文：經(jīng)緯

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一直在「帶血前行」的曹操出行，近期終于要 IPO 了。

近日，通過(guò)港股上市聆訊的曹操出行，已經(jīng)官宣正式啟動(dòng)招股程序——而曹操出行正式登陸港股的時(shí)間，也鎖定在 6 月 25 日。

當(dāng)前，網(wǎng)約車市場(chǎng)馬太效應(yīng)明顯，且格局已定。

于是，在份額處于弱勢(shì)地位的情況下，曹操出行給整個(gè)資本市場(chǎng)帶來(lái)的更多是問(wèn)號(hào)。

一方面，背后站著吉利，理論上看，吉利提供的供應(yīng)鏈上下游的成本優(yōu)勢(shì)將讓曹操出行背靠大樹好乘涼。但報(bào)表上年復(fù)一年增長(zhǎng)的賣車收入，和行業(yè)中的其他先例的現(xiàn)狀，仍在不停的對(duì)“車企辦網(wǎng)約車”模式發(fā)出靈魂拷問(wèn)。

另一方面，當(dāng) Robotaxi 成為下一個(gè)熱點(diǎn)，并不以智駕見長(zhǎng)的吉利，和份額斷檔落后于行業(yè)老大的曹操，顯然也盯上了這塊看起來(lái)前景無(wú)限的領(lǐng)域——但它能不能畫得好、做得出、吃得下這塊餅？

無(wú)論是曹操，還是網(wǎng)約車整個(gè)行業(yè)，都需要給資本市場(chǎng)更多的想象空間。

曹操借的錢，還得由曹操還

曹操出行本次赴港 IPO，其估值頗為值得關(guān)注。

招股書顯示，本輪 IPO 曹操出行計(jì)劃發(fā)行 4418 萬(wàn)股股票，發(fā)售價(jià) 41.94 港元/股，總計(jì)籌集資金約 18.53 億港幣，折合人民幣約 16.95 億元。

而根據(jù)曹操出行招股書顯示，此次股票發(fā)行比例為 8.12%——這意味著，如果按照發(fā)售價(jià)計(jì)算，曹操出行估值約為 228.23 億港幣。

有趣的是，網(wǎng)約車行業(yè)老大滴滴，在今年 4 月 18 日公布 2024 年全年財(cái)報(bào)后股價(jià)驟跌，于財(cái)報(bào)后第一個(gè)交易日收 3.96 美元/股，總市值 184 億美元。

依據(jù)統(tǒng)一貨幣基準(zhǔn)可估算出，滴滴在發(fā)布財(cái)報(bào)后市值約為 1325 億人民幣——對(duì)比來(lái)看，曹操出行市值約為 208.75 億人民幣。

根據(jù)二者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，曹操 2024 年?duì)I收 146.57 億元，滴滴為人民幣 2068 億元。因?yàn)椴懿俪鲂猩形从?，評(píng)估市銷率的話，曹操出行為 1.42，而滴滴則只有 0.64。

也就是說(shuō)，市場(chǎng)愿意用 1.42 元買曹操出行一塊錢的營(yíng)收，這個(gè)比例遠(yuǎn)高于滴滴。

誠(chéng)然，滴滴股價(jià)難以回避退市的影響，美股 OTC 對(duì)比場(chǎng)內(nèi)交易又有種種劣勢(shì)，但市場(chǎng)對(duì)曹操出行的偏愛(ài)是看得見的。

（圖片來(lái)源：曹操出行招股書）

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，行業(yè)內(nèi)按 GTV 計(jì)算的市場(chǎng)份額中，曹操出行只占 5.4%。當(dāng)然不難看出，曹操提供的表格里，公司 A 到 D 分別是滴滴、T3、首汽約車和哈啰出行。

無(wú)論從份額還是營(yíng)收上，滴滴都是無(wú)可爭(zhēng)議的老大，但資本市場(chǎng)卻對(duì)曹操抱著更高的希望。

然而，不能回避的是，某種意義上，曹操出行已經(jīng)資不抵債。

根據(jù)招股書中的數(shù)據(jù)，截止 24 年末，曹操出行總資產(chǎn)價(jià)值 40.78 億人民幣，而負(fù)債則為人民幣 112.83 億元，缺口超 70 億。

以今年 2 月 28 日為基準(zhǔn)，曹操出行需要在一年內(nèi)償還的債務(wù)總額約為人民幣 65 億元。

（圖源：曹操出行招股書）

也就是說(shuō)，即使曹操出行完全不給司機(jī)分成，毛利率 100%，去年?duì)I收的一半也要拿來(lái)還未來(lái)一年的債務(wù)。

誠(chéng)然，曹操的借款主要是資產(chǎn)支持證券、關(guān)聯(lián)方貸款和利率還不錯(cuò)的銀行借款。但羊毛出在羊身上，曹操借錢還得曹操還，無(wú)論是用現(xiàn)金還是打包出去資產(chǎn)，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。

當(dāng)然，上市也是一種籌錢方法。

曹操出行在招股書中稱，本次上市“所得款項(xiàng)凈額約 20%（或約 343.7 百萬(wàn)港元）將用于償還若干銀行借款的部分本金及利息。”

那么曹操出行能不能打一個(gè)翻身仗，靠把營(yíng)收做起來(lái)慢慢的把窟窿填上？

答案是很難——原因無(wú)他，流量入口完全不在自己手中。

（圖片來(lái)源：曹操出行招股書）

根據(jù)曹操出行披露的數(shù)據(jù)，在 2024 年有約三分之一的訂單是由高德打車、百度打車等聚合平臺(tái)提供的。而這一比例在 2029 年甚至將超過(guò)一半。

“我們依賴第三方聚合平臺(tái)處理大量訂單。如果聚合平臺(tái)行業(yè)進(jìn)行整合，我們可能因議價(jià)能力有限而不得不接受不利條款。”招股書中曹操出行這么寫道。

可以預(yù)見的是，如果市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生巨變，在這個(gè)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定期的行業(yè)中，曹操出行的業(yè)務(wù)也大概率可能按一個(gè)穩(wěn)定比例增長(zhǎng)。

所以，對(duì)于緊盯 IPO 躍躍欲試的股東們來(lái)說(shuō)，手頭的錢要么直接讓曹操拿來(lái)還債，要么以進(jìn)入各種業(yè)務(wù)線的方式，去攤薄早期投資者們 70 個(gè)億的虧空。

吉利雖大，支撐力卻有限

背后有大哥，也是此次曹操 IPO 的“賣點(diǎn)”之一。

無(wú)論是股權(quán)關(guān)系上還是業(yè)務(wù)合作上，吉利與曹操出行的關(guān)系都非同小可。甚至坊間將曹操的這次稱為“李書福的第十個(gè) IPO”。

吉利除了提供資金外，也深度參與了曹操出行網(wǎng)約車的定制、車隊(duì)的保養(yǎng)補(bǔ)能、技術(shù)研發(fā)等眾多環(huán)節(jié)。

毫不夸張地說(shuō)，曹操出行需要做的就是接客。

當(dāng)然，這個(gè)模式業(yè)內(nèi)也非曹操獨(dú)有——廣汽埃安與如祺出行就是很好的例子。

廣汽埃安在 2022 年創(chuàng)下全年 27.1 萬(wàn)輛的銷量，同比增長(zhǎng) 126%。在各家車企“愁賣”的年代，埃安銷量能同時(shí)拿下高基數(shù)和高增產(chǎn)，如祺出行功不可沒(méi)。

2021 年，埃安 12.7 萬(wàn)輛的年銷量里有43%是來(lái)自于B端市場(chǎng)，其中AION S有63%的新車被投放到了B端。

“本自同根生”的如祺出行是埃安最重要的傾銷對(duì)象。

2019 年的成立發(fā)布會(huì)上，如祺出行官宣“將采用廣汽集團(tuán)旗下車型，包含傳祺GE3、Aion S、雷凌雙擎。據(jù)悉，目前大概有一千輛新車投入使用。”

2021 年末，世紀(jì)聯(lián)合控股曾購(gòu)買 400 輛埃安新能源汽車對(duì)接給如祺出行，拓展大灣區(qū)出行業(yè)務(wù)。

如祺出行也在毫不掩飾的向埃安傾斜資源。除了對(duì)租車的補(bǔ)貼外，還時(shí)不時(shí)做一些優(yōu)惠活動(dòng)。甚至在埃安已經(jīng)式微的 24 年，如祺依然在替自己的“老大哥”刷存在感。

（如祺網(wǎng)約車租車優(yōu)惠活動(dòng)，車型為埃安炫 580 圖片來(lái)源：如祺出行官方微信公眾號(hào)）

過(guò)分依賴 B 端讓埃安沾上了“網(wǎng)約車”的名聲，C 端銷量也因此受到影響。但吉利的處理卻含蓄許多。

（圖源：曹操出行招股書）

2021 年 3 月 1 日，曹操出行與吉利旗下楓盛汽車科技集團(tuán)有限公司簽約，楓葉 80V 成為曹操出行平臺(tái)運(yùn)營(yíng)車輛。

在楓盛被拿來(lái)與百度聯(lián)姻后，吉利甚至親自操刀了后續(xù)網(wǎng)約車車型的設(shè)計(jì)——于是，曹操 60 于 2023 年末上市。

這個(gè)看名字就知道給誰(shuí)干什么的車，用來(lái)跑網(wǎng)約車確實(shí)好用。

據(jù)曹操出行招股書數(shù)據(jù)顯示，楓葉 80V 已經(jīng)可以將全周期成本 TCO 打到 0.53 元/公里。而曹操 60 則更進(jìn)一步，達(dá)到了每公里 0.47 元，比主流純電汽車降低了 40%。

但是即使再好用，曹操 60 也是網(wǎng)約車，私家車端的銷量就不要指望了。

而且無(wú)論是楓葉 80v 還是曹操 60，對(duì)于最早 23 年，最晚現(xiàn)在還有新款的車型而言，曹操出行不大規(guī)模擴(kuò)大車隊(duì)數(shù)量，靠自然更替，未來(lái)幾年的銷量恐難以保證。所以，吉利這兩款定制車想賣得好，還需要挖下其他幾家平臺(tái)司機(jī)們的墻角。

至少如祺在 21 年前后，讓埃安躋身「新能源 BAT」的行列，曹操太小，吉利太大，深度合作太晚。

以至于曹操出行甚至沒(méi)有資格作為吉利的「殖民地」，充其量，它可以作為吉利定制車型的廣告牌。

Robotaxi 是一道光，但太遠(yuǎn)了

眾所周知，網(wǎng)約車最大的成本是司機(jī)。

拿曹操自己舉例，根據(jù)招股書披露，2024 年曹操出行給司機(jī)的分成是 107.1 億元，出行服務(wù)總營(yíng)收為 135.7 億元。司機(jī)分成約占營(yíng)收的 79%。

（圖片來(lái)源：曹操出行招股書）

此外，曹操出行估算，一個(gè)十塊錢的訂單，平臺(tái)毛利只有五毛錢。這五毛錢，還要支付平臺(tái)員工工資、技術(shù)升級(jí)、日常維護(hù)等等費(fèi)用。

這也就是為什么，市面上幾乎所有網(wǎng)約車公司，都或多或少的對(duì) Robotaxi 心猿意馬——而曹操出行自然也不例外。

實(shí)際上，早在 2022 年 8 月，曹操出行就與小馬智行達(dá)成合作，宣布將小馬智行自動(dòng)駕駛出行服務(wù)引入曹操出行 App；但這一合作的邏輯在于引入小馬智行，雙方曾經(jīng)嘗試過(guò)，但已經(jīng)淺嘗輒止。

到了 2025 年 2 月，曹操出行上線了曹操智行自動(dòng)駕駛平臺(tái)，搭載吉利“千里浩瀚”Robotaxi解決方案的車輛在蘇州、杭州啟動(dòng)示范運(yùn)營(yíng)。

曹操出行還表示，計(jì)劃于明年年底推出 L4 級(jí)定制 Robotaxi 車型。

畫餅是企業(yè)必備技能，但做蛋糕卻不一定。

Robotaxi 對(duì)技術(shù)水平的要求不同于智駕系統(tǒng)，對(duì)安全性、穩(wěn)定性，和對(duì)解決長(zhǎng)尾問(wèn)題的能力要求更加嚴(yán)格。

除特斯拉和已經(jīng)倒下的極越外，目前行業(yè)內(nèi)的技術(shù)路線普遍是將 Robotaxi 和智駕的開發(fā)分開。也就是說(shuō)，做 Robotaxi 的公司一開始就瞄準(zhǔn) L4 甚至是 L5 級(jí)別自動(dòng)駕駛，而普通智駕的能力，則有一個(gè)從 L2 一路爬升的過(guò)程。

這樣的技術(shù)路線，因?yàn)闆](méi)有普通車主們的數(shù)據(jù)可以反饋，對(duì)路測(cè)歷程的要求更高。

目前的行業(yè)巨頭們，如蘿卜快跑、小馬智行等，無(wú)一不是早在 2021、2022 年就獲得了路測(cè)資質(zhì)。而細(xì)究其布局，這批企業(yè)起步的時(shí)間則更早。

國(guó)外同行 Waymo，其前身在 2009 年就已成立，2012 年就已經(jīng)開始路測(cè)。

2025 年才開始試點(diǎn)，對(duì)任何 Robotaxi 企業(yè)來(lái)說(shuō)都太晚了，何況還是智駕相關(guān)技術(shù)開發(fā)能力相對(duì)不足的吉利。

當(dāng)然，好飯不怕晚，Robotaxi 如果真的是一種優(yōu)秀的商業(yè)模式，曹操出行自然不應(yīng)拒絕。但是這就意味著現(xiàn)金等價(jià)物只剩 1.59 億元的曹操，將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)背負(fù)巨額研發(fā)費(fèi)用。

況且，如果政策沒(méi)有進(jìn)一步松動(dòng)，當(dāng)前 Robotaxi 不虧本嚴(yán)重依賴國(guó)家補(bǔ)貼，但這并非長(zhǎng)久之策。

根據(jù)交通部規(guī)定，每三輛無(wú)人駕駛出租車要配備一個(gè)安全員。當(dāng)然這還是坐在控制中心的遠(yuǎn)程工作人員，而且不考慮人員輪班的情況。

根據(jù)蘿卜快跑在武漢運(yùn)營(yíng)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，考慮到安全員輪班、線下需要運(yùn)維人員、以及其他人員配置，導(dǎo)致實(shí)際成本和需要的人手?jǐn)?shù)量甚至高于普通網(wǎng)約車。

更何況這是沒(méi)有車內(nèi)安全員的情況，在亦莊等地，大量上一代蘿卜快跑主駕駛坐著需要隨時(shí)接管車輛的司機(jī)。

當(dāng)然，社會(huì)影響也是政策需要考慮的問(wèn)題。

這里面的核心邏輯在于，網(wǎng)約車在事實(shí)上成為了一種社會(huì)兜底，政策松動(dòng)后 Robotaxi 大規(guī)模應(yīng)用消滅工作崗位的擔(dān)心也一直存在。

所以，至少對(duì)曹操出行來(lái)說(shuō)，Robotaxi 這碗飯，短時(shí)間內(nèi)是吃不到，就算未來(lái)吃到，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也是虧本的買賣。

就像奈雪上市后，奶茶行業(yè)沉寂了四年才有企業(yè)繼續(xù)上市。原因無(wú)他，股價(jià)慘狀和當(dāng)年消費(fèi)升級(jí)的故事講不通了。

好在，Robotaxi 畢竟還是有希望的。

畢竟，就在 6 月 23 日，特斯拉已經(jīng)在美國(guó)得克薩斯州奧斯汀市，通過(guò)一輛量產(chǎn)版本的 Model Y，開啟了旗下 Robotaxi 的試運(yùn)營(yíng)工作，并且收獲了一波好評(píng)。

這對(duì)于所有力圖參與到 Robotaxi 的企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是一道光。

所以，曹操出行赴港上市，其實(shí)就是覬覦著遠(yuǎn)方 Robotaxi 的光明，踏入到黑暗之中。

當(dāng)然，在虧損了多年之后，這也是曹操出行必須選擇的一條路。

而對(duì)于李書福這位在二級(jí)市場(chǎng)搏殺已久、操縱資本游刃有余的老將來(lái)說(shuō)，這并不是一條陌生的路——只不過(guò)，這條路能走多久，依舊是一個(gè)撲朔迷離的問(wèn)題。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“智見 Time”，作者：經(jīng)緯