CRO是在醫(yī)藥研發(fā)過程中受醫(yī)藥公司或其他醫(yī)藥研發(fā)機(jī)構(gòu)委托，進(jìn)行部分或全部醫(yī)學(xué)試驗(yàn)，以獲取商業(yè)性報(bào)酬的組織或機(jī)構(gòu)。主要分為臨床前CRO與臨床CRO兩類，前者專注于化合物發(fā)現(xiàn)、藥代動(dòng)力學(xué)及毒理學(xué)研究等臨床前階段服務(wù)；后者覆蓋I至IV期臨床試驗(yàn)、數(shù)據(jù)管理及上市后監(jiān)測(cè)等臨床階段服務(wù)。當(dāng)然業(yè)內(nèi)并不乏提供覆蓋臨床前及臨床全階段的一站式研發(fā)服務(wù)的CRO企業(yè)。

百奧賽圖（北京）醫(yī)藥科技股份有限公司（本文簡(jiǎn)稱：“百奧賽圖”或“發(fā)行人”），即為一家臨床前CRO以及生物醫(yī)藥企業(yè)，其基于自主開發(fā)的基因編輯技術(shù)提供各類創(chuàng)新模式動(dòng)物以及臨床前階段的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)，并利用其自主開發(fā)的RenMice全人抗體/TCR小鼠平臺(tái)（包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic多個(gè)系列），針對(duì)人體內(nèi)千余個(gè)潛在藥物靶點(diǎn)進(jìn)行規(guī)?；幬锇l(fā)現(xiàn)與開發(fā)（以下簡(jiǎn)稱“千鼠萬(wàn)抗”），并將有潛力的抗體分子進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或合作開發(fā)。提煉該主業(yè)核心即為：發(fā)行人是一家臨床前CRO以及醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，基于模式動(dòng)物提供醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)以及利用RenMice全人抗體小鼠平臺(tái)進(jìn)行規(guī)?；幬锇l(fā)現(xiàn)與開發(fā)。

2022年9月，百奧賽圖首次公開發(fā)行H股股份并在香港聯(lián)交所主板上市（代碼：百奧賽圖-B(02315.HK)），并于當(dāng)月行使超額配售選擇權(quán)，合計(jì)取得募集資金總額61,709.56萬(wàn)港元。發(fā)行人本次擬于科創(chuàng)板二次上市，公開發(fā)行普通股不超過99,849,605股（行使超額配售選擇權(quán)之前），募資118,504萬(wàn)元，主要用于藥物早期研發(fā)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目。本次保薦人為中金公司，審計(jì)機(jī)構(gòu)為畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所，中介機(jī)構(gòu)陣容可謂相當(dāng)豪華。

由于我國(guó)臨床前藥理藥效行業(yè)較國(guó)外起步較晚，尚處于發(fā)展前期。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)從事臨床前藥理藥效業(yè)務(wù)的CRO超過100家，除少數(shù)涉及該業(yè)務(wù)的龍頭CRO外，多數(shù)企業(yè)的規(guī)模較小。但就近幾年國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)在IPO市場(chǎng)的表現(xiàn)上而言，嚴(yán)格意義上來(lái)說CRO企業(yè)在2024年成功上岸的只益諾思一棵獨(dú)苗，而同為2023年成功過會(huì)的邁百瑞和六合寧遠(yuǎn)都黯然撤回申請(qǐng)。在2024年終止IPO的就有都正生物、熙華檢測(cè)、百英生物、百諾醫(yī)藥、海納醫(yī)藥、云舟生物等6家企業(yè)之多。目前處于IPO的CRO企業(yè)僅兩家：一家為本次科創(chuàng)板的發(fā)行人，另一家為北交所的的海金格（從事臨床CRO），甚至市場(chǎng)預(yù)言：“鑒于當(dāng)前環(huán)境，2025年度如果有CRO企業(yè)提交IPO申請(qǐng)，則可稱行業(yè)的孤勇者”。

鑒于國(guó)內(nèi)眾多CRO企業(yè)紛紛選擇終止IPO，百奧賽圖作為唯二仍在IPO進(jìn)程中的公司尤為引人矚目。估值之家通過對(duì)百奧賽圖招股書及其他相關(guān)公開資料的研究，從純財(cái)務(wù)角度，對(duì)發(fā)行人2024年度的首次扭虧真相及相關(guān)可能的財(cái)務(wù)問題加以剖析，以便廣大投資者從深度財(cái)務(wù)視角，更加客觀理性看待發(fā)行人的本次科創(chuàng)板的二次IPO。

一、收入數(shù)據(jù)疑點(diǎn)頗多

言及上市公司財(cái)務(wù)問題，則必繞不開收入相關(guān)疑問。招股書中發(fā)行人披露的報(bào)告期內(nèi)（下同）按服務(wù)類別構(gòu)成的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見，發(fā)行人四項(xiàng)主業(yè)依次實(shí)現(xiàn)53,335.97萬(wàn)元、71,639.60萬(wàn)元、98,007.08萬(wàn)元的主營(yíng)收入，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)35.56%，呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。首先就該組數(shù)字本身，存在整億元數(shù)為5、7、9的規(guī)律遞增變化，當(dāng)然發(fā)行人收入數(shù)據(jù)中還存在大量類似規(guī)律性變化，我們稍后總結(jié)歸納。其次從上表中四項(xiàng)收入分類來(lái)看，模式動(dòng)物銷售及抗體開發(fā)業(yè)務(wù)收入增速較快，2024年度該兩項(xiàng)收入合計(jì)同比實(shí)現(xiàn)25,832.32萬(wàn)元的絕對(duì)增加額，相比2022年度則實(shí)現(xiàn)了138.68%增幅，發(fā)行人在2024年度能夠?qū)崿F(xiàn)扭虧，從收入端而言即為該兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)為主要驅(qū)動(dòng)，但發(fā)行人收入如此增加之下的疑點(diǎn)也可能不在少數(shù)。

1.大量收入相關(guān)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化

招股書中關(guān)于收入及相關(guān)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表第1行-第17行可見，從分產(chǎn)品的四項(xiàng)主營(yíng)收入來(lái)看，只有基因編輯業(yè)務(wù)收入因2024年度同比下降而未出現(xiàn)收入數(shù)據(jù)規(guī)律性變化外，其余三項(xiàng)臨床前藥理藥效評(píng)價(jià)、模式動(dòng)物銷售、抗體開發(fā)業(yè)務(wù)均出現(xiàn)直接收入數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情形，并涉及上文所述2024年關(guān)鍵年度收入大增可能異常的模式動(dòng)物銷售、抗體開發(fā)業(yè)務(wù)兩項(xiàng)關(guān)鍵業(yè)務(wù)，且該兩者中增長(zhǎng)更高的模式動(dòng)物銷售業(yè)務(wù)項(xiàng)下，則出現(xiàn)上表所述的第5-15行共高達(dá)11項(xiàng)實(shí)驗(yàn)鼠相關(guān)的收入、銷量及單價(jià)的直間接收入數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，其中靶點(diǎn)人源化鼠單項(xiàng)收入平均占總收入比例高達(dá)28.08%，也即發(fā)行人第一大類實(shí)驗(yàn)鼠的直接收入出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。上述三項(xiàng)收入數(shù)據(jù)規(guī)律性變化占發(fā)行人四項(xiàng)收入的項(xiàng)數(shù)比例高至75%，且疊加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入額合計(jì)數(shù)的規(guī)律性變化，從發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入的大類數(shù)據(jù)上看其真實(shí)性恐怕存在疑問。

從上表第18-19行的發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源來(lái)看，發(fā)行人主營(yíng)及其他業(yè)務(wù)收入配比則精確至萬(wàn)分位的0.03%變化，其精確程度與發(fā)行人主業(yè)基因編輯的技術(shù)要求非常相似，因此二者間的收入分配比例也可能因過于精確而顯得人為痕跡可能明顯。

從上表的第20行-第28行的發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入按區(qū)域劃分情況來(lái)看，發(fā)行人境內(nèi)、外收入直接數(shù)據(jù)出現(xiàn)規(guī)律性變化，且二者之間的占比分配如上述主營(yíng)、其他業(yè)務(wù)收入配比一樣，呈現(xiàn)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。其次為境內(nèi)銷售占比最高的華東地區(qū)收入數(shù)出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，從數(shù)據(jù)重要性角度而言，且疊加上表中其他地區(qū)收入或收入占比數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，發(fā)行人按區(qū)域化分的營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性情況也可能不容樂觀。至于上表中出現(xiàn)的第29行發(fā)行人前五名客戶收入占比數(shù)據(jù)的勉強(qiáng)規(guī)律性變化，則可能說明發(fā)行人在收入的“籌劃”上以少數(shù)重點(diǎn)客戶為主、其他客戶為輔的理念。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見，所涉高達(dá)29項(xiàng)收入數(shù)據(jù)呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-8行以自然數(shù)增加，第9-12行以數(shù)字2、第13 -14行以數(shù)字3、第15行以數(shù)字11等額遞增規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為第16-17行以自然數(shù)減少變化， 第18-19行以數(shù)字4、第20行以數(shù)字6等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第21-23行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第24行以數(shù)字2、第25-27行以數(shù)字3、第28行以數(shù)字4、第29行以數(shù)字7為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。雖然第三類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對(duì)研究數(shù)組內(nèi)數(shù)據(jù)分布規(guī)律具重要揭示作用，所以我們也加以運(yùn)用。

發(fā)行人作為一家港股主板CRO上市企業(yè)，出現(xiàn)如此大面積營(yíng)業(yè)收入類數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，即便是放到科創(chuàng)板而言，可能也是不多見。

2.前五大客戶中現(xiàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)

招股書中披露的發(fā)行人對(duì)前五大客戶銷售情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見，發(fā)行人前五大客戶首先可能不夠穩(wěn)定，境外客戶中除ABL Bio Inc.穩(wěn)定出現(xiàn)在各年度，以及Takeda Pharmaceuticals Inc.兩個(gè)年度連續(xù)出現(xiàn)外，其余6家境外客戶均為首次出現(xiàn)在發(fā)行人前五大客戶中又緊接著消失不見，且從這些境外客戶的名稱角度，也存在此類客戶實(shí)力難以被識(shí)別問題，因此發(fā)行人與之交易的真實(shí)性核查難度難免增加不少。

上表中境內(nèi)客戶僅涉及三家：多瑪醫(yī)藥及思道醫(yī)藥、成都微芯新域生物技術(shù)有限公司，招股書中披露，發(fā)行人因持有多瑪醫(yī)藥17.6842%股份而為多瑪醫(yī)藥的第一大股東（而思道醫(yī)藥系多瑪醫(yī)藥的全資子公司），多瑪醫(yī)藥其余顯名股東均為各投資基金，所以我們無(wú)法排除發(fā)行人事實(shí)上控制多瑪醫(yī)藥的可能性，發(fā)行人與之交易的合理也可能存疑。天眼查平臺(tái)的數(shù)據(jù)查詢結(jié)果也似乎支持我們這個(gè)結(jié)論。天眼查平臺(tái)顯示：多瑪醫(yī)藥于2021年9月成立，最近繳納社保人數(shù)為20人，多瑪醫(yī)藥的兩家子公司思道醫(yī)藥成立于2022年2月，其成立當(dāng)年即現(xiàn)身發(fā)行人該年度第一大客戶位置；另一家子公司再和醫(yī)藥成立于2022年5月，且二者最近繳納社保人數(shù)均為0人。

關(guān)于發(fā)行人與上述關(guān)聯(lián)公司交易的合理性情況，招股書中單獨(dú)披露了“多瑪醫(yī)藥及其全資子公司向發(fā)行人采購(gòu)抗體開發(fā)服務(wù)的商業(yè)合理性”，發(fā)行人為多瑪醫(yī)藥的高管及技術(shù)團(tuán)隊(duì)做了大量背書來(lái)說明與其交易的合理性。其中就發(fā)行人與思道醫(yī)藥的關(guān)聯(lián)交易具體情況披露，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見，發(fā)行人對(duì)思道醫(yī)藥銷售藥理藥效及抗體開發(fā)等服務(wù)分別為7,000萬(wàn)元、4,000萬(wàn)元、6,023.95萬(wàn)元，但無(wú)論發(fā)行人如何解釋，對(duì)于思道醫(yī)藥繳納社保人數(shù)為0而言，這些交易背后業(yè)務(wù)的實(shí)施，恐怕是思道醫(yī)藥無(wú)法獨(dú)自完成的。而發(fā)行人之所以單獨(dú)披露，可能是上述關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)引起了上交所的關(guān)注及問詢。

3.第四季度收入占比最高

招股書中披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按季度分布情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見，發(fā)行人第四季度占比分別為35.29%、 32.34% 、38.77%為各年內(nèi)占比最高，占比維持在1/3至2/5之間，且表現(xiàn)出以3%為間隔數(shù)不依次出現(xiàn)的規(guī)律性變化，且第四季度收入實(shí)現(xiàn)數(shù)也直接表現(xiàn)出1、2、3連續(xù)自然數(shù)增加變化，此外上表中第三季度收入數(shù)分別為11,240.97萬(wàn)元、15,083.98萬(wàn)元、18,681.50萬(wàn)元，也表現(xiàn)出以每年4,000萬(wàn)元左右等額遞增規(guī)律性變化。

對(duì)第四季度占比最高發(fā)行人的解釋為：“第四季度收入占比在30%以上，主要系公司的部分類型客戶采購(gòu)流程及業(yè)務(wù)習(xí)慣的影響，創(chuàng)新藥企、科研機(jī)構(gòu)以及醫(yī)院等類型客戶多在年末對(duì)研發(fā)課題進(jìn)行結(jié)項(xiàng)，因此項(xiàng)目驗(yàn)收確認(rèn)較多?！睂?duì)于發(fā)行人該解釋是否合理，我們無(wú)法做出評(píng)價(jià)。但依據(jù)發(fā)行人以項(xiàng)目為單位的結(jié)算模式，依據(jù)收入準(zhǔn)則發(fā)行人應(yīng)該采用按項(xiàng)目進(jìn)度的百分比法確認(rèn)收入，而非集中于第四季度確認(rèn)項(xiàng)目收入的模式。且發(fā)行人以模式動(dòng)物銷售為近兩年的第一大收入來(lái)源，可能也不支持發(fā)行人的該種解釋。

此外同為CRO的海金格在收入的季度分布問題上于招股書中表示 “公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不存在明顯的季節(jié)性特征”，此與發(fā)行人的說法并不一致?？紤]到發(fā)行人是臨床前研究階段的CRO，而海金格是臨床實(shí)施階段的CRO，海金格因更貼近業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)尚不存在明顯收入季節(jié)性問題，而發(fā)行人作為臨床業(yè)務(wù)的研究前端具有更高的不確定性，卻存在明顯的收入季節(jié)性分布問題，可能難以令人信服。

從會(huì)計(jì)角度而言，第四季度作為財(cái)年最后季度，與收入相關(guān)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)多在此季度產(chǎn)生。企業(yè)第四季度收入占比過高，則可能存在一定收入真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)。而發(fā)行人表現(xiàn)出三年均為第四季度收入占比最高，則可能意味著發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入存疑問概率進(jìn)一步提高。

二、盈利能力疑欠客觀

招股書披露的發(fā)行人綜合毛利率與同行業(yè)可比公司綜合毛利率對(duì)比情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人綜合毛利率分別為73.38%、70.59%、77.67%，分別高于行業(yè)平均值幅度約為20.66%、16.69%、23.95%，且該數(shù)組本身表現(xiàn)以4%為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律性變化。同時(shí)上表顯示，發(fā)行人毛利率為可比公司中幾乎為最高，僅在2023年度-2024年度略弱于上表中的榮昌生物。從以毛利率為代表的盈利能力看，發(fā)行人屬于優(yōu)等生無(wú)疑，但發(fā)行人是否為事實(shí)上的優(yōu)等生則也可能存在疑問。

1.大量成本及采購(gòu)類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化

毛利率指標(biāo)的構(gòu)成為營(yíng)業(yè)收入及成本，而營(yíng)業(yè)成本又與采購(gòu)額數(shù)據(jù)直接相關(guān)。招股書中發(fā)行人成本及采購(gòu)類數(shù)據(jù)也大量出現(xiàn)規(guī)律性變化情況。具體如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表成本類數(shù)據(jù)可見，發(fā)行人涉三大成本要素料、工、費(fèi)的全部數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，而從產(chǎn)品分類成本角度而言，發(fā)行人四大業(yè)務(wù)分類全部出現(xiàn)直接成本數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，以及三項(xiàng)成本占比數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。從上表采購(gòu)類數(shù)據(jù)可見，發(fā)行人首先出現(xiàn)占比極高的服務(wù)采購(gòu)類成本數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，且此項(xiàng)采購(gòu)涉及與發(fā)行人類似處于IPO階段的CRO企業(yè)，如本文開頭提及的煙臺(tái)邁百瑞。其次上表采購(gòu)數(shù)據(jù)涉及前文所述的模式動(dòng)物銷售重點(diǎn)增長(zhǎng)業(yè)務(wù)相關(guān)的大量采購(gòu)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，以及并不多見的能源采購(gòu)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們?cè)俅尾捎萌〈髷?shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見，所涉高達(dá)21項(xiàng)成本、采購(gòu)類數(shù)據(jù)也呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1行以自然數(shù)增加，第2-3行以數(shù)字2、第4行以數(shù)字3、第5行以數(shù)字5等額遞增規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為第6行以數(shù)字2、第7行以數(shù)字4、第8-9行以數(shù)字5、第10行以數(shù)字6等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第11-16行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第17-19行以數(shù)字2、第20行以數(shù)字4、第21行以數(shù)字5為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。

2.多項(xiàng)盈利類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化

鑒于發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入及成本、采購(gòu)數(shù)據(jù)存在大量規(guī)律性變化情形，那么發(fā)行人盈利數(shù)據(jù)也出現(xiàn)多項(xiàng)規(guī)律性變化，也就可能不意外了。發(fā)行人盈利數(shù)據(jù)中出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見，發(fā)行人首先出現(xiàn)綜合性的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利及綜合毛利率數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，可能為發(fā)行人整體盈利能力奠定了基調(diào)。從毛利額數(shù)據(jù)角度，發(fā)行人四大業(yè)務(wù)構(gòu)成中出現(xiàn)三大業(yè)務(wù)毛利額數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，且疊加毛利總額數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。從毛利率數(shù)據(jù)角度，發(fā)行人四大業(yè)務(wù)中的兩大業(yè)務(wù)出現(xiàn)毛利率數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，且疊加綜合毛利率數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。以及模式動(dòng)物銷售毛利及模式動(dòng)物銷售毛利率的核心業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，則可能說明發(fā)行人在盈利能力體現(xiàn)上遵循了重點(diǎn)突出原則。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們還是采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見，所涉7項(xiàng)盈利類數(shù)據(jù)仍然呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-2行以自然數(shù)增加，第3行以數(shù)字2等額遞增規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為第4-5行以自然數(shù)減少變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第6行以數(shù)字2、第7行以數(shù)字3為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。

3.采購(gòu)額持續(xù)下降疑問

招股書中披露的與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)采購(gòu)的（主要內(nèi)容包括原材料采購(gòu)和服務(wù)采購(gòu)）情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見，發(fā)行人的總采購(gòu)額分別為38,356.47萬(wàn)元、23,042.93萬(wàn)元、17,546.35萬(wàn)元，經(jīng)歷了連續(xù)快速下降的過程，且每年下降一個(gè)整億元的臺(tái)階變化，甚至2024年度數(shù)相比2022年度降幅過半。

與發(fā)行人采購(gòu)額大額下降，可能不太匹配的是發(fā)行人存貨期末余額的鮮有變化，發(fā)行人期末存貨余額情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見，發(fā)行人存貨期末余額分別為10,826.67萬(wàn)元、9,802.32萬(wàn)元、11,047.89萬(wàn)元，2024年度相比2022年度只增加了221.22萬(wàn)元，增長(zhǎng)率為2.04%幾乎可以忽略不計(jì)。也即發(fā)行人的采購(gòu)額大幅連續(xù)下降與存貨消耗幾乎無(wú)關(guān)，發(fā)行人大幅下降的采購(gòu)額直接減少的是主營(yíng)成本額。

于是考慮上述兩重因素，發(fā)行人就產(chǎn)生了利潤(rùn)表中收入一路大增，而營(yíng)業(yè)成本幾乎不變的巨大反差現(xiàn)象，也即發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，幾乎不需要變動(dòng)成本增長(zhǎng)予以匹配，營(yíng)業(yè)收入可以單獨(dú)飛翔。其具體表現(xiàn)為發(fā)行人2023年度收入為71,691.18萬(wàn)元，其營(yíng)業(yè)成本為21,087.77萬(wàn)元，2024年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)為98,045.39萬(wàn)元，增長(zhǎng)了近3億元，但該年度營(yíng)業(yè)成本卻仍為21,893.47，發(fā)行人2024年度營(yíng)業(yè)收入與成本的錯(cuò)配情況也可能相當(dāng)讓人無(wú)法理解，但此也可能是發(fā)行人該年度扭虧的成本類關(guān)鍵因素。

三、會(huì)計(jì)報(bào)表可靠性可能不足

IPO的核心是招股書，招股書的靈魂是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最終由會(huì)計(jì)報(bào)表如實(shí)反映。上文我們分析了發(fā)行人存在大量收入、成本及采購(gòu)、盈利類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，然而發(fā)行人會(huì)計(jì)報(bào)表中則可能存在更多的報(bào)表內(nèi)數(shù)據(jù)（含指標(biāo)）規(guī)律性變化，具體如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表的損益類數(shù)據(jù)看，發(fā)行人存在三大期間費(fèi)用中的銷售費(fèi)用總額及明細(xì)數(shù)據(jù)、管理費(fèi)用明細(xì)數(shù)據(jù)的大量規(guī)律性變化。疊加研發(fā)費(fèi)用總額及最大占比的人工費(fèi)用數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，而且從上表的研發(fā)費(fèi)用總體降幅過半來(lái)看，是發(fā)行人2024年度扭虧的期間費(fèi)用類關(guān)鍵因素。此外上表中還包括利潤(rùn)總額及凈利潤(rùn)類的關(guān)鍵數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，疊加前文所述的收入、成本及采購(gòu)、盈利類大量規(guī)律性變化數(shù)據(jù)，可能說明發(fā)行人整體盈利真實(shí)性很大程度上存疑。

從資產(chǎn)負(fù)債類數(shù)據(jù)看，發(fā)行人存在應(yīng)收賬款、存貨等資產(chǎn)類關(guān)鍵數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，與上文營(yíng)業(yè)收入、成本數(shù)據(jù)規(guī)律性變化能夠形成直接的對(duì)照關(guān)系，而固定資產(chǎn)大項(xiàng)類數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，則可能說明發(fā)行人在資產(chǎn)配比數(shù)據(jù)上同樣遵循重要性原則。

從上表現(xiàn)金流量類數(shù)據(jù)看，發(fā)行人首先出現(xiàn)的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金關(guān)鍵數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，此與發(fā)行人大量收入數(shù)據(jù)即應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化直接相對(duì)應(yīng)。而購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，與上文的固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化也能夠相對(duì)應(yīng)，至于其他現(xiàn)金流量類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化則作為點(diǎn)綴存在，部分可能也是由資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目及損益項(xiàng)目數(shù)據(jù)規(guī)律性變化的同步結(jié)果。

從上表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)看，發(fā)行人出現(xiàn)了母公司資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，這也可能是發(fā)行人上述三張會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)大量數(shù)據(jù)規(guī)律性變化的最終表現(xiàn)形式，而關(guān)鍵管理人員薪酬數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，則可能是發(fā)行人管理費(fèi)用下降近三成的另一種表現(xiàn)形式。從上表大量規(guī)律得變化數(shù)據(jù)涉及發(fā)行人會(huì)計(jì)全部三張報(bào)表來(lái)看，發(fā)行人會(huì)計(jì)報(bào)表的可靠性或許存在較高的真實(shí)性疑問。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們最后采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見，所涉99項(xiàng)表內(nèi)數(shù)據(jù)（含指標(biāo)）同樣呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-10行以自然數(shù)增加變化，第11-16行以數(shù)字2、第17行以數(shù)字3、第18行以數(shù)字6、第19行以數(shù)字7、第20行以數(shù)字9等額增加規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第21-36行以自然數(shù)減少變化，第37-45行以數(shù)字2、第46-52行以數(shù)字3、第53行以數(shù)字6等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第54-71行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第72-83行以數(shù)字2、第84-91行以數(shù)字3、第92-94行以數(shù)字4、第95-98行以數(shù)字5、第99行以數(shù)字6為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。

從上表發(fā)行人的大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化來(lái)看，發(fā)行人存在以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化數(shù)據(jù)占比過半的現(xiàn)象，此可能與發(fā)行人報(bào)表風(fēng)格較為穩(wěn)健有關(guān)，畢竟本次提供護(hù)航的為中金公司以及審計(jì)機(jī)構(gòu)為四大之一。從上述這些明顯或不明顯規(guī)律性變化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然我們無(wú)法得出發(fā)行人財(cái)務(wù)造假的結(jié)論，但我們同時(shí)也無(wú)法排除發(fā)行人人為過度干預(yù)甚至操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及會(huì)計(jì)指標(biāo)的可能性。

四、小結(jié)

綜上所述：百奧賽圖作為國(guó)內(nèi)唯二處于IPO階段的CRO企業(yè)，其于2023年6月即向科創(chuàng)板申請(qǐng)上市， 兩年多期間經(jīng)歷四輪財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)更新，以及大量同行企業(yè)主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)，發(fā)行人仍甘為“釘子戶”，其表象的背后可能不止反映如招股書書所述實(shí)控人的資金狀況不容樂觀，甚至是醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)的巨大不可控風(fēng)險(xiǎn)。

本次招股書中出現(xiàn)大量收入相關(guān)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化、前五大客戶中出現(xiàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)、第四季度收入占比最高等問題，可能不止說明發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)疑點(diǎn)頗多問題。而大量成本及采購(gòu)類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化、多項(xiàng)盈利類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化、采購(gòu)額持續(xù)下降存疑問等問題，可能說明發(fā)行人的表面盈利能力欠缺一定的客觀性。

至于會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中存在99項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，疊加收入、成本及采購(gòu)、盈利類至少58項(xiàng)相關(guān)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，招股書中合計(jì)存在不少于167項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，則可能表明此次發(fā)行人會(huì)計(jì)報(bào)表的可靠性不高，同時(shí)我們也無(wú)法合理排除發(fā)行人過渡干預(yù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可能性。

中金公司作為國(guó)內(nèi)頭部投行之一，對(duì)本次保薦項(xiàng)目的真實(shí)性負(fù)責(zé)，如果發(fā)行人上述種種疑問事實(shí)性存在，中金公司該如何應(yīng)對(duì)本應(yīng)視若珍寶的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)？