發(fā)展?jié)摿涂臻g，也就意味著這可能僅僅只是一次單純的提前刷卡行為，東鵬完全有能力通過業(yè)務(wù)上的持續(xù)增長來兌付這次的大額借款，并不會(huì)造成很大的經(jīng)營壓力。況且，東鵬一旦順利通過這次港股 IPO，其上述的信用卡賬期也就能得到即刻兌付。

如果一定要給東鵬的上述行為找一個(gè)解釋，或許就是，東鵬短期內(nèi)想干的事情太多了。

結(jié)論：東鵬在目前的軟飲市場里具備某種稀缺性

作為國內(nèi)第二大的軟飲上市公司，東鵬飲料憑借其連續(xù)的高增長目前已經(jīng)鶴立于整個(gè)軟飲行業(yè)，但在部分市場眼里，這一獨(dú)美的成績又似乎太過于特殊或顯眼，隨之對(duì)其的疑惑和質(zhì)疑也開始蔓延及擴(kuò)散。

盡管東鵬在財(cái)務(wù)上確實(shí)有讓人難以理解的表現(xiàn)結(jié)果，但歸根結(jié)底，我們還是要回歸到對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)的判斷上。

通過產(chǎn)權(quán)理論和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的量化工具分析，我們認(rèn)為東鵬與渠道已經(jīng)形成利益同盟關(guān)系，兩者正處在高增長階段且具備較深的合作 / 信任基礎(chǔ)，他們未來的持續(xù)增長存在較強(qiáng)的量化邏輯作為支撐。

以此為基礎(chǔ)，東鵬補(bǔ)水啦產(chǎn)品也具備規(guī)?；瘮U(kuò)張的勢(shì)能條件，很可能將成為東鵬的第二增長極，助力其規(guī)模擴(kuò)容。

東鵬的這種稟賦條件和發(fā)展勢(shì)能，在目前國內(nèi)軟飲市場里具有較為明顯的稀缺性。

但這一部分信息可能也已經(jīng)被包含在了其目前的股價(jià)里。

題圖來源：視覺中國