文：澤平宏觀團(tuán)隊

2025年行程過半，全球貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)起云涌，地緣沖突此起彼伏，下半年經(jīng)濟(jì)怎么走？機(jī)遇在哪里？我們判斷有十大趨勢：

1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣沖突此起彼伏，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易放緩，中國企業(yè)出海是大勢所趨。

2、中美關(guān)稅戰(zhàn)是持久戰(zhàn)，美國面臨經(jīng)濟(jì)壓力與市場負(fù)反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰(zhàn)略始終存在，仍需警惕特朗普執(zhí)政壓力消退后，全球貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級。

3、十年前作者判斷中國“經(jīng)濟(jì)L型”，如今L型的一橫正在出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有筑底跡象，進(jìn)入5%左右中速增長區(qū)間。但5月以來經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)下行壓力，有必要啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激。

4、下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升的關(guān)鍵：一是民營經(jīng)濟(jì)的信心修復(fù)，二是房地產(chǎn)市場的軟著陸，三是新質(zhì)生產(chǎn)力的大發(fā)展，這是三大政策發(fā)力點。

5、第四次科技革命大爆發(fā)，這一輪中國有望實現(xiàn)彎道超車，人工智能、新能源、無人駕駛、固態(tài)電池、商業(yè)航天等領(lǐng)域涌現(xiàn)新機(jī)遇。

6、中國從投資驅(qū)動向消費驅(qū)動升級，消費發(fā)展路徑借鑒日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機(jī)遇。

7、房地產(chǎn)大開發(fā)時代落幕，后房地產(chǎn)時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應(yīng)對下行壓力。

8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快構(gòu)建生育支持體系

9、過度內(nèi)卷沒有贏家，破除中國式內(nèi)卷，既要引導(dǎo)市場出清，還要采取行政手段

10、下半年市場展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益于地緣沖突頻發(fā)和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業(yè)景氣。

悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。

正文

1 我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣沖突此起彼伏，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易放緩，中國企業(yè)出海是大勢所趨

我們處在一個全球經(jīng)濟(jì)社會大周期的尾聲。從俄烏沖突到印巴沖突，再到中東沖突，世界秩序正在變得混亂，這都不是偶然。要理解當(dāng)下局勢的本質(zhì)及未來，就要理解經(jīng)濟(jì)社會大周期背后的運行規(guī)律。

經(jīng)濟(jì)社會大周期的基本運行規(guī)律是：一國經(jīng)濟(jì)最重要的就是要具備“生產(chǎn)性”，“生產(chǎn)性”決定競爭力，歷史上的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)大多經(jīng)歷了從“生產(chǎn)性”到“非生產(chǎn)性”的轉(zhuǎn)變，這就使得霸權(quán)國家及其主導(dǎo)的國際秩序有了生命周期性質(zhì)，從而無法逃脫由盛到衰的宿命。

美國從世界警察到美國優(yōu)先，留下巨大權(quán)力真空。二戰(zhàn)以來，美國充當(dāng)了世界警察的角色，并建立起聯(lián)合國、WTO、世界銀行、IMF等秩序維持機(jī)制。伴隨美國貧富分化、民粹主義、產(chǎn)業(yè)空心化加劇，美國實力衰弱，輸出和維持舊秩序的能力與意愿下降，回歸以自我利益優(yōu)先，留下巨大的權(quán)力真空，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)政治格局的重新調(diào)整，全球秩序混亂，全球公共產(chǎn)品缺失，地緣沖突此起彼伏。這種新舊秩序調(diào)整將帶來內(nèi)外部的陣痛、摩擦和動蕩，直到舊秩序瓦解，新秩序重建，新一輪周期到來。

2025年下半年，中國經(jīng)濟(jì)面臨的海外環(huán)境依然嚴(yán)峻復(fù)雜，貿(mào)易保護(hù)主義升級、地緣裂痕固化、全球經(jīng)濟(jì)放緩三重壓力共振，不確定性成為核心矛盾。

一是，美國關(guān)稅政策制約全球貿(mào)易和投資活動。2025年，特朗普掀起新一輪貿(mào)易摩擦，重塑全球貿(mào)易秩序，關(guān)稅制裁手段在廣度和深度上，較其第一任期均有不同程度的升級。其中，“對等關(guān)稅”顛覆WTO貿(mào)易規(guī)則，同時對大部分國家和地區(qū)開戰(zhàn)，且力度超市場預(yù)期，沖擊全球供應(yīng)鏈成本。根據(jù)BEA數(shù)據(jù)，對等關(guān)稅（不考慮談判）將美國有效關(guān)稅稅率抬升至22.4%，為1930年斯穆特-霍利關(guān)稅法案以來的最高水平。

二是，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭與地緣政治沖突相互交織，形成了惡性循環(huán)。俄烏沖突、以伊沖突、中東局勢尚不明朗；盟友關(guān)系出現(xiàn)“信任危機(jī)”；全球貿(mào)易路線受阻，供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險大幅上升。特朗普以“資源換和平”，掠奪烏克蘭核心資源，在經(jīng)貿(mào)、地緣等領(lǐng)域?qū)W洲盟友施壓，引發(fā)外交信任危機(jī)。以色列與伊朗爆發(fā)大規(guī)模沖突，截至6月24日，該沖突造成伊朗610人死亡、4746人受傷，以色列28人死亡。地緣造成的能源價格波動使得生產(chǎn)成本難以穩(wěn)定，給全球工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)活動帶來了極大的不確定性。全球范圍內(nèi)的“火藥桶”不斷涌現(xiàn)，隨時都有可能引爆新的危機(jī)。

三是，全球經(jīng)濟(jì)放緩，發(fā)達(dá)國家進(jìn)入“比爛”模式。IMF將2025年全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)0.5個百分點至2.8%；OECD對經(jīng)濟(jì)預(yù)測下調(diào)至2.9%，較2024年3.3%的預(yù)測明顯放緩。5月摩根大通全球制造業(yè)PMI較上月下滑0.2個百分點至49.6%。分區(qū)域看，歐洲經(jīng)濟(jì)雖在艱難恢復(fù)，但面臨著通脹高企、能源轉(zhuǎn)型陣痛以及地緣政治沖突的多重壓力。6月歐盟消費者信心指數(shù)下滑至-14.8。IMF將2025年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至0.8%。日本、韓國經(jīng)濟(jì)同樣不容樂觀，消費需求不足和外需低迷拖累一季度GDP。一季度日、韓GDP環(huán)比均下降0.2%。新興市場國家也未能獨善其身。全球金融環(huán)境的收緊使得新興市場國家的融資成本大幅上升，資本外流壓力加劇，貨幣貶值風(fēng)險凸顯。

中國企業(yè)出海，扎根全球是大勢所趨。當(dāng)年日本90年代房地產(chǎn)泡沫破裂以后，企業(yè)紛紛出海找尋機(jī)會，對外輸出品牌、制造、科技、人才實力，日本制造業(yè)、高科技和五大商社聯(lián)合出海，造就了很多大牛股。巴菲特重倉日本五大商社，自2020年8月以來，這五家公司的股價漲幅達(dá)到60%-100%。如果我們參照日本依然能發(fā)現(xiàn)很多機(jī)會。出海收入占比越來越高的企業(yè)，有可能前途無量。

2 美國面臨經(jīng)濟(jì)壓力與市場負(fù)反饋、多國反制與國際壓力，中美關(guān)稅戰(zhàn)注定是一場持久戰(zhàn)，戰(zhàn)略遏制始終存在，仍需警惕全球貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級

2025年美國加征關(guān)稅以來，股債匯三殺、失業(yè)率抬頭，國內(nèi)消費需求回落；通脹預(yù)期高企，關(guān)稅對實體損害逐步顯現(xiàn)。美元信用體系信譽度嚴(yán)重受損，美債遭拋售，與美元指數(shù)下跌形成惡性循環(huán)，疊加美股大幅波動，導(dǎo)致市場對特朗普政策信心動搖；美股震蕩，美國居民財產(chǎn)性收入受損，或侵蝕消費，約束經(jīng)濟(jì)增長；美債收益率快速上行，美國政府債務(wù)壓力巨大、面臨再融資壓力。

一是，經(jīng)濟(jì)層面，美國消費者信心下滑，通脹預(yù)期處高位，但消費市場疲軟暫時壓制企業(yè)漲價動力。5月美國消費者信心指數(shù)為60.5%。關(guān)稅使得美國進(jìn)口成本上升，通脹粘性增強(qiáng)。在關(guān)稅壓力下，食品價格對物價的壓力或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)，CPI分項食品環(huán)比0.3%，較上月增加0.3個百分點；密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期為5.1%。根據(jù)美聯(lián)儲研究估計，2025年初關(guān)稅迄今已使核心商品PCE價格上漲0.33個百分點，導(dǎo)致核心PCE整體上漲0.08個百分點。

6月美聯(lián)儲議息會議維持利率不變，點陣圖顯示多數(shù)聯(lián)儲官員認(rèn)為年內(nèi)將至少降息兩次，但仍有7位聯(lián)儲官員認(rèn)為年內(nèi)無需降息。對今年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測由1.7%下調(diào)至1.4%，較3月預(yù)測下調(diào)0.3個百分點；失業(yè)率由4.4%上調(diào)至4.5%；PEC、核心PCE分別由3月的2.7%、2.8%上調(diào)至3.0%和3.1%。

二是，美國國內(nèi)政治壓力加劇，特朗普支持率創(chuàng)近80年新低。美國民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，特朗普執(zhí)政百日支持率降至39%，共和黨面臨中期選舉壓力。關(guān)稅造成大豆價格暴跌，農(nóng)業(yè)州要求取消關(guān)稅；華爾街與硅谷集體施壓政府談判；洛杉磯突發(fā)暴亂、抗議驅(qū)逐非法移民。港口貨運量下降35%，南加州90萬工人面臨失業(yè)風(fēng)險；低收入家庭因關(guān)稅額外支出占比收入6.2%，為高收入群體3倍以上。5月28日，美國聯(lián)邦法院阻止了美國總統(tǒng)特朗普在4月2日“解放日”宣布的關(guān)稅政策生效，并裁定特朗普越權(quán)。

三是，特朗普政府關(guān)稅政策，引發(fā)全球不滿，中國強(qiáng)硬反制，歐盟等態(tài)度強(qiáng)硬，特朗普政府與各國談判尋求利益的目的遭反噬。截至6月25日，與中國、英國經(jīng)貿(mào)談判取得一定進(jìn)展，與歐盟、日本、加拿大、印度均陷入停滯或僵局。其中，加拿大對美國汽車征收25%的報復(fù)性關(guān)稅；歐盟反制950億歐元美國商品報復(fù)清單、拒絕妥協(xié)；日本積極協(xié)商，但尚未達(dá)成共識；印度拒絕降低對美農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅。

美國對中國的遏制戰(zhàn)略始終存在。對華強(qiáng)硬是兩黨共識，也是特朗普轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾的政治手段，仍需警惕其執(zhí)政壓力消退后，全球貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級。5月中美經(jīng)貿(mào)談判在日內(nèi)瓦達(dá)成階段性成果，但依然不妨礙美方在關(guān)稅、集成電路、學(xué)術(shù)交流等領(lǐng)域采取限制性措施。5月13日，美國商務(wù)部發(fā)布加強(qiáng)對全球半導(dǎo)體的出口管制通知，要求“全球任何國家、任何企業(yè)，若使用華為昇騰910系列芯片，均被視為違反美國出口管制規(guī)定”；5月23日，美國商務(wù)部工業(yè)安全局（BIS）要求全球廠商停止對華芯片設(shè)計軟件銷售；5月28日，美國國務(wù)院宣布撤銷中國留學(xué)生簽證；商務(wù)部暫停向中國出口噴氣發(fā)動機(jī)相關(guān)技術(shù)；6月3日，美國進(jìn)口鋼鐵和鋁及其衍生制品的關(guān)稅從25%提高至50%等。

3 中國經(jīng)濟(jì)L型的一橫正在出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有筑底跡象，但5月以來經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出下行壓力，有必要啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激

從中長期視角看，十年前作者判斷中國“經(jīng)濟(jì)L型”，中國經(jīng)濟(jì)要有一個新的增長平臺?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)L型的一橫已經(jīng)出現(xiàn)，這是中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。背景是中國房地產(chǎn)大開發(fā)時代落幕，老齡化少子化，逆全球化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入5%左右中速增長區(qū)間。

從短期的視角來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有筑底跡象，但5月以來顯現(xiàn)出下行壓力，需要新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的對沖。

經(jīng)濟(jì)長期看制度、中期看技術(shù)、短期看政策。

去年924以來，國家拉開了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃的序幕，增量政策力度為過去五年之最，帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)筑底企穩(wěn)跡象。1-4月，隨著企業(yè)主和消費者預(yù)期邊際修復(fù)，疊加搶出口驅(qū)動出口改善并帶動工業(yè)生產(chǎn)和投資提速，以舊換新政策提振消費，大規(guī)模設(shè)備更新政策刺激制造業(yè)投資，1-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值6.3%，高于2024年同期0.1個百分點、高于2023年同期2.7個百分點；出口增速較去年大幅增加3.3個百分點，社零增速較去年小幅增加0.9個百分點。

但從5月單月數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)有再度放緩跡象，物價低迷、投資趨弱、地產(chǎn)銷售放緩，具體有五點：

一是產(chǎn)能過剩、物價低迷，制約價格修復(fù)與企業(yè)盈利空間，當(dāng)前產(chǎn)能利用率不足、處于歷史中位水平。

二是投資動能不足，企業(yè)盈利修復(fù)瓶頸和預(yù)期不足制約企業(yè)的投資動能。5月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長2.7%，較4月下滑0.8個百分點。尤其民間投資低迷更甚，1-5月累計同比0.0%增長。

三是房價跌幅擴(kuò)大，房地產(chǎn)企業(yè)投資延續(xù)低迷，負(fù)財富效應(yīng)削弱有房者消費動力。5月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別為-0.2%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價格環(huán)比分別為-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅均較上月擴(kuò)大。

四是即便隱債化解持續(xù)推進(jìn)，地方財政壓力仍大，掣肘基建投資，廣義基建和狹義基建增速展現(xiàn)較大差距。5月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長9.3%和5.1%，分別較4月下降0.3和0.7個百分點。

五是貿(mào)易戰(zhàn)“搶出口”退潮，疊加當(dāng)前關(guān)稅仍較高導(dǎo)致出口增速回落。5月中國對美出口金額同比-34.5%，較4月下滑13.5個百分點，降幅并未隨著“對等關(guān)稅”事項的緩和而縮窄。

往后看，經(jīng)濟(jì)的不確定性主要有三點：一是，外需承壓與貿(mào)易摩擦隱憂：搶出口力度減弱以及90天關(guān)稅豁免即將到期，中美新一輪談判結(jié)果對后續(xù)中美貿(mào)易的影響方向不定。二是，通過以舊換新提振消費政策的可持續(xù)性待考量：此前以舊換新政策對消費高增速的貢獻(xiàn)頗多，當(dāng)前重慶、湖北等部分地區(qū)消費品以舊換新“國補”已出現(xiàn)暫?；蛘{(diào)整的情況，且此前以舊換新政策更多針對耐用消費品，屬于對耐用消費品的消費需求的提前透支，是無法長期持續(xù)的，未來消費能否維持高增速仍根本取決于居民的就業(yè)、收入、財富預(yù)期以及政策是否進(jìn)一步加力擴(kuò)圍，而當(dāng)前就業(yè)、收入、財富狀況未見明顯好轉(zhuǎn)。三是房地產(chǎn)市場下行壓力持續(xù)：房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售同步走弱、即便是一線城市的房價也在環(huán)比持續(xù)下跌。

當(dāng)前宏觀政策應(yīng)從托底升級為提振，有必要推出一攬子經(jīng)濟(jì)刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴(kuò)張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發(fā)放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”；四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心?？善?。

4 下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升的關(guān)鍵是：民營經(jīng)濟(jì)信心修復(fù)、房地產(chǎn)市場軟著陸、新質(zhì)生產(chǎn)力提振

下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升的關(guān)鍵：一是民營經(jīng)濟(jì)的信心修復(fù)，二是房地產(chǎn)市場的軟著陸，三是新質(zhì)生產(chǎn)力的提振。穩(wěn)增長的關(guān)鍵不僅在于刺激力度，更要通過制度修復(fù)、資產(chǎn)出清和生產(chǎn)力升級，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的重塑。

一是民營經(jīng)濟(jì)的信心修復(fù)。民營企業(yè)貢獻(xiàn)了“56789”，但近年來民營企業(yè)投資意愿弱、缺乏安全感和穩(wěn)定預(yù)期。2024年民間固定資產(chǎn)投資同比-0.1%，遠(yuǎn)低于3.2%的固投增速；民間固定資產(chǎn)投資占比僅為50%左右，較2015年65%的高位一路下滑。當(dāng)前民營經(jīng)濟(jì)面臨的是信心、信用與制度預(yù)期的多重收縮，本質(zhì)是制度層面的不確定性。2025年國家召開民營企業(yè)座談會，《民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》落地。重建民營經(jīng)濟(jì)信心的關(guān)鍵，是著力修復(fù)民營經(jīng)濟(jì)信心，推動法制化。若能形成機(jī)制性穩(wěn)定，民營經(jīng)濟(jì)將在下半年釋放出被壓抑的生產(chǎn)能力與風(fēng)險偏好，推動制造業(yè)投資與創(chuàng)新活力同步回暖。

二是房地產(chǎn)市場的軟著陸。房地產(chǎn)是周期之母，占居民資產(chǎn)的60%，近幾年房地產(chǎn)調(diào)整引發(fā)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，居民負(fù)債高企但資產(chǎn)縮水，企業(yè)信用擴(kuò)張受阻，地方財政依賴土地難以為繼。房地產(chǎn)穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。目前房地產(chǎn)仍處于“需求底未現(xiàn)、價格底不穩(wěn)、信心底待筑”的調(diào)整期。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.3%和-6.0%，較4月下降1.2和回升0.7個百分點。30城新房成交面積環(huán)比13.3%、同比-2.5%。下半年房地產(chǎn)政策應(yīng)繼續(xù)加碼，放松限購、加大住房銀行力度，去庫存、穩(wěn)著陸。

三是新質(zhì)生產(chǎn)力的提振。近年來我們在人工智能、新能源、新基建、未來產(chǎn)業(yè)集群等新質(zhì)生產(chǎn)力取得突出成績。但仍面臨三大瓶頸：一是規(guī)模有限，對上下游產(chǎn)業(yè)、就業(yè)等拉動作用仍未充分發(fā)揮；二是強(qiáng)大的資本市場和風(fēng)險投資生態(tài)支持仍有待建立，美國科技創(chuàng)新之所以發(fā)達(dá)，硅谷與華爾街形成正向循環(huán)；三是對失敗容忍度不足，部分政策仍以行政手段“選產(chǎn)業(yè)、定贏家”，削弱市場信號與企業(yè)自主選擇空間。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，創(chuàng)新的核心是高容錯、高激勵、高流動性環(huán)境，只有機(jī)制到位，資源配置才會高效。未來繼續(xù)重點支持前沿產(chǎn)業(yè)，建立友好的制度環(huán)境，建立強(qiáng)大的資本市場和風(fēng)投生態(tài)。

5 第四次科技革命大爆發(fā)，人工智能、新能源、無人駕駛、固態(tài)電池、商業(yè)航天等領(lǐng)域涌現(xiàn)的新機(jī)遇，中國硬科技崛起

繼蒸汽技術(shù)革命、電力技術(shù)革命、計算機(jī)及信息技術(shù)革命之后，人類正在迎來第四次科技革命，這一輪中國有望實現(xiàn)彎道超車，人工智能、新能源、無人駕駛、固態(tài)電池、商業(yè)航天等領(lǐng)域涌現(xiàn)的新機(jī)遇。

1） 人工智能從算法革命到AI超級應(yīng)用

2025年，人工智能行業(yè)進(jìn)入算法革命的新轉(zhuǎn)折點。

上半年，DeepSeek顛覆了AI訓(xùn)練必須依賴強(qiáng)大算力的認(rèn)知，用較短時長、低成本訓(xùn)練，就推出了性能優(yōu)秀，部署成本低于同類的先進(jìn)模型。算法進(jìn)步推動AI模型減負(fù)，與應(yīng)用場景加速融合是趨勢。

大模型領(lǐng)域，發(fā)展低參數(shù)、高效率模型是趨勢。算法和架構(gòu)優(yōu)化成為大模型的新突破口。參數(shù)堆疊難以達(dá)到AGI，動輒萬億級參數(shù)的超大模型訓(xùn)練與推理成本高，難以持續(xù)。過去“算力至上”發(fā)展導(dǎo)致參數(shù)膨脹，伴隨著邊際效益的急劇遞減，冗余計算成為了商業(yè)化落地的負(fù)擔(dān)。

展望下半年，為AI“做減法”的企業(yè)會越來越多。通過架構(gòu)創(chuàng)新、知識蒸餾、模型壓縮等技術(shù)路徑，以求在縮減模型參數(shù)量的同時，保持甚至超越前代大模型的性能，不僅能大幅降低部署門檻和推理成本，還將推動AI在邊緣設(shè)備、移動終端等場景中應(yīng)用，加速AI原生應(yīng)用普及。

AI應(yīng)用領(lǐng)域會涌現(xiàn)更多新趨勢：人形機(jī)器人率先在工業(yè)領(lǐng)域大規(guī)模落地，AI Agent熱潮興起，AI科研進(jìn)入快速落地。

人形機(jī)器人集成AI算法與控制，是感知硬件難度最高、產(chǎn)業(yè)空間最大的具身智能集大成者。當(dāng)前的人形機(jī)器人已經(jīng)走出實驗室階段，處于B端工業(yè)場景的初步嘗試，目前在汽車制造業(yè)已有部署。下半年，人形機(jī)器人技術(shù)進(jìn)步聚焦在對操作精度、協(xié)調(diào)程度、靈活度三方面的提升，有望在突破后實現(xiàn)在工業(yè)領(lǐng)域的大規(guī)模落地。

智能體（AI Agent）在下半年會愈發(fā)成熟。年初火爆的Manus初步展示了智能體在生產(chǎn)力領(lǐng)域的功能，但AI Agent的潛力不止于此。隨著更多的軟件生態(tài)向智能體打開接口，將賦予AI更全面的自主行動和規(guī)劃能力，從點外賣、智能家居到旅行規(guī)劃、理財金融等方面，廣泛融入生活場景。

AI科研（AI4Science）加速是大勢所趨，在2024年諾貝爾化學(xué)獎授予AI研究蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)后，AI產(chǎn)業(yè)加速了對科研領(lǐng)域的賦能。通過AI技術(shù)模擬、預(yù)測、優(yōu)化研究來解決傳統(tǒng)科研進(jìn)程中的瓶頸，比如量子系統(tǒng)、藥物研發(fā)、天文氣象等跨學(xué)科領(lǐng)域?qū)⒊蔀锳I實現(xiàn)重大突破的方向。

未來在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，加快硬件建設(shè)、提高AI芯片自主化程度，是確保發(fā)展的前提。中國AI產(chǎn)業(yè)的薄弱之處仍在算力端，即便算力不再是單一最關(guān)鍵要素，也是保障人工智能產(chǎn)業(yè)生態(tài)穩(wěn)固的基石。目前，科技企業(yè)在圖形計算領(lǐng)域正快速補齊，國產(chǎn)芯片在設(shè)計、封裝領(lǐng)域進(jìn)步明顯，晶圓制造方面亦有突破，EDA領(lǐng)域還需要追趕。

2） 無人駕駛：商業(yè)化奇點已至

2025年成為L4級自動駕駛商業(yè)化元年。

無人駕駛車隊的成本進(jìn)一步下探、未來行業(yè)滲透率會進(jìn)一步提升。特斯拉Robotaxi預(yù)計6月底首次公開試運營，有望開啟中美軍備競賽，加速國內(nèi)Robotaxi落地。成本端，國內(nèi)頭部企業(yè)新一代Robotaxi單車成本從100萬以上下探至30萬左右，隨著車隊規(guī)模逐步放量，Robotaxi毛利率將進(jìn)一步改善，帶動滲透率加速提升，形成戴維斯雙擊。從滲透率來看，中國Robotaxi有望從2025年不到1%上升至2030年的10%。

無人駕駛物流車自動駕駛場景也更成熟，方案更簡單可落地。應(yīng)用場景從原來的快遞業(yè)為主，逐步滲透至生鮮商超、醫(yī)藥冷鏈等。成本端，新石器X3車型通過5代迭代從20萬元降至7萬元，九識智能E6車型裸車價低至1.98萬元，較初代降價91%。

未來不止于Robotaxi與Robovan，RoboX（Robotruck、Robosweeper等）將會是萬億級的大賽道，無人駕駛注定走向更廣闊的領(lǐng)域。

3） 固態(tài)電池：產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提速，硫化物路線主導(dǎo)

固態(tài)電池在2025年進(jìn)入量產(chǎn)前夜，政策與產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提速。

2025年《全固態(tài)電池判定方法》新標(biāo)準(zhǔn)落地，嚴(yán)格界定全固態(tài)電池，液態(tài)物質(zhì)含量<1%，終結(jié)“偽全固態(tài)”亂象。產(chǎn)業(yè)方面，比亞迪、國軒高科、一汽集團(tuán)等頭部企業(yè)開發(fā)的60Ah車規(guī)級電芯已提前半年下線，能量密度達(dá)350–400Wh/kg，循環(huán)壽命超1000次，材料體系基本定型。工信部預(yù)計2025年底完成中期審查，2026上半年成為中試線落地及樣車路試的關(guān)鍵窗口期。

從技術(shù)路線看，硫化物全固態(tài)為量產(chǎn)趨勢。當(dāng)前硫化物電解質(zhì)成本約1000萬元/噸，預(yù)計2026年將降至250萬元/噸，2030年目標(biāo)為10–20萬元/噸。若降本順利，2030年全固態(tài)電池成本有望接近液態(tài)電池，推動市場規(guī)模突破100GWh，在高端電動車、低空經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人及儲能領(lǐng)域加速滲透。

在電池技術(shù)領(lǐng)域，升級迭代始終是驅(qū)動終端需求擴(kuò)張的核心。固態(tài)電池憑借其遠(yuǎn)超傳統(tǒng)鋰電池的高能量密度與卓越安全性，已成為行業(yè)公認(rèn)的下一代電池技術(shù)發(fā)展方向，具備不可替代的確定性前景。

4） 商業(yè)航天：太空經(jīng)濟(jì)，潛力無限

全球趨勢看，商業(yè)航天正成為大國競爭一大新高地。商業(yè)航天作為區(qū)別于傳統(tǒng)國家主導(dǎo)的航天模式，是以市場化運營為核心、以商業(yè)化盈利為目標(biāo)的航天活動統(tǒng)稱。區(qū)別于國家航天偏向于國防、科研、探測領(lǐng)域，商業(yè)航天在衛(wèi)星通訊、星鏈發(fā)射、太空補給領(lǐng)域已成為有力補充。展望21世紀(jì)下半葉，太空觀光、深空探測、外星移民、星際旅行等太空經(jīng)濟(jì)項目或迎需求爆發(fā)，為賽道增添更多想象力。

美國是重要推動者，中國形成強(qiáng)勢追趕。憑借SpaceX、藍(lán)色起源等私營企業(yè)的技術(shù)突破，在可回收火箭、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，馬斯克SpaceX"星鏈"計劃已部署超7000顆衛(wèi)星。

中國商業(yè)航天在2024-2025年期間繼續(xù)快速成長。2024年，中國航天發(fā)射再創(chuàng)紀(jì)錄，全年發(fā)射運載火箭68次，成功率97%；全年累計入軌各類航天器共計257顆，其中商業(yè)衛(wèi)星201顆，占比78.2%。發(fā)射次數(shù)看，中國排第二；關(guān)鍵技術(shù)看，星際榮耀、星河動力、天兵科技、藍(lán)箭航天、東方空間和中科宇航等六家商業(yè)火箭公司也先后實現(xiàn)了入軌級火箭發(fā)射，并都在積極研發(fā)可回收火箭技術(shù)。

2025年下半年，中國商業(yè)航天會繼續(xù)高速發(fā)展。政府工作報告再提商業(yè)航天，“推動商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)安全健康發(fā)展”。預(yù)計2025年中國商業(yè)航天市場規(guī)模和相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將突破2.5萬億，2030年逼近10萬億，太空經(jīng)濟(jì)，潛力無限。

6 中國從投資驅(qū)動向消費驅(qū)動升級，消費發(fā)展路徑借鑒日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費三大機(jī)遇

2025年國家推動經(jīng)濟(jì)從投資向消費驅(qū)動升級，以舊換新政策補貼，1-5月社零增速5%，成為經(jīng)濟(jì)重要支撐，并涌現(xiàn)出泡泡瑪特、拼多多、名創(chuàng)優(yōu)品等一眾公司。其實這些現(xiàn)象并不是新事物，日本在“失去三十年”里也都有跡可循，情緒價值、性價比、大健康消費是三大賽道。

第一，情緒價值消費勢頭迅猛，以潮玩代表的“花小錢買開心”快速崛起。伴隨著高速增長的紅利消退，個體開始從追求宏大敘事轉(zhuǎn)向關(guān)注內(nèi)在感受與自我價值的即時滿足，更愿意“花小錢買開心”。日本在90年代泡沫破裂以后，扭蛋文化、動漫周邊、主題咖啡館、Loft等雜貨集合店的蓬勃發(fā)展；日本的動漫和游戲產(chǎn)業(yè)在90年代迎來了黃金時代，誕生了許多世界級的IP，成為日本文化的重要輸出。在中國，泡泡瑪特代表的潮玩崛起、沉浸式娛樂體驗（如劇本殺、密室、演唱會）、小眾圈層文化（漢服、露營、寵物經(jīng)濟(jì)）、以及一切能提供“悅己”體驗的產(chǎn)品與服務(wù)，都是這一趨勢的生動體現(xiàn)。

第二，消費者更趨理性，對性價比消費更加關(guān)注。日本在90年代泡沫破裂以后，同樣經(jīng)歷了從追求奢侈品到注重性價比的消費觀念轉(zhuǎn)變。折扣店和百元店等主打極致性價比的業(yè)態(tài)迅速發(fā)展，“性價比之王”無印良品逆勢崛起，優(yōu)衣庫憑借“低價良品”策略大獲成功。在中國，拼多多的爆發(fā)式增長、臨期折扣店的火熱、以及各類“平替”產(chǎn)品的流行，都是性價比消費崛起的證明。2020年以來，拼多多主營業(yè)務(wù)收入季度同比平均在72.4%；2023年活躍用戶數(shù)突破9億大關(guān)。

第三，中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)正迎來系統(tǒng)性重構(gòu)與規(guī)模爆發(fā)，大健康消費空間廣闊。日本在1994年進(jìn)入深度老齡化，“銀發(fā)族”已經(jīng)逐漸成為第一消費支柱。日本銀發(fā)產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)中，生活產(chǎn)業(yè)占比最高為51%，醫(yī)療和制藥產(chǎn)業(yè)占比34%，護(hù)理產(chǎn)業(yè)則占比15%。中國老齡人口總量大且持續(xù)增長，低齡老人占比超5成且持續(xù)增加，公園里隨處可見“活力滿滿的老年人”，預(yù)計2032年左右達(dá)2.2億。他們兼具時間自由和財富水平，將驅(qū)動銀發(fā)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升。據(jù)中國老齡科學(xué)研究中心測算，2018-2023年，中國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模年均復(fù)合增長率達(dá)12.7%，預(yù)計2050年老年人口消費總量為40萬-69萬億元，占全國GDP的20.7%。老齡群體文旅出行熱度顯著提升，其中攜程平臺數(shù)據(jù)顯示60歲以上用戶年旅游訂單量增長35%以上，定制“夕陽紅”精品旅游項目數(shù)量較疫情前翻倍增長。

7 房地產(chǎn)大開發(fā)時代落幕，后房地產(chǎn)時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場，應(yīng)對下行壓力

房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，大開發(fā)時代落幕，市場大分化。中國的人口紅利是1962到1976年這一波嬰兒潮，20歲到50歲的人是買房主力人群，中國房地產(chǎn)會在過去迎來黃金20年，正是因為1962年到1976年出生的這批人要結(jié)婚生子買房子。人口紅利的漸行漸遠(yuǎn)，就是增速換擋的原因之一。 房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，隨著老齡化、少子化到來，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點的出現(xiàn)，標(biāo)志著中國房地產(chǎn)大開發(fā)時代的落幕、存量房主導(dǎo)時代的到來。未來房地產(chǎn)一二線城市人口流入的區(qū)域還存在保值的可能，而其他的三四線城市將伴隨著人口流出而步入漫長的去庫存和出清。

去年9月26日以來，一系列穩(wěn)樓市政策出臺，主要是取消此前防過熱時期的限制性措施。例如，近期的5月20日，央行下調(diào)政策利率、公積金貸款利率。6月，國常會提出，“多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險，更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”；廣州全面取消限購、限售、限價等。

那么，全面取消限制性措施有用嗎？目前看，對核心城市的核心區(qū)域有部分效果，實現(xiàn)以價換量。但從整體而言，房價仍處于下行通道，銷售自5月以來再度回落，大部分三四線城市因人口流出有價無市。

5月，30城新房成交面積環(huán)比13.3%、同比-2.5%，一線、二線、三線城市成交面積同比分別為20.5%、-10.8%、-2.4%，其中，北上廣深新房成交面積同比分別為22.2%、15.5%、33.4%、3.5%。16城二手房成交面積環(huán)比-15.2%、同比-2.8%。其中，北京、深圳二手房成交面積環(huán)比分別為9.5%、18.6%，杭州、成都、蘇州二手房成交面積環(huán)比2.3%、-0.1%、3.9%，核心城市二手房成交表現(xiàn)優(yōu)于次核心城市。如無政策加碼，下半年樓市將面臨下行壓力。

后房地產(chǎn)時代，簡單取消限制性措施已不能實現(xiàn)樓市企穩(wěn)，目前核心制約因素是居民支付能力和預(yù)期，2025年4月，居民消費信心指數(shù)對未來的收入、就業(yè)預(yù)期環(huán)比分別-2.6%、-1.1%，同比分別為-1.7%、-6.7%。所以，需要新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激和住房保障銀行收儲之類的措施。

簡言之，當(dāng)前樓市的政策應(yīng)從被動放開轉(zhuǎn)向主動提振，政策需把握“金九銀十”窗口前繼續(xù)加碼。

房地產(chǎn)是第一大支柱行業(yè)，關(guān)系六十多個上下游行業(yè)、幾千萬人就業(yè)，同時房地產(chǎn)是居民最大財富，關(guān)系消費信心。房地產(chǎn)穩(wěn)，則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，就業(yè)穩(wěn)。

短期看，三招可救地產(chǎn)：

1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規(guī)模要大、分配要公平。同時，嚴(yán)控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應(yīng)停止新增用地出讓。

2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關(guān)稅費，減少購房成本，為居民減負(fù)，并通過降準(zhǔn)等降低銀行負(fù)債成本。

3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，后續(xù)其他一線城市也應(yīng)該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到：“因城施策調(diào)減限制性措施”。對于生育家庭，給與住房生育補貼。

長期看，以“城市群戰(zhàn)略、金融穩(wěn)定、人地掛鉤、房地產(chǎn)稅和租購并舉”為核心，可以加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式。

相信經(jīng)過實質(zhì)有力措施，房地產(chǎn)一定能避免硬著陸，實現(xiàn)軟著陸，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和民生改善貢獻(xiàn)力量。

8 人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快構(gòu)建生育支持體系

4月，民政部發(fā)布《2025年1季度民政統(tǒng)計數(shù)據(jù)》顯示，一季度，全國結(jié)婚登記181.0萬對，離婚登記63.0萬對，同比分別減少15.9萬對、增加5.7萬對。

6月，教育部發(fā)布《2024年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》顯示，2024年全國幼兒園25.33萬所，同比減少2.1所，學(xué)前教育在園兒童數(shù)量同比減少509萬人。

目前人口形勢如何？

1）老齡化進(jìn)一步加劇。2024年65歲及以上老年人口占比上升至15.6%，預(yù)計在2032年左右進(jìn)入占比超20%的超級老齡化社會。

2）出生人口反彈。由于堆積生育意愿釋放及龍年生育偏好顯現(xiàn)等，出生人口有所反彈，2024年出生人口同比增加52萬人，為近8年首次正增長。

3）不婚化加劇。由于“無春年”、年輕人口減少、結(jié)婚成本過高、婚姻觀念改變等，2024年全國結(jié)婚登記610.6萬對，較2023年減少157.6萬對，降幅為20.5%。2025年第一季度全國結(jié)婚登記同比為-8.1%，再創(chuàng)同季新低。

4）“晚婚”現(xiàn)象突出，初婚人數(shù)減少。2024年，25-29歲代替20-24歲人群成為結(jié)婚主力，高年齡層段（40歲以上）結(jié)婚登記占比大幅上升。

5）性別比逐漸改善。2024年總?cè)丝谛詣e比為104.3，較2023年小幅下降，處于歷史低位水平。

6）城鎮(zhèn)化穩(wěn)步提升。2024年城鎮(zhèn)人口占全國人口的比重為67%，比2023年末提高0.84個百分點。

老齡化、少子化、不婚化三大趨勢加速到來，符合世界趨勢，但中國有自己的特殊情況，人口因素影響重大深遠(yuǎn)，生育政策調(diào)整是最根本、最重要的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之一。

我們在2021年呼吁建立鼓勵生育基金，發(fā)放生育補貼，降低生育養(yǎng)育教育成本，解決人口老齡化少子化問題，讓未來更有活力。近年湖北省天門鼓勵生育成效明顯，天門于2023年出臺《鼓勵生育五條措施》，2024年繼續(xù)加碼，出臺《鼓勵生育七條意見》，從發(fā)放育兒補貼、減免孕育費用、保障產(chǎn)假待遇、強(qiáng)化住房保障、提供托育服務(wù)等方面鼓勵生育，三胎七項生育補貼合計最高可達(dá)23萬元。2024年，天門出生人口同比17%，逆轉(zhuǎn)自2016年來的持續(xù)下降。

目前生育政策正在積極改變。全社會已經(jīng)開始高度關(guān)注中國的人口問題，政策也逐漸向鼓勵生育轉(zhuǎn)變。從“放開三孩”到“完善生育支持政策體系，建設(shè)生育友好型社會，發(fā)放育兒補貼”。

期待更多行之有效的人口支持政策出臺，未來的中國人口，很大程度上取決于鼓勵結(jié)婚、生育的力度。相信經(jīng)過一系列長短結(jié)合的措施，未來中國人口有望長期健康均衡發(fā)展。

9 過度內(nèi)卷沒有贏家，破除中國式內(nèi)卷，既要引導(dǎo)市場出清，還要采取行政手段

內(nèi)卷本質(zhì)是存量博弈。在增量時代，我們靠做大蛋糕獲得增長，隨著機(jī)會越來越少，更大投入換來的產(chǎn)出也越來越少，進(jìn)入存量博弈。企業(yè)以價換量，產(chǎn)能利用率下降、增收不增利，居民工作時長上升，但收入增速放緩，物價低迷。2025年5月CPI同比-0.1%，連續(xù)四個月負(fù)增長，PPI同比下降3.3%，比連續(xù)32個月為負(fù)。

中國式內(nèi)卷，傳統(tǒng)行業(yè)存量過剩與新興行業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩并存，不簡單是市場原因造成，也有行政手段干預(yù)因素導(dǎo)致。過度內(nèi)卷沒有贏家，也創(chuàng)造不了增量價值。

一方面，受地產(chǎn)鏈影響的傳統(tǒng)行業(yè)需求不足，產(chǎn)能壓力大，一季度，非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)產(chǎn)能利用率為79.3%和73.5%，低于歷史均值。

另一方面，受資本、政策等因素影響，資金、資源大量進(jìn)入，部分高技術(shù)制造業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性過剩，尤其是汽車制造業(yè)，投資增速高于制造業(yè)、產(chǎn)能利用率、價格和利潤增速都偏低。1-5月，固定資產(chǎn)投資完成額中，汽車制造業(yè)累計同比23.4%，高于整體制造業(yè)增速14.9個百分點；1-4月，汽車制造業(yè)利潤總額累計同比-5.1%，低于整體工業(yè)企業(yè)6.5個百分點。

破除“中國式內(nèi)卷”，既要引導(dǎo)市場出清，也要采取行政手段，技術(shù)迭代與海外布局有望打開新的成長空間。2024年730政治局會議首提，防止“內(nèi)卷式”惡性競爭；2024年12月，強(qiáng)調(diào)“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”，防止地方政府為了GDP錦標(biāo)賽大干快上，重復(fù)招商引資。行業(yè)協(xié)會也在發(fā)揮作用，光伏玻璃、多晶硅實行 “產(chǎn)能置換”淘汰千噸以下小窯爐；鋼鐵行業(yè)推行“超低排放改造+碳排放權(quán)交易”，倒逼小高爐退出。打鐵還需自身硬，光伏企業(yè)加速東南亞、中東建廠；鋼鐵行業(yè)聚焦“特鋼轉(zhuǎn)型”，久立特材等企業(yè)加碼油氣管、汽車用高強(qiáng)鋼，毛利率較普鋼高。

10 下半年市場展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益于地緣沖突頻發(fā)和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業(yè)景氣

2025年上半年，非美市場股票、貴金屬漲幅明顯。2025年初至6月26日，漲幅居前的大類資產(chǎn)前5位是韓國綜指28.34%、COMEX黃金26.71%、COMEX白銀23.85%、恒生指數(shù)21.26%、恒生科技19.63%。貴金屬漲幅受益于“去美元化”、避險情緒升溫；韓國、香港、德國股指表現(xiàn)亮眼，年初美股回調(diào)，資本從美國外溢至其他市場找尋亮點。美元指數(shù)、原油、螺紋鋼居后，漲幅-9.9%、-11%、-12%。

受益于第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益于地緣沖突頻發(fā)和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業(yè)景氣。外部秩序重構(gòu)，黃金的避險屬性上升、軍工需求擴(kuò)大、稀有資源的戰(zhàn)略價值凸顯。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)筑底，經(jīng)濟(jì)有望維持在5%左右中速增長區(qū)間，股市上有頂、下有底，大概率維持震蕩市，人工智能、硬科技、情緒消費、出海、穩(wěn)定幣、創(chuàng)新藥等概念此起彼伏，涌現(xiàn)一批優(yōu)秀公司，需要關(guān)注盈利可持續(xù)。