中國最大的科技公司，正歷史性地匯集在香港股市，它們代表了中國民營科技企業(yè)的創(chuàng)新實力，并且走向全球競爭的舞臺中心。

2025年上半年的兩件大事，加速了內(nèi)地民營科技企業(yè)赴港上市的進(jìn)程。DeepSeek證明了中國可以用手中掌握的技術(shù)與美國展開最前沿的競爭，而且不僅限于AI領(lǐng)域；特朗普發(fā)動的全面貿(mào)易戰(zhàn)，迫使全球投資者在東西方之間尋求平衡與對沖，因為美元世界已經(jīng)成為風(fēng)險的來源，而中國和亞洲仍然是全球經(jīng)濟(jì)最具活力的地區(qū)。全球新貿(mào)易、科技與金融秩序演變的場景，就在香港落地。

無論是國際投資者在中國尋求下一個DeepSeek，還是中國科技企業(yè)走向海外，抑或是基于地緣政治考慮全球配置的新節(jié)點，香港有機(jī)會充分展示其自由、法治與國際化的氣質(zhì)，發(fā)揮出中國進(jìn)一步開放的新動能。

歷史上的科技革命，都必然伴隨著股市的繁榮與泡沫，這一輪AI、新能源、生物醫(yī)藥所推動的科技革命中，中國正在從一個快速的追趕者變成引領(lǐng)者。中國的科技企業(yè)首選香港上市，將會產(chǎn)生A+H效應(yīng)。這將是一個長期的、曲折向上的過程。

香港之前優(yōu)勢主要是物理與地理意義上的門戶和樞紐，它是貨物、資金、信息、技術(shù)進(jìn)入中國的通道，它的基礎(chǔ)設(shè)施也更為先進(jìn)。當(dāng)初它的自由、開放、法治（英美法系），并不起到顯性的作用。如今這些制度性的基礎(chǔ)設(shè)施，在一個全球經(jīng)貿(mào)與地緣政治日益分化重組的時代，正有利于形成不同國家與區(qū)域之間進(jìn)行交易的平臺，也構(gòu)建出中國內(nèi)地與全球經(jīng)濟(jì)加深融合的界面。

香港既是中國的主場，也能與國際接軌，這是其最為獨特的優(yōu)勢。這種接軌的含義，與以往已經(jīng)有所不同。它是主場的橋頭堡，更為主動和進(jìn)取。香港當(dāng)下的兩個重要使命，一個是成為中國內(nèi)地的科技創(chuàng)新與全球資本結(jié)合的樞紐，一個是人民幣的國際化與數(shù)字化的耦合。

納斯達(dá)克化

與以往香港試圖在以金融、地產(chǎn)、公用設(shè)施、紅籌股主導(dǎo)的股市中，通過創(chuàng)業(yè)板建立香港納斯達(dá)克或者東方納斯達(dá)克不同，香港股市正在整體“納斯克化”。

這是一個日益科技型的股市。香港科技股市值占比已經(jīng)接近一半，這里匯聚了傳統(tǒng)TMT企業(yè)，如騰訊；從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)場的中國科技巨頭，如阿里巴巴；在香港IPO的企業(yè)，如小米和美團(tuán)；以及最近增加的A+H的企業(yè)，如寧德時代。有越來越多生而全球化的中國企業(yè)，也正在把上市地從美國和歐洲，轉(zhuǎn)向香港，如Shein。

一個國家創(chuàng)新是否具有全球意義，其必要的標(biāo)志，是其資本市場能吸引全球的資本，各種各樣的資本，長期資本、并購資本、風(fēng)險資本等；而香港正是這樣一個自由開放的國際金融中心，近年來進(jìn)行了一系列發(fā)行及監(jiān)管制度的改革，以容納中國越來越多的創(chuàng)新企業(yè)的上市，其中包括方向確定、成長性顯著但并未盈利的科技企業(yè)，如人工智能和生物醫(yī)藥類企業(yè)。

中國企業(yè)出海所需要的新型服務(wù)、工具、設(shè)施，也正在香港試點和鍛造。盡管香港在實體經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)優(yōu)勢已經(jīng)失去，論GDP它在大灣區(qū)也只排在第三，但是香港在金融服務(wù)和資本市場的優(yōu)勢，因為其制度而突顯出來，它能強(qiáng)化與放大實體資產(chǎn)的價值。不要忘記，香港依然是中國外商直接投資的主要來源地。

定價中國創(chuàng)新

香港股市日益面向科技及未來新興產(chǎn)業(yè)，其背后是中國正在日益成為一個創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體，尤其是香港所在的大灣區(qū)，被公認(rèn)為“中國的硅谷”。

中國的應(yīng)用創(chuàng)新已經(jīng)進(jìn)入這樣一個階段，全面掌握了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所擁有的最重要的技術(shù)，并且成功建立起完整豐富的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。在新興技術(shù)領(lǐng)域里，中國的跟隨、學(xué)習(xí)和采用的速度如此之快，已經(jīng)讓美國企業(yè)技術(shù)領(lǐng)先的紅利期越來越短，利潤的確定性越來越低，甚至產(chǎn)品推向市場要慢于中國企業(yè)，技術(shù)研發(fā)的支出無法在一個開放的市場上獲取足夠的收入回報。

其中最具標(biāo)志性的事件，是在這一輪生成式AI的競賽中，在芯片等技術(shù)受到美國禁運(yùn)的情況下，中國企業(yè)通過算法研究結(jié)合工程創(chuàng)新，能在兩年左右的時間內(nèi)迅速縮短與美國對手的距離，在前沿AI模型領(lǐng)域，以比美國延遲幾個月的時間、遠(yuǎn)低于對手的成本、推出性價比相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品。

中國快速規(guī)?；男詢r比創(chuàng)新，正在顛覆美國西方技術(shù)創(chuàng)新溢價的優(yōu)勢，基于巨大的產(chǎn)能和主導(dǎo)性的供應(yīng)鏈，把對方卷入自己所設(shè)定的性價比創(chuàng)新游戲之中。對于香港資本市場來說，問題不在于上市企業(yè)的數(shù)量，而在于質(zhì)量，在于幫助企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新成長。

盡管中國已經(jīng)建立起最完整的產(chǎn)業(yè)體系，但是要擺脫產(chǎn)業(yè)新興蜂擁期所帶來的低利潤和同質(zhì)化的逐底競爭，企業(yè)需要通過技術(shù)創(chuàng)新推出差異化的產(chǎn)品，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)的健康發(fā)展。這將是一個長期的資本持續(xù)投入過程，需要大量的資本支持企業(yè)持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新，以及新產(chǎn)品推向市場的過程。

科技創(chuàng)新結(jié)合資本，中國正在實現(xiàn)A股與H股之間的分工協(xié)同。A股重視具有戰(zhàn)略意義的自主核心技術(shù)的突破與應(yīng)用，如半導(dǎo)體、國防科技、先進(jìn)裝備制造等；H股更加自由和開放，適于在完全自由競爭環(huán)境中創(chuàng)新并且面向全球市場的中國科技企業(yè)。隨著A+H的展開，香港股市因為結(jié)合中國內(nèi)地的科技企業(yè)與全球資本，是名符其實的全球定價，也可能帶來更合理的估值。

中國科技七雄

香港資本市場活力的源泉，主要來自中國內(nèi)地的上市企業(yè)。在港交所上市的中國企業(yè)，市場總值占比超過80%，每天的成交額占比接近90%。

通過IPO、A+H和中概股回歸，中國最大的科技公司正歷史性地匯集到香港，并且處于與美國納斯達(dá)克更為接近的市場與監(jiān)管環(huán)境之中，兩者可比性更強(qiáng)，讓全球投資者越來越看懂中國企業(yè)與香港市場，獲得了美國之外的投資策略與組合選項。

國際與國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)，上半年造出了對標(biāo)美國科技七雄的各種中國科技企業(yè)組合概念。香港股市集齊了中國科技七雄，它們是騰訊、阿里、小米，比亞迪、寧德時代、美團(tuán)、中芯國際?？傮w而言，它們在各方面與美國的科技七雄還有明顯的差距，但也已經(jīng)具備了中國科技企業(yè)的特色與優(yōu)勢，如電池與儲能技術(shù)，新能源汽車，已經(jīng)領(lǐng)先世界；中國居民已經(jīng)擁有全球最便捷的本地生活服務(wù)；中國的半導(dǎo)體代工企業(yè)中芯國際，盡管與臺積電差距較大，但是已經(jīng)成為全球第三大半導(dǎo)體代工企業(yè)，超過了美國的英特爾。小米從智能手機(jī)進(jìn)入了汽車、機(jī)器人、AI眼鏡等未來智能終端設(shè)備領(lǐng)域，讓蘋果顯得故步自封。

中國的科技巨頭匯集香港股市，伴隨著中美戰(zhàn)略博弈的大背景，以及全球創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)的新格局。中美的貿(mào)易、金融與技術(shù)脫鉤仍在進(jìn)行之中，但中美之間仍然存在廣闊的中間地帶，在企業(yè)之間可以進(jìn)行間接和靈活的交易與合作；與華盛頓不同，華爾街是樂于在香港投資和服務(wù)給美國帶來“斯普特尼克”時刻的中國企業(yè)；中國將會以自己的方式推動全球化，在東南亞等區(qū)域、在一帶一路、在全球南方，香港都有可能發(fā)揮重要的作用。

監(jiān)護(hù)自由市場

港股迎接繁榮，源于中國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，也基于港交所的一系列變革，與時俱進(jìn)地保持了香港市場的自由特色。

2014年，港交所啟動“互聯(lián)互通”，滬港通、深港通、債券通、ETF通陸續(xù)落地，內(nèi)地資金進(jìn)入香港股市。2018年，港交所一口氣推出三大政策，全面看齊納斯達(dá)克。不僅引入了“同股不同權(quán)”，還同意未有收益的生物科技企業(yè)上市，以及海外中概股來港二次上市。順應(yīng)市場趨勢的港交所，同年贏得了小米和美團(tuán)赴港IPO，重奪上市募資全球第一。

在股市陷入低谷后，港交所仍然堅持上市制度改革與市場化發(fā)行，尤其是推出未商業(yè)化企業(yè)的上市規(guī)則，從生物技術(shù)公司擴(kuò)大到更廣泛的特專科技領(lǐng)域，并針對這些企業(yè)尚處于研發(fā)早期階段的特征，允許它們以保密形式提交港股上市申請。

生物醫(yī)藥資本中心

中國創(chuàng)新藥出現(xiàn)了“DeepSeek時刻”，跑在前頭的企業(yè)開始將海外權(quán)益賣給美國藥企。這些核心資產(chǎn)幾乎都在港股。近三年來，總金額排名前20的ADC對外授權(quán)，有9家來自上市公司，僅1家科創(chuàng)板企業(yè)，另有1家“A+H”兩地上市，其余7家均在港交所上市。

港交所不比市場更聰明，只是制定了明確清晰的披露標(biāo)準(zhǔn)，讓投資者在充分知情下做出投資。前幾年，中國創(chuàng)新藥面臨商業(yè)化與融資緊縮壓力，但港股仍敞開大門。目前超過70家未盈利生物科技公司登陸港交所，數(shù)量超過幾乎同期采用相似上市標(biāo)準(zhǔn)的科創(chuàng)板。

港交所的生物技術(shù)公司也不比其他市場成功率更高。即使今年以來市值普遍上漲，但在70余家已經(jīng)上市的企業(yè)中，超過3/4的股價下跌，合計跌去了546億美元。但是，另外1/4的企業(yè)市值上漲合計605億美元。市場競爭選出了行業(yè)贏家。

但中國創(chuàng)新藥目前的優(yōu)勢更多地基于“工程優(yōu)化”能力。想要真正躋身全球巨頭行列，仍然需要打造全球首創(chuàng)的重磅藥物。它們不僅要將持續(xù)將早期管線推進(jìn)至商業(yè)化，還要出海接軌全球標(biāo)準(zhǔn)。這意味著漫長而昂貴的試錯成本，需要風(fēng)險偏好更高的國際資本與耐心資本的長期支持。香港依然可以為它們吸引國際資本。港交所成為中國創(chuàng)新藥融資主要市場的趨勢沒有改變。今年以來，多家港股企業(yè)競相開啟配股，為再上一個臺階儲備現(xiàn)金。

加速AI應(yīng)用

AI產(chǎn)業(yè)價值正在向模型與應(yīng)用擴(kuò)散。中國市場“拐點”在望。這一次中國的響應(yīng)速度，明顯快于三十年前的互聯(lián)網(wǎng)革命；但這場技術(shù)浪潮波及更廣，滲透更深，需要更多資金撬動它加速落地。

阿里巴巴與騰訊，是港交所市值最大的兩家巨頭，一個側(cè)重企業(yè)客戶，一個側(cè)重消費(fèi)用戶，均已經(jīng)加大資本投入AI。今年，恒生AI主題指數(shù)漲幅靠前的主要是生成式AI在社交、營銷、電影、游戲等領(lǐng)域的應(yīng)用。

人工智能仍然是燒錢的游戲。大模型改變了軟件的利潤結(jié)構(gòu)。即使不算模型訓(xùn)練成本，推理成本需要進(jìn)一步下降才能支持AI大規(guī)模應(yīng)用。中國AI初創(chuàng)企業(yè)從風(fēng)險投資獲得的支持，要低于美國同行；中國巨頭的投資與并購也不夠活躍。

港交所會幫助更多原生的AI企業(yè)留在牌桌上，有機(jī)會持續(xù)其創(chuàng)新。即使是上一個AI時代的企業(yè)，也很少盈利，最新的一家在港交所上市融資的是云知聲。這一輪AI“六小虎”的稀宇科技正考慮赴港募資，它不會是唯一的一家。

AI芯片與基礎(chǔ)設(shè)施更具戰(zhàn)略性，這一批中國的GPU獨角獸企業(yè)，也有選擇在港交所首發(fā)上市的。中芯國際與華虹半導(dǎo)體兩地上市的經(jīng)驗，也將成為一條可行的路徑。無論如何，在美國對中國施加越來越嚴(yán)苛禁令的市場環(huán)境下，中國企業(yè)全棧自研，需要盡可能地吸引更大量的國際資本，香港仍然是讓其重估中國科技未來的最佳市場。

迎接AI生產(chǎn)力

中國擁有大模型與供應(yīng)鏈的雙重優(yōu)勢，離物理AI最近。黃仁勛最富洞見的觀察之一，就是看到了粵港澳大灣區(qū)是世界上唯一同時具備了機(jī)電一體化技術(shù)和人工智能技術(shù)的地區(qū)。中國不應(yīng)辜負(fù)這一“先天優(yōu)勢”。

AI改變物理世界要比改變數(shù)字世界更為困難。整個行業(yè)都處于市場驗證或技術(shù)驗證階段。無論是自動駕駛還是人形機(jī)器人，都需要持續(xù)的高研發(fā)強(qiáng)度的投入。具身智能企業(yè)估值高漲，港交所成為接力風(fēng)險投資的關(guān)鍵融資渠道。

自動駕駛最具想象力的主賽場是robotaxi，正在進(jìn)入規(guī)模運(yùn)營階段。規(guī)模運(yùn)營有助于降低邊際成本，也是模型性能擴(kuò)展的必經(jīng)之路。美國的特斯拉已經(jīng)下場，中國新勢力們紛紛兩地上市，同時填補(bǔ)電動化與智能化高強(qiáng)度研發(fā)的利潤缺口。中國與美國將在本土之外爭奪市場，出行巨頭滴滴、全棧廠商文遠(yuǎn)知行等已經(jīng)出海，預(yù)計能為其備足糧草的正是港交所。

中國擁有比美國更豐富的工業(yè)場景。自動駕駛卡車已經(jīng)實現(xiàn)了技術(shù)驗證，正處于商業(yè)化初期，但物流干線、礦區(qū)、港口與機(jī)場等市場，相對robotaxi更為碎片化，亟待整合。中國這一世界工廠的工業(yè)機(jī)器人密度將繼續(xù)提升，但它們也將迎來更泛用的人形機(jī)器人的挑戰(zhàn)。無論是垂直場景的自動駕駛還是機(jī)器人，都有大量企業(yè)向港交所遞表，期望走向更高生產(chǎn)力的未來。

物理AI的整條供應(yīng)鏈，包括仍處于巨額虧損的智駕芯片廠商，以及短期盈利的激光雷達(dá)與圖像傳感器廠商，都在量產(chǎn)中迅速迭代，降低成本，提升性能。它們正在依托港交所，提升境外融資能力，將產(chǎn)能遷至海外，塑造中國供應(yīng)鏈的“近岸”與“友岸”。

新消費(fèi)出海

強(qiáng)調(diào)渠道的新零售火過一陣，現(xiàn)在讓位側(cè)重品牌的新消費(fèi)了。它們征服了國內(nèi)消費(fèi)者的錢包，也在進(jìn)入全球消費(fèi)者的心智。

“吃穿住”沒什么硬科技含量，又相當(dāng)依賴重磅單品，港交所成為它們?nèi)谫Y的關(guān)鍵市場。無論是第一波的味千，第二波的海底撈，還是目前第三波的蜜雪集團(tuán)等，都選擇了港交所。

這不僅是因為港交所的市場包容性，還在于便于海外擴(kuò)張。茶飲品牌正在成為新的出海主力。蜜雪冰城已經(jīng)成為東南亞排名第一的現(xiàn)制茶飲品牌。它與老鋪黃金與泡泡瑪特，被戲稱為“港股新消費(fèi)三姐妹”，海外市場收入大幅增長。

新消費(fèi)出海教育了海外市場，催生出MOMOYO等本地品牌，甚至反攻中國市場。它們的投資人不少也是華人，將來或?qū)⑦x擇在港上市。此前，中國在線零售模式出海，為東南亞市場培育的極兔等物流企業(yè)，已為其打了樣。言必稱納斯達(dá)克的時代正在終結(jié)。近期，主打中國市場的泰國本土椰子水品牌IFBH，就首選港交所上市。

消費(fèi)股赴港上市潮仍在持續(xù)，遞表企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍覆蓋了珠寶、香水、醫(yī)美與潮玩等等。隨著新消費(fèi)出海，以及中國供應(yīng)鏈與人才持續(xù)擴(kuò)散，首先受益的就是東南亞，而港交所正準(zhǔn)備承接整個東南亞的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)上市。

中國資產(chǎn)重估

港股市場的優(yōu)勢，在于既懂中國，又足夠全球化。國際投資者和內(nèi)地投資者是港股主要的風(fēng)險承擔(dān)者。前者仍然是市場流動性的主要來源，后者逐步取得了市場定價權(quán)。

中國資產(chǎn)在港交所處于主導(dǎo)地位，以84%的市值占比成為市場支柱，更貢獻(xiàn)了港股78%的營收規(guī)模。中國資本伴隨著中國資產(chǎn)涌入。它們?nèi)匀挥虚L期配置需求，尤其是在A股所稀缺的。2020年是港股中外資本流動的分水嶺。在一系列風(fēng)波影響下，港股市值整體縮水，“北水”南下，成為港股重要增量資金。今年以來，南下資金凈流入港股市場明顯提速，中國資產(chǎn)定價權(quán)也逐步向中國資本轉(zhuǎn)移。

隨著中國資產(chǎn)價值重估與港股市場回暖，國際資本重新流入并沉淀，為中國資產(chǎn)注入新的流動性。截至去年底，投資港股市場的資金中，外資在總量上依然是主力，國際中介持股市值占比50%。

隨著下半年中概股繼續(xù)回流香港上市，以及跨境電商Shein等原本錨定其他境外市場的企業(yè)最終改道香港，增量國際資本也將被充分調(diào)動，前來香港追逐這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。未來，港股市場還將迎來更多國際資本的新面孔。香港在繼續(xù)鞏固與歐美等傳統(tǒng)市場的關(guān)系的基礎(chǔ)上，全力開拓中東等新興市場資金來源。

人民幣國際化與數(shù)字化耦合

香港是全球離岸人民幣中心，處理全球約80%的離岸人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。經(jīng)過香港處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算數(shù)額已經(jīng)超過15萬億元。香港的人民幣存款總額已逾萬億元。隨著人民幣在全球貿(mào)易與投資中所占的比重日益擴(kuò)大，人民幣國際化將進(jìn)一步提升香港的國際金融中心地位。倫敦在很大程度上就是通過離岸美元業(yè)務(wù)而保持其全球金融中心地位的。

香港自由投資的人民幣資產(chǎn)市場的廣度和深度，是人民幣國際化的重要前提——這為各國央行和金融機(jī)構(gòu)以人民幣作為儲備貨幣，提供了進(jìn)行管理的市場。

為了推進(jìn)人民幣的國際化，香港正在擴(kuò)大離岸人民幣的使用場景，如在香港發(fā)行人民幣債券、在港交所推出雙幣股票交易柜臺……不斷增加人民幣資產(chǎn)品種。

而人民幣的國際化將與數(shù)字化耦合在一起。香港正在加快金融創(chuàng)新步伐，推動數(shù)字化平臺建設(shè)與跨境支付系統(tǒng)優(yōu)化，拓寬人民幣在國際貿(mào)易與投資中的使用場景。

香港推出穩(wěn)定幣，背后是人民幣的數(shù)字化與國際化。它的第一步是將穩(wěn)定幣指明為港幣和美元法幣及其資產(chǎn)所支持，可以理解為接下來會推出離岸人民幣支持的穩(wěn)定幣，重點用于跨境支付。

國際清算銀行（BIS）、中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所主導(dǎo)設(shè)計了多邊央行貨幣橋（mBridge），香港金管局參與其中，讓參與各國可以利用區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)，實時、安全和低成本地進(jìn)行跨境支付和兌換。

央行數(shù)字貨幣和穩(wěn)定幣之間亦可打通，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣在國際上的使用范圍。如果說經(jīng)過美元和SWIFT代表了一種貨幣的舊秩序，人民幣的數(shù)字化相當(dāng)于在其上新搭了一座“貨幣橋”，香港成為名符其實的“橋頭堡”。

2025年上半年，香港IPO市場走出數(shù)年低迷，重奪全球第一大上市目的地寶座。金融市場平臺Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，香港已完成41宗IPO，融資總額達(dá)到136.6億美元，已經(jīng)超過了2024年全年的IPO融資總額。香港已成為中國公司的首選IPO目的地。內(nèi)地股市與年初時基本持平，而香港恒生指數(shù)上漲21%，跑贏美股和A股。國際投資者尤其對中國的科技企業(yè)表現(xiàn)出高漲的熱情。中國的“科技七雄”匯聚香港市場，吸引從內(nèi)地流入香港的投資資金創(chuàng)下新高。

在中美與全球主要大國都空前重視政治與安全的時代，香港獨特的自由、法治與全球化稟賦，正在為它贏得新的優(yōu)勢。如果我們真的在迎來一個新貿(mào)易與金融秩序，而中國也參與引領(lǐng)一場新技術(shù)革命，需要一場空間的股市繁榮，盡管這一過程可能是長期而曲折的。

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