來(lái)源：中金點(diǎn)睛

中金研究

我們認(rèn)為長(zhǎng)期而言，行業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化正推動(dòng)物企經(jīng)營(yíng)模型向“量?jī)r(jià)溫和變化、現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定”這一更為健康可持續(xù)的方向逐步發(fā)展；短期來(lái)看，覆蓋企業(yè)仍處于規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)收入利潤(rùn)溫和成長(zhǎng)、現(xiàn)金回款邊際略有承壓、分紅意愿持續(xù)提升的發(fā)展階段。我們推薦業(yè)績(jī)穩(wěn)、現(xiàn)金流優(yōu)、股息收益率高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

Abstract

摘要

內(nèi)外部環(huán)境變化推動(dòng)行業(yè)漸進(jìn)轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為物業(yè)管理企業(yè)和被服務(wù)業(yè)主之間的雙向選擇將會(huì)加速、物企在管項(xiàng)目組合有望持續(xù)優(yōu)化，推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模型從“量增價(jià)平”向“價(jià)格合理溫和變化主導(dǎo)的可持續(xù)發(fā)展”方向作出積極轉(zhuǎn)變。

行業(yè)增速進(jìn)入平緩階段。我們預(yù)計(jì)2025-2026年主要覆蓋企業(yè)依靠基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)拉動(dòng)整體增長(zhǎng)，該板塊收入占總收入比例七至八成、平均復(fù)合增速10%。板塊增長(zhǎng)主要依靠規(guī)模擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)相關(guān)企業(yè)新拓年化合同額體量將繼續(xù)保持大致穩(wěn)定，隱含未來(lái)增長(zhǎng)速度持續(xù)保持平緩。除基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)以外的其他板塊方面，我們預(yù)計(jì)對(duì)于絕大部分企業(yè)為收入增長(zhǎng)拖累項(xiàng)。綜合考慮各項(xiàng)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2025-2026年主要覆蓋企業(yè)收入同比增長(zhǎng)均在7%左右。收入溫和增長(zhǎng)的同時(shí)，我們認(rèn)為企業(yè)積極的效率管控及科技應(yīng)用有望一定程度上支撐盈利能力。

企業(yè)現(xiàn)金回款邊際略有承壓、分紅意愿維持積極。我們測(cè)算主要覆蓋物企綜合回款率在2024年及1H25分別下降1.1和0.9個(gè)百分點(diǎn)，料這一趨勢(shì)未來(lái)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度掛鉤。雖然回款情況略有承壓，但物企在手現(xiàn)金及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流仍然充裕，主要覆蓋企業(yè)2024年底在手現(xiàn)金47-141億元、占市值比例39%-68%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)比例為1.6倍。我們認(rèn)為充沛的現(xiàn)金資源及企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)的重視有望支持覆蓋企業(yè)在2025-26年繼續(xù)實(shí)施積極的股東回報(bào)行動(dòng)，部分主要覆蓋標(biāo)的的股東回報(bào)率有望達(dá)到約5-6%。

風(fēng)險(xiǎn)

可拓展市場(chǎng)縮量速度較預(yù)期更快，收繳率下行壓力較預(yù)期更大。

Text

正文

行情復(fù)盤

年初至今物管板塊表現(xiàn)優(yōu)于開發(fā)、但整體跑輸大盤。截至11月4日收盤，恒生物業(yè)指數(shù)年內(nèi)上漲14%，跑贏同花順內(nèi)房指數(shù)23ppt，依托較為穩(wěn)定的基本面及股息率，物管板塊走勢(shì)與地產(chǎn)開發(fā)逐步背離；年內(nèi)跑輸恒生國(guó)企指數(shù)13ppt，我們認(rèn)為主要系企業(yè)成長(zhǎng)性及股息回報(bào)率相對(duì)吸引力較弱、同時(shí)缺乏有效催化劑。板塊內(nèi)部對(duì)比，盈利增長(zhǎng)和股東回報(bào)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的濱江服務(wù)及綠城服務(wù)相對(duì)跑贏[1]。

圖表1：年初至今，恒生物業(yè)服務(wù)指數(shù)跑贏內(nèi)房指數(shù)、但跑輸恒生國(guó)企指數(shù)

注：內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)來(lái)源同花順；收盤價(jià)截至2025年11月4日資料來(lái)源：Wind，同花順，公司公告，中金公司研究部

圖表2：綠城服務(wù)、濱江服務(wù)及恒生物業(yè)服務(wù)指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

注：收盤價(jià)截至2025年11月4日資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

基本面展望

長(zhǎng)期視角[2]

近年來(lái)，行業(yè)相關(guān)地方監(jiān)管規(guī)定性更新、社保司法解釋變化、企業(yè)收繳率壓力等外部環(huán)境影響及內(nèi)部發(fā)展變化接連出現(xiàn)，再次引發(fā)投資人對(duì)物業(yè)管理行業(yè)營(yíng)商環(huán)境及企業(yè)商業(yè)模型長(zhǎng)期可持續(xù)性的關(guān)注與討論。

對(duì)于這一問(wèn)題，我們認(rèn)為行業(yè)本身由于歷史發(fā)展路徑原因，存在“有效市場(chǎng)化合同占比低”這一系統(tǒng)性痛點(diǎn)。具體來(lái)看，雖然物業(yè)管理服務(wù)合同廣泛存在于存量住宅小區(qū)中（我們估計(jì)全國(guó)存量小區(qū)中約有7成已經(jīng)聘請(qǐng)物業(yè)服務(wù)企業(yè)），但大部分合同并非業(yè)主經(jīng)過(guò)主動(dòng)集體決策、基于對(duì)物業(yè)服務(wù)的價(jià)值認(rèn)可、衡量過(guò)物業(yè)服務(wù)質(zhì)價(jià)平衡后與物企簽訂的，而是由建設(shè)單位選聘后、業(yè)主在購(gòu)房階段被動(dòng)接受的。長(zhǎng)期來(lái)看，這類服務(wù)合同必然需要經(jīng)歷質(zhì)價(jià)再平衡的主動(dòng)選擇過(guò)程，而近期的一系列內(nèi)外部變化則正在催化加速這一過(guò)程。

從企業(yè)的視角上看待這一長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，則問(wèn)題轉(zhuǎn)化為，物業(yè)服務(wù)企業(yè)在手的住宅合約中大部分為未經(jīng)歷市場(chǎng)化選擇過(guò)程的前期物業(yè)服務(wù)合同，這類合同雖然續(xù)約率極高但價(jià)格端并不靈活。再結(jié)合目前全國(guó)住宅整體樓齡仍然較低、尤其是頭部物企在管項(xiàng)目平均樓齡更低，相當(dāng)比例的項(xiàng)目從盈利能力的視角尚未到達(dá)首個(gè)必須提價(jià)的周期時(shí)點(diǎn)，我們因此看到當(dāng)前企業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力為規(guī)模擴(kuò)張而非價(jià)格變化。

我們認(rèn)為，綜合考慮上述提到的外部催化劑，以及在管項(xiàng)目組合樓齡自然老化的內(nèi)生變化，物業(yè)管理企業(yè)和被服務(wù)業(yè)主之間的雙向選擇將會(huì)加速。一方面，業(yè)主將更大范圍地自發(fā)組織起來(lái)，主張質(zhì)價(jià)相符、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的服務(wù)；另一方面，企業(yè)也將更主動(dòng)地汰換項(xiàng)目，提升資產(chǎn)組合質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)足的可持續(xù)發(fā)展。事實(shí)上，我們已經(jīng)看到行業(yè)出現(xiàn)退盤率上升的現(xiàn)象，其中不乏主動(dòng)退盤。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著這種雙向選擇逐步深化、物企在管項(xiàng)目組合持續(xù)優(yōu)化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)模型有望實(shí)現(xiàn)從“量增價(jià)平、盈利能力承壓”向“價(jià)格合理溫和變化主導(dǎo)的可持續(xù)發(fā)展”這一方向的積極轉(zhuǎn)變。

圖表3：城鎮(zhèn)住房戶數(shù)按建成年代分布

注：2010、2020年分別為統(tǒng)計(jì)局六普、七普數(shù)據(jù)，2030年為中金預(yù)測(cè)。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表4：重點(diǎn)物管公司平均退盤率

注：1）計(jì)算方式：當(dāng)期退出面積/期初在管面積；2）樣本選用碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)、中海物業(yè)、綠城服務(wù)、永升服務(wù)等企業(yè)。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表5：主動(dòng)退場(chǎng)或?yàn)槲飿I(yè)公司退出項(xiàng)目的主要方式

注：中物智庫(kù)調(diào)研的2025年60個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目退出情況，具體參考鏈接資料來(lái)源：中物智庫(kù)，中金公司研究部

短期視角

行業(yè)整體增速進(jìn)入平緩階段。我們預(yù)計(jì)2025-2026年主要覆蓋企業(yè)[3]將繼續(xù)依托基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)拉動(dòng)整體增長(zhǎng)，該板塊收入占總收入比例七至八成、2025-26年預(yù)期平均復(fù)合增速10%。這一板塊的增長(zhǎng)主要靠規(guī)模擴(kuò)張，也即新拓合約的方式實(shí)現(xiàn)。過(guò)去兩到三年，主要覆蓋企業(yè)新拓年化合同額體量保持大致穩(wěn)定，同時(shí)退盤比例整體看略有上升，隱含未來(lái)增長(zhǎng)速度持續(xù)保持平緩。除基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)以外的其他板塊方面，我們預(yù)計(jì)對(duì)于絕大部分企業(yè)為收入增長(zhǎng)拖累項(xiàng)。綜合考慮各項(xiàng)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2025、2026年主要覆蓋企業(yè)收入同比增長(zhǎng)均為7%。

企業(yè)層面積極的效率管控及科技應(yīng)用支撐盈利能力。雖然單位人力成本持續(xù)存在上行壓力，但我們觀察到主要覆蓋企業(yè)持續(xù)實(shí)施積極有為的內(nèi)部效率管控，2024年及2025年上半年平均銷售管理費(fèi)用率同比均實(shí)現(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)的下降，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在2025-26年仍將有所延續(xù)；同時(shí)，隨著外部技術(shù)的逐漸成熟、設(shè)備成本趨于下降，物企亦在積極嘗試更大范圍地以科學(xué)技術(shù)替代人力重復(fù)勞動(dòng)、節(jié)約成本，釋放盈利[4]。

回款情況或仍邊際略承壓，但在手現(xiàn)金及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流仍支持積極的股東回報(bào)意愿與能力。我們測(cè)算主要覆蓋物企綜合回款率在2024年及2025年上半年分別同比下降1.1和0.9個(gè)百分點(diǎn)（這里計(jì)算不包含萬(wàn)物云），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)亦邊際趨弱。但整體而言，物企在手現(xiàn)金及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流仍然充裕，主要覆蓋企業(yè)2024年底在手現(xiàn)金約為47-141億元、占市值比例39%-68%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)比例為1.6倍。我們認(rèn)為充沛的現(xiàn)金資源及企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)的重視有望支持覆蓋企業(yè)在2025-26年繼續(xù)實(shí)施積極的股東回報(bào)行動(dòng)。

圖表6：2024年主要覆蓋物企基礎(chǔ)物管收入占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表7：不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)企業(yè)業(yè)績(jī)指引

資料來(lái)源：各公司公開業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中金公司研究部

圖表8：1H25在管面積較2024年末增長(zhǎng)拆分

注：部分企業(yè)未披露退出面積，故圖中退出面積數(shù)據(jù)并非橫向可比資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表9：競(jìng)標(biāo)外拓新增年化合約額及合約面積對(duì)比

注：雅生活服務(wù)2021-2023年競(jìng)標(biāo)外拓新增合約面積為凈增（公司未披露退盤情況）；其余公司為總新增，不扣除退盤

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表10：運(yùn)營(yíng)效率數(shù)據(jù)

注：中海物業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)利潤(rùn)率為還原包干制口徑；凈利潤(rùn)率圖中，為保障數(shù)據(jù)的可比性，有披露核心凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的企業(yè)（融創(chuàng)服務(wù)，碧桂園服務(wù)，世茂服務(wù)，雅生活服務(wù)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活，萬(wàn)物云）均采用核心凈利潤(rùn)口徑，其他則采用歸母凈利潤(rùn)口徑

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：當(dāng)期綜合回款率

注：當(dāng)期綜合回款率=（上期末貿(mào)易應(yīng)收款余額+當(dāng)期收入-當(dāng)期末貿(mào)易應(yīng)收款余額）/（上期貿(mào)易應(yīng)收款余額+當(dāng)期收入）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

可拓展市場(chǎng)縮量速度較預(yù)期更快。當(dāng)前物管企業(yè)的第三方外拓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在新房市場(chǎng)承壓的背景下，若存量住宅市場(chǎng)、非住宅市場(chǎng)有效規(guī)模出現(xiàn)縮量，則會(huì)對(duì)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?jiān)斐梢欢▔毫Α?/p>

收繳率下行壓力較預(yù)期更大?？紤]到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及1H25行業(yè)收繳率的整體表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)全年維度收繳率或仍面臨一定壓力，物企的物業(yè)費(fèi)收繳及現(xiàn)金流存在不及預(yù)期的可能。

[1] 華潤(rùn)萬(wàn)象生活請(qǐng)參考我們發(fā)布的商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理年度策略報(bào)告，這里不作討論

[2] 詳細(xì)分析請(qǐng)參考我們于2025年9月8日發(fā)布的報(bào)告：《再論物業(yè)管理行業(yè)營(yíng)商環(huán)境》

[3] 包括保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余、萬(wàn)物云和綠城服務(wù)

[4] 詳細(xì)情況請(qǐng)參考我們于2025年10月22日發(fā)布的《碧桂園服務(wù)：清潔機(jī)器人批量應(yīng)用在即，中長(zhǎng)期具備發(fā)展前景》

Source

文章來(lái)源

本文摘自：2025年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《物業(yè)管理：物業(yè)管理2026年展望：挖潛紅利價(jià)值》

王翼羽 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

程堅(jiān) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522080011 SFC CE Ref：BSB850

李佳璠 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933

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