近日，四川幺麻子食品股份有限公司宣布啟動(dòng)北交所上市輔導(dǎo)，這是它在深交所主板IPO折戟一年多后的第二次資本闖關(guān)。若此次成功，這家占據(jù)藤椒油市場(chǎng)頭把交椅的企業(yè)將成為A股“藤椒油第一股”。

表面上看，幺麻子帶著一份亮麗的成績(jī)單而來(lái)：2024年?duì)I收6.25億元，同比增長(zhǎng)14.69%;凈利潤(rùn)1.57億元，同比激增58.95%，凈利率超過(guò)25%，足以讓許多消費(fèi)品企業(yè)艷羨。然而翻開(kāi)招股書(shū)與監(jiān)管檔案，這家從洪雅縣走出的家族企業(yè)背后，卻暗藏多重隱憂。

從深主板IPO撤回八個(gè)月后仍收到監(jiān)管罰單的罕見(jiàn)窘境，到營(yíng)收80%以上依賴(lài)單一產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，再到巨頭擠壓下的市場(chǎng)突圍難題，幺麻子的資本故事遠(yuǎn)沒(méi)有表面那般光鮮。

1. “藤椒油大王”

關(guān)于幺麻子的來(lái)歷，有個(gè)說(shuō)法要從1644年講起。明末的時(shí)候，廚師趙子固搬到了洪雅止戈鎮(zhèn)，瞧見(jiàn)當(dāng)?shù)乩相l(xiāng)用藤椒調(diào)味的法子挺特別，就把宮廷里的秘制手藝和這法子融到一塊兒，做出了“色澤金黃、悠麻爽口”的藤椒油。因?yàn)樗樕祥L(zhǎng)了麻子，這油就被叫做“幺麻子”了。

這門(mén)手藝傳了十八代，到20世紀(jì)40年代，第十六代傳人趙良育把它改成了“天下第一缽”缽缽雞，成了川渝街頭隨處可見(jiàn)的標(biāo)志性小吃。

真正把藤椒油從自家廚房推向市場(chǎng)的，是第十八代傳人趙躍軍。1992年，這位退伍老兵在洪高路邊開(kāi)了家“幺幺飯店”，店里用祖?zhèn)魈俳酚妥龅睦徖忞u、涼拌雅筍，在街坊鄰里間火得很。不少食客吃完還想捎幾瓶藤椒油走，這讓趙躍軍一下子嗅到了商機(jī)。

為了能批量生產(chǎn)，他把婚房都賣(mài)了湊啟動(dòng)資金，然后帶著妻子龔萬(wàn)芬，背著藤椒油和菜譜，一家家餐館上門(mén)推銷(xiāo)。到2002年，洪雅縣幺麻子有機(jī)食品廠正式開(kāi)工生產(chǎn)，這承載著四百年手藝的調(diào)味品，總算踏上了工業(yè)化的路子。

趙躍軍的商業(yè)智慧，體現(xiàn)在三次關(guān)鍵轉(zhuǎn)型中。

頭一回大動(dòng)作是2008年，幺麻子食品有限公司成立了。此后引進(jìn)了超臨界萃取技術(shù)，把“閟制+鮮榨+超臨界萃取”這一套用到藤椒油制作上，成了自家獨(dú)一份的優(yōu)勢(shì)。有了這項(xiàng)技術(shù)，產(chǎn)品不光能做到標(biāo)準(zhǔn)化，更在行業(yè)里豎起了一道技術(shù)門(mén)檻。

第二次轉(zhuǎn)型是在2015年。那會(huì)兒調(diào)味品行業(yè)正趕上消費(fèi)升級(jí)的熱潮，幺麻子順勢(shì)推出了“藤椒+”的戰(zhàn)略：跟絕味食品合作搞出藤椒鴨脖，還給海底撈定制火鍋底料，把單一的調(diào)味品拓展到復(fù)合調(diào)味料和休閑食品領(lǐng)域。到2024年，這些定制化產(chǎn)品的毛利率比零售端高出5到8個(gè)百分點(diǎn)，成了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

第三次變革走的是數(shù)字化路子。2025年新拿到了“藤椒油溫度控制系統(tǒng)及控制方法”的專(zhuān)利，如今幺麻子已經(jīng)建起西南地區(qū)最大的藤椒油智能工廠，一年能產(chǎn)5萬(wàn)多噸，產(chǎn)品還賣(mài)到了20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2. 資本困局

盡管在行業(yè)頗為成功，可幺麻子的資本化之路卻充滿坎坷。

2020年9月，公司第一次啟動(dòng)IPO，原本想沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板。到2021年3月又改道主板，可折騰了兩年審核，偏偏在2023年12月突然撤了申請(qǐng)。公司說(shuō)是“出于戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整和業(yè)務(wù)發(fā)展考慮”，但里頭的門(mén)道顯然沒(méi)這么簡(jiǎn)單。

八個(gè)月后的2024年8月，深交所一封監(jiān)管函總算把事兒說(shuō)透了：幺麻子因?yàn)椴m了關(guān)聯(lián)交易，被書(shū)面警告了。文件里寫(xiě)著，公司實(shí)控人之一的趙麒在2022年給彭兆祥轉(zhuǎn)了80萬(wàn)，表面說(shuō)是“個(gè)人借款”，其實(shí)這里面有20萬(wàn)是給“洪雅縣德元幺姑娘夜宵店”當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金的。

這家夜宵店其實(shí)是趙麒在實(shí)際掌控，可他既沒(méi)跟中介機(jī)構(gòu)說(shuō)，招股書(shū)上也壓根沒(méi)提這事兒。更令人咋舌的是，整個(gè)中介團(tuán)隊(duì)——中金公司、天職會(huì)計(jì)師事務(wù)所、君合律師事務(wù)所集體“失明”，均因未盡核查責(zé)任被追責(zé)。

耐人尋味的是，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，幺麻子仍選擇了原班中介人馬：中金公司繼續(xù)擔(dān)綱保薦，君合律師事務(wù)所再度護(hù)航，僅會(huì)計(jì)師事務(wù)所由天職更換為信永中和。這種“帶病團(tuán)隊(duì)二次上陣”的安排，令人擔(dān)憂其整改誠(chéng)意。

除此之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)還揭示了幺麻子更深的隱患。

趙躍軍家族四人(趙躍軍、龔萬(wàn)芬夫婦及兒子趙麒、趙麟)合計(jì)持股68.21%，趙氏家族不僅掌控董事會(huì)(趙躍軍任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，兩子分任董事及副總)，更深度介入日常經(jīng)營(yíng)。

這種“一家獨(dú)大”的股權(quán)架構(gòu)雖提升決策效率，卻埋下公司治理隱患。監(jiān)管函事件中實(shí)控人隱瞞關(guān)聯(lián)交易的行為，正是治理缺陷的顯性爆發(fā)。更令人疑慮的是，在IPO前夕，幺麻子突擊分紅2996.4萬(wàn)元，趙氏家族作為控股股東自然成為最大受益者。

客戶關(guān)系上的”貓膩”，也透著內(nèi)控方面的短板。2024年年報(bào)里提到的第五大客戶廣州玖香食品，據(jù)說(shuō)2022年就和幺麻子做了577萬(wàn)元的生意，可這家公司2023年4月才成立。公司解釋說(shuō)“經(jīng)銷(xiāo)商之前用個(gè)人名義合作”，但這種時(shí)間對(duì)不上的合作模式，在招股書(shū)里可不是頭一回出現(xiàn)了。

食品安全可是消費(fèi)品企業(yè)的命根子，這方面幺麻子也亮起了黃燈。2022年到2024年8月，他們一共收到37起產(chǎn)品質(zhì)量投訴，像“里頭有頭發(fā)”“油看著渾濁”這些問(wèn)題都有。雖說(shuō)地方監(jiān)管部門(mén)開(kāi)了沒(méi)違法的證明，但這么多投訴擺著，生產(chǎn)管理上的漏洞是藏不住的。

3. 前途堪憂

先不說(shuō)公司治理上的問(wèn)題，幺麻子的業(yè)務(wù)底子其實(shí)也藏著不少隱憂。核心產(chǎn)品藤椒油占了八成以上的營(yíng)收，這種“一條腿走路”的模式，在招股書(shū)里被當(dāng)成最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提了出來(lái)：“要是藤椒油的市場(chǎng)需求沒(méi)達(dá)到預(yù)期，公司業(yè)績(jī)肯定會(huì)受大影響?！?/p>

市場(chǎng)的天花板就在眼前。中國(guó)國(guó)際食學(xué)研究所的數(shù)據(jù)顯示，2022年國(guó)內(nèi)藤椒油市場(chǎng)規(guī)模才16.7億元，就算每年能以20%的速度增長(zhǎng)，到2027年也不過(guò)35.6億元。比起海天味業(yè)上千億的市值，這行當(dāng)簡(jiǎn)直就是在”螺螄殼里做道場(chǎng)”，空間實(shí)在有限。

更讓人頭疼的是巨頭們跨界來(lái)?yè)尩乇P(pán)。海天味業(yè)、金龍魚(yú)這些調(diào)味品大佬，這兩年都紛紛推出了藤椒油產(chǎn)品，靠著自家的渠道和成本優(yōu)勢(shì)到處擴(kuò)張。仲景食品、道道全這些上市公司，還有福臨門(mén)、五豐黎紅之類(lèi)的區(qū)域品牌，也都扎堆擠進(jìn)了這個(gè)賽道。幺麻子現(xiàn)在是前頭有堵截，后頭有追兵，日子不好過(guò)啊。

幺麻子試圖通過(guò)復(fù)合調(diào)味料、休閑食品等品類(lèi)突圍，但年報(bào)顯示，這些新品貢獻(xiàn)微乎其微。當(dāng)“藤椒油=幺麻子”的品牌認(rèn)知固化后，品類(lèi)延伸的難度可能遠(yuǎn)超預(yù)期。

幺麻子的遭遇并非孤例。2023年以來(lái)，老鄉(xiāng)雞、紫林醋業(yè)、阿寬食品等多家食品企業(yè)主動(dòng)撤回A股上市申請(qǐng)，折射出消費(fèi)類(lèi)企業(yè)IPO通道的收緊。在“科技硬核”導(dǎo)向的上市政策下，傳統(tǒng)消費(fèi)品企業(yè)不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股或退守新三板，幺麻子正是這一浪潮中的縮影。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所看似是幺麻子的迂回策略，但北交所投資者同樣專(zhuān)注于專(zhuān)精特新企業(yè)，藤椒油企業(yè)恐難受關(guān)注。當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)企業(yè)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)從增長(zhǎng)故事轉(zhuǎn)向硬核科技含量，幺麻子的“藤椒油第一股”光環(huán)不免黯然失色。

更深層的矛盾在于，家族治理與現(xiàn)代企業(yè)制度的沖突尚未解決，單品依賴(lài)與市場(chǎng)邊界的結(jié)構(gòu)性瓶頸依然存在，即便成功上市，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)為這樣的故事買(mǎi)單嗎?

資本市場(chǎng)的聚光燈下，幺麻子需要的不只是調(diào)味廚房的秘方，更需要一副根治治理沉疴、突破增長(zhǎng)邊界的藥方。畢竟，再麻再辣的資本故事，也經(jīng)不起投資者的細(xì)細(xì)品味。