繼寧德時代2025年5月20日在港股上市后，發(fā)行價為263港元/股，而截至周五收盤，寧王的股價相比發(fā)行價漲幅已達36%，而寧王港股相比A股溢價已達22.4%。

為何已經(jīng)是“牛夫人”的寧王，到了港股就成了“小甜甜”？寧王真會迎來價值重估嗎？它的基本面到底有什么變化？

本篇分析先從基本面來看一下業(yè)務預期情況，再說資金面的情況。先從國內(nèi)與海外（尤其是歐洲）動力電池市場的邊際變化進行分析。海豚君過往對寧德時代還有許多深度跟蹤文章，感興趣的朋友可以掃描下方二維碼加入交流群，查看過往研報的獲取方式，也可在群內(nèi)和更多朋友共同探討投資觀點。

一、國內(nèi)動力：

a. 供需本身無變化，但反內(nèi)卷下盈利預期變好

從國內(nèi)動力電池行業(yè)整體來看，目前國內(nèi)動力電池的景氣度處于還不錯的水平（動力電池行業(yè)銷量/產(chǎn)量基本維持在70%+以上），而在明年要開始加收新能源購置稅，再疊加國補政策是否延續(xù)的不確定性，2025年預計下半年終端需求側(cè)有所保障，也會帶動中游電池行業(yè)的需求側(cè)景氣度。

同時疊加政策層面“反內(nèi)卷”下，以及鋰電行業(yè)整體層面的控產(chǎn)下，預計整體2025年供需關(guān)系相對平衡，動力電池行業(yè)銷量/產(chǎn)量比例可能會持續(xù)維持在70%+水平。

b. 寧王自身市占率雖仍呈現(xiàn)下滑趨勢，但預期下滑趨勢有限

但從寧王自身在國內(nèi)的市占率趨勢來看（去比亞迪計算，主要自供為主），寧王在國內(nèi)的市占率仍然呈現(xiàn)持續(xù)的下行趨勢，而下行的根本原因仍在于LFP電池的市占率持續(xù)下滑。

在行業(yè)層面，低價LFP電池占比持續(xù)提升（LFP電池在國內(nèi)裝車量中的比重占比從2024年75%已經(jīng)提升到2025年1-5月82%左右），背后仍然是國內(nèi)終端賣車的極度內(nèi)卷，導致對性價比車型的高需求，而車企在對低定價下的需求下只能以采購LFP電池去實現(xiàn)毛利率和定價端的平衡。

但寧王自身在戰(zhàn)略上因為不打價格戰(zhàn)（和新能源車龍頭比亞迪采取的戰(zhàn)略基本相反），在終端汽車行業(yè)對于低價LFP電池需求的高增下，以及LFP電池本身的壁壘不高情況下，寧王在國內(nèi)LFP電池上仍然還在持續(xù)丟份額的狀態(tài)。

但在政策面可能對電池價格戰(zhàn)也會加以管控，以及行業(yè)整體供需關(guān)系相對平衡的情況下，預計寧王2025年市占率基本僅相比2024年有可能存在小幅下滑。

二、海外動力電池：歐洲要驚艷一把？

從海外電動車兩個最大的市場來看，美國因為政策原因，寧王目前只能以其資產(chǎn)技術(shù)授權(quán)（LRS）的方式去輸出，海豚君估算下來，歐洲很可能是寧王海外動力電池超預期的市場：

1. 歐洲新能源車滲透率反撲

從歐洲新能源汽車滲透率來看，2025年1-5月歐洲市占率呈現(xiàn)相對明顯的提升趨勢，從2024年23%提升到2025年1-5年25.5%，而5月單月的新能源車滲透率達到了27%。

歐洲新能源汽車CO?碳排放合規(guī)方案雖然在時間期限上有所放寬，從原先的2025年單年度考核，調(diào)整為2025-2027年的平均考核、給了三年的窗口期。

但即使是寬限了一下，但2025年會實質(zhì)性進入合規(guī)排放要求的第一年，帶動歐洲車企從燃油車向新能源車的加速轉(zhuǎn)型，尤其是為了滿足排放標準，必須推高純電車型占新能源車占比提升（純電車型相比插混車型CO?排放量更低），因此歐洲新能源車滲透率和單車整體帶電量都有提升趨勢。

2. 寧王自身在歐洲市場份額呈現(xiàn)擴張趨勢：

而從寧王在歐洲市占率來看，寧王2025年以來的市占率也呈現(xiàn)了持續(xù)擴張的趨勢，從2024年35%提升到2025年1-4月44%。

而從歐洲幾大玩家的市場份額來看，寧王持續(xù)侵蝕LG/SK On的份額，一方面在于歐洲電動車補貼的逐步退坡后，經(jīng)濟型電動車需求會持續(xù)提升，而寧王LFP+三元路線雙布局，相比LG/SK On/SDI主要以三元為主，LFP處于剛起步階段，寧王的LFP電池更具備低價優(yōu)勢，更能滿足歐洲對經(jīng)濟型電動車的需求。

同時，寧王也在歐洲加速建廠，規(guī)避關(guān)稅和物流成本，使在歐洲的動力電池價格更具備競爭力，搶占歐洲2025-2027年碳排放法規(guī)對于新能源電車需求持續(xù)提升的時間窗口。

所以由此看出，在國內(nèi)動力電池市場競爭激烈，歐洲市場反而對于中國電池廠商是非常好的布局機會，寧王也既可以享受到歐洲市場的新能源車市場份額增長，同時也實現(xiàn)了市占率擴張趨勢。

海豚君預計在2025年歐洲新能源車整體滲透率28%-30%，寧王在歐洲市占率繼續(xù)提升至48%的情況下（2024年35%），歐洲市場能給寧王2025年貢獻的動力電池出貨量增量在40-50Gwh之間。

相比2024年的380Gwh總出貨量，這相當于貢獻了13個增長點，且出貨歐洲wh單價接近國內(nèi)兩倍，因此這個出貨量對應的收入增長還更高。

三、如何看寧王目前估值？

由此看出，國內(nèi)雖然寧王很難有提市占率的的alpha邏輯，但國內(nèi)動力行業(yè)整體供需關(guān)系仍然相對穩(wěn)定，只是政策層面反內(nèi)卷之后，帶著整個產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局預期改善。

寧王在基本面上可能會超出市場預期的地方，主要是歐洲地區(qū)，在正式進入排放要求落地階段，純電滲透率加速提升，從而帶動動力電池需求提升；同時寧王在自身較全的產(chǎn)品布局和前瞻的產(chǎn)能布局下，又有市占率提升的希望。

估值角度，按照海豚君預期的今年出貨量620-630Gwh的假設下（已經(jīng)包括對歐洲的增量假設），寧德港股對應目前2025年的P/E倍數(shù)在22倍左右。

而在樂觀情緒演繹下（25年630 Gwh出貨量、單wh 0.11-0.113元凈利、25XPE）可能相對目前港股股價大概也就15%-20%上行空間，它估值繼續(xù)提升空間并不大。

資產(chǎn)屬性上，在海外資金眼中，歐洲市場因存量海外對手產(chǎn)品線配置不足，多數(shù)國內(nèi)對手還沒有在海外地區(qū)有規(guī)模性產(chǎn)能，看起來似乎有一定科技屬性，但海豚君認為這種寧王海外相比對手的優(yōu)勢，仍然偏產(chǎn)能時間錯配，不算真正意義上的科技資產(chǎn)，要拿到25XPE上的科技估值，可能還有難度，沒有本質(zhì)上的估值邏輯變化。

四、如何看待寧王A/H股溢價？

① H股發(fā)行結(jié)構(gòu)與流通盤?。?/strong>

寧德時代H股盤子僅占總股本3.4%，其中約70%由前25大機構(gòu)投資者持有，50%被基石投資者鎖定6個月，實際流通盤相對較小。

② 寧德時代標的稀缺性：

寧德時代是全球動力電池龍頭，港股市場同類標的稀缺，H股上市成為資金追逐的核心資產(chǎn)，帶動溢價。

③ 被動資金與指數(shù)納入預期

寧德時代H股已經(jīng)被納入MSCI指數(shù)，市場預期對寧王快速納入恒生指數(shù)有一定預期，會吸引大量被動資金配置，從而提升H股估值。

<此處結(jié)束>

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