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預(yù)測明日「小米」

業(yè)績后股價漲跌

零跑汽車(9863.HK) 于北京時間8月18日港股盤后發(fā)布了2025年第二季度財報。本次財報仍然表現(xiàn)亮眼，已經(jīng)連續(xù)三個季度beat市場預(yù)期。具體來看：

1. 收入端基本和預(yù)期持平，賣車單價因為車型結(jié)構(gòu)下沉在環(huán)比下滑：本季度收入端142億，基本和市場預(yù)期持平，但賣車單價還在環(huán)比下滑，主要由于上季度有接近4.4億的技術(shù)授權(quán)收入的確認(rèn)（來自于一汽）。

去除該因素影響，本季度賣車單價實際環(huán)比下滑0.3萬元，主要由于車型結(jié)構(gòu)的繼續(xù)下沉，以及對現(xiàn)有車型提供的現(xiàn)金優(yōu)惠。

2. 毛利率端雖然有環(huán)比下滑，但仍然表現(xiàn)不錯：本季度零跑毛利率13.6%，超市場預(yù)期12%，主要由于規(guī)模效應(yīng)釋放，以及公司持續(xù)的強降本能力。

如果去除一汽的技術(shù)授權(quán)收入的確認(rèn)影響，上季度賣車毛利率13%，因而本季度毛利率實際是環(huán)比上升了。

3. 三費仍然還在加大投入，主要因為智能化和渠道擴展投入不斷增加：本季度零跑三費都還在加大投入狀態(tài)，其中研發(fā)費用11億，市場預(yù)期8.5億，主要因為智能化投入持續(xù)加碼，公司計劃在年底前實現(xiàn)基于端到端的城市NOA能力。

而在銷售費用方面，本季度銷售費用8億元，市場預(yù)期6.5億元，主要因為還在加大渠道鋪設(shè)，國內(nèi)零售渠道新增50家至806家，主要在做渠道下沉，為車型結(jié)構(gòu)中B系列的上量做準(zhǔn)備。

4. 經(jīng)營利潤和凈利潤端轉(zhuǎn)正：本季度經(jīng)營利潤端0.6億，已經(jīng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，雖然三費投入也還在加大投入階段，但因為銷量提升帶來的杠桿效應(yīng)釋放，最后bottom line凈利潤1.6億，也實現(xiàn)了扭虧為盈。

海豚君觀點：

整體來看，零跑二季度又再次交出了一份不錯的答卷，已經(jīng)連續(xù)4個季度持續(xù)beat市場預(yù)期，本季度業(yè)績表現(xiàn)不錯的點在于毛利率表現(xiàn)繼續(xù)超預(yù)期（規(guī)模效應(yīng)釋放和強降本能力），以及在凈利率端在銷量杠桿效應(yīng)釋放下成功實現(xiàn)扭虧為盈。

雖然此次表現(xiàn)不錯的業(yè)績預(yù)期已經(jīng)部分被打入到股價中，但此次業(yè)績會中，零跑又再次大幅上調(diào)銷量目標(biāo)，從之前的55-60萬輛上調(diào)至58-65萬輛，海豚君認(rèn)為，零跑今年能實現(xiàn)這個繼續(xù)上調(diào)的目標(biāo)可能性非常大，具體來看：

① 比亞迪價格戰(zhàn)受限，給了零跑相對充足的時間窗口期：

從行業(yè)競爭來看，竟對比亞迪因為價格戰(zhàn)受到“反內(nèi)卷”的限制，反而給了零跑相對足夠的時間窗口期去往比亞迪的基本盤上5-15萬級車型去進攻，持續(xù)吃掉比亞迪的份額。

② 零跑強降本能力使零跑能持續(xù)推出相比競品更高性價比車型：

從零跑自身來看，因為零跑一直以來被持續(xù)印證的強降本能力，使零跑有足夠的能力去推出更具性價比的車型：

如零跑B10相比競品比亞迪元Plus配置更高（尺寸更大，純電續(xù)航更長），價格更便宜，外觀更具備吸引力，且是首家車企將激光雷達下沉到了12萬元級車型。

背后仍然反應(yīng)的是零跑非?？紤]用戶需求，擁有比較清晰的產(chǎn)品定義，且能通過自研降本，最后出現(xiàn)的結(jié)果就是提供“更低價格，更大空間，更高配置”且持續(xù)滿足用戶需求的戰(zhàn)術(shù)，這也是零跑能持續(xù)打造爆款車型的根本原因。

③ 四季度旺季開啟，零跑B01訂單量持續(xù)保持不錯水平，B05也即將交付：

而從下半年來看，四季度即將迎來銷售旺季，零跑B01車型仍在持續(xù)爬坡中，周訂單水平已經(jīng)來到了1.4萬輛（對應(yīng)run rate月銷近6萬輛），11月即將迎來B05（兩廂小型車）的量產(chǎn)交付，預(yù)計上調(diào)過后的58-65萬銷量目標(biāo)完成可能性會高。

展望下半年來看，海豚君認(rèn)為在上調(diào)后的銷量目前達成情況下零跑今年股價對應(yīng)還有約10-25%左右的上行空間（對應(yīng)市值910-1020億）。

而展望2026年，零跑即將推出D系列和A系列，補足產(chǎn)品體系，同時出口邏輯是新勢力里確定性最強的車企，零跑可能還有繼續(xù)向上的彈性：

① 出海確定性在新勢力里很強：

零跑在新勢力中，出口確定性很強，由于自身具備和Stellantis合作的渠道力和品牌力托舉，二季度仍然還在加速擴張海外渠道。

零跑國際渠道凈增100家，銷售渠道都主要往歐洲在鋪（零跑國際渠道600家，歐洲占比92%），B平臺和A平臺車型更適合歐洲對于低價小車的需求，出海確定性相對很強。

② 零跑開啟技術(shù)授權(quán)收入模式的可能性：

如果零跑能持續(xù)開啟向車企輸出電子架構(gòu)授權(quán)的模式，且收入變成一個經(jīng)常性收入，零跑的估值倍數(shù)可能還能有繼續(xù)向上的空間。

③ 碳積分收入的確認(rèn)：

由于歐洲有碳排放法規(guī)2025年-2027年的時間窗口期，零跑在歐洲銷售的電動車可以產(chǎn)生碳積分收入（2025年6月簽訂協(xié)議），而這部分收入基本是純利潤模式（參考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限15億元）。

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