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昨天「小米」猜漲跌66.67%看漲，33.33%看跌?！概菖莠斕亍狗虐?，明日看漲還是看跌？文末參與競猜。

小米集團（1810.HK）于北京時間2025年8月19日晚的港股盤后發(fā)布了 2025年第二季度財報（截止2025年6月），要點如下：

1.整體業(yè)績：收入1160億，同比增長30.5%，收入增長主要來自于IoT和汽車業(yè)務(wù)增長帶動。毛利率仍維持在22.5%的相對高位，主要是受到了汽車業(yè)務(wù)毛利率提升的支撐，而傳統(tǒng)硬件毛利率受促銷及競爭影響毛利率有所下滑。

2.汽車業(yè)務(wù)：本季度汽車相關(guān)收入212億元，符合預(yù)期。其中公司本季度汽車出貨量8.1萬臺，單車均價進一步提升至25.3萬元。主要是受Ultra車型等高價車型出貨，結(jié)構(gòu)性帶動均價提升。

本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)提升至26.4%，再超市場預(yù)期23.5%，主要是受規(guī)模效應(yīng)的帶動。本季度小米汽車業(yè)務(wù)的經(jīng)營面虧損3億元，其中公司本季度汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營費用為59億元。

隨著YU7上市以及二期工廠產(chǎn)能爬坡，小米汽車業(yè)務(wù)的毛利率將繼續(xù)走高，下半年有望實現(xiàn)盈利。

3.手機：455億，同比下滑2.1%，低于市場預(yù)期483億。其中小米手機本季度出貨量同比增長0.5%，而小米手機均價同比下滑2.6%。而在促銷及市場競爭影響下，手機業(yè)務(wù)毛利率本季度再次下滑至11.5%。

分市場看：小米手機在國內(nèi)市場的出貨量同比增長3.8%，而海外市場的出貨量下滑了0.6%。雖然國補政策影響下，小米手機在國內(nèi)市場的份額有所提升，但整體手機市場的需求依然還是低迷的。

4.IoT：387億，同比增長44.7%，市場預(yù)期362億。公司IoT業(yè)務(wù)持續(xù)增長，主要來自于國內(nèi)大家電、可穿戴產(chǎn)品及平板收入增長的帶動。其中大家電和可穿戴產(chǎn)品本季度都實現(xiàn)了60%以上的同比增長。

但不容忽視的是，IoT業(yè)務(wù)的增速在本季度有所放緩，同時IoT業(yè)務(wù)的毛利率本季度也出現(xiàn)了明顯下滑。雖然國補仍在持續(xù)，但后續(xù)對市場需求帶動的持續(xù)性仍需觀察。

5.互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：91億，同比增長10%，符合預(yù)期。增長主要來自于廣告業(yè)務(wù)的帶動，而增值服務(wù)環(huán)比略有回落。其中MIUI用戶數(shù)同比增長8%，而ARPU值僅增2%。

分地區(qū)來看：本季度海外互聯(lián)網(wǎng)收入30億元，而國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)收入約為61億元，兩地區(qū)都實現(xiàn)了10%左右的增長。國內(nèi)和海外的MIUI用戶數(shù)本季度都繼續(xù)增長。

6.利潤端：核心利潤89億，調(diào)整后凈利潤108億。其中小米公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的核心利潤約為92億元，汽車業(yè)務(wù)的虧損縮窄至3億元。公司本季度核心利潤的環(huán)比下滑，主要是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤縮水，受手機及IoT毛利率環(huán)比下滑的影響。

海豚君整體觀點：手機再陷低迷，汽車依然火熱。

小米公司的本次財報，上演著明顯的“冰火兩重天”：

a）冰冷的手機業(yè)務(wù)：近七個季度以來的首次下滑。其中小米手機出貨量略有增長，而手機均價出現(xiàn)了下滑，這直接帶來了手機收入的下滑。

小米手機出貨量的增長，主要來自于國內(nèi)市場，而小米手機在海外市場仍是同比下滑的。原本寄予厚望的國內(nèi)市場，小米的市占率確有提升，然而即使在國補的助力下，國內(nèi)整體手機市場的出貨量本季度還是出現(xiàn)了下滑。

結(jié)合增速放緩的IoT業(yè)務(wù)，國補政策對小米傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的推動作用越來越弱，這也反映了當前傳統(tǒng)硬件市場的需求是相當?shù)兔缘摹?/p>

b）火熱的汽車業(yè)務(wù)：毛利率大超預(yù)期。由于銷量數(shù)據(jù)基本都是公開的，市場更關(guān)注于小米汽車的單車均價和毛利率。本季度小米汽車均價繼續(xù)提升至25.3萬元，主要受Ultra車型占比提升的帶動。

而更為炸裂的是，小米汽車的毛利率本季度達到26.4%，遠遠好于市場預(yù)期。其實受Ultra銷量及產(chǎn)能爬坡情況影響，買方已經(jīng)把汽車毛利率預(yù)期從原本的23.5%提升至24.5%。

而本季度超26%的毛利率，這明顯體現(xiàn)出公司汽車產(chǎn)品的均價提升和規(guī)模效應(yīng)的推動效果。

整體來看，小米本次財報展現(xiàn)出的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“疲軟”狀態(tài)，基本符合preview的預(yù)期。而汽車業(yè)務(wù)的毛利率情況是明顯好于市場期待的。近期小米股價已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)下滑，表明傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的情況基本被市場消化。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“不具看點”的情況下，市場更關(guān)注于汽車業(yè)務(wù)的變化：

小米汽車的SUV車型YU7在6月末正式發(fā)布，具體發(fā)布會情況及車型信息可以閱讀海豚君此前文章《小米汽車：YU7 炸裂開場，會將特斯拉踢下 “神壇”？》

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小米公司將YU7的競爭對手主要定位為特斯拉的Model Y，兩者也將在25-35w價格帶上形成競爭。

而對于小米汽車，更為重要的是訂單、產(chǎn)能和毛利率的指標：

①訂單方面：YU7開售18小時內(nèi)鎖單量突破24萬臺。結(jié)合小米工廠的產(chǎn)能情況，這相當于，“即使當天下訂單，到今年年底還是拿不到車”。

從當前的排產(chǎn)周期看：SU7當前的平均交付周期在9個月左右；而YU7的交付周期更是在1年以上。即使近期YU7上市，SU7的交付周期并沒有被明顯縮短，而YU7進一步加劇了小米汽車產(chǎn)能“供不應(yīng)求”的局面；

②產(chǎn)能情況：在二期工廠開啟前，小米汽車的月交付量難以突破3萬臺關(guān)口，SU7維持著9周以上的交付周期。目前二期工廠也進入了量產(chǎn)爬坡階段，小米汽車7月的交付量就突破了3萬臺。

然而二期工廠的量產(chǎn)也并未縮短交付時間，YU7上市又帶來了近30萬臺的訂單。結(jié)合二期工廠產(chǎn)能爬坡情況，海豚君預(yù)期公司當前SU7+YU7的合計在手訂單將有50萬臺以上，將現(xiàn)有訂單交付完成需要排期至明年下半年。

③汽車毛利率：對于小米汽車業(yè)務(wù)，收入端主要受產(chǎn)能釋放影響，相對確定。而毛利率是現(xiàn)階段影響汽車部門業(yè)績的主要因素。本季度公司汽車業(yè)務(wù)毛利率進一步提升至26.4%，主要得益于公司汽車產(chǎn)品均價提升和規(guī)模效應(yīng)的帶動。

隨著二期工廠的量產(chǎn)爬坡，公司汽車業(yè)務(wù)的毛利率將繼續(xù)提升，海豚君預(yù)期小米汽車業(yè)務(wù)在下半年有望實現(xiàn)核心經(jīng)營利潤的轉(zhuǎn)正，不再是公司整體業(yè)績的“拖累項”。

從投資角度看，汽車業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)當前的發(fā)展階段不同，因而小米公司的估值要分為兩部分來看：

①傳統(tǒng)業(yè)務(wù)部分：由于手機等電子產(chǎn)品需求仍相對較弱，海豚君將手機業(yè)務(wù)和IoT業(yè)務(wù)的全面預(yù)期有所下調(diào)（小米手機全年出貨量下調(diào)至1.77億臺，IoT全年增速調(diào)整至36%）。

假定傳統(tǒng)業(yè)務(wù)給予2025年稅后核心經(jīng)營利潤（收入+18%，毛利率22%，稅率14%）的***倍參考PE（受傳統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)期下調(diào)影響，估值從**倍PE調(diào)整至**倍），大約對應(yīng)****億市值左右

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②汽車業(yè)務(wù)部分：隨著汽車業(yè)務(wù)毛利率的提升，小米汽車部門有望在下半年就實現(xiàn)盈利，因而小米的汽車業(yè)務(wù)將逐漸從PS估值轉(zhuǎn)向PE估值。

假定小米汽車三期工廠在2026年開啟量產(chǎn)爬坡，小米全年交付量達到70萬臺以上，有望實現(xiàn)對特斯拉的反超。但不容忽視的是，小米汽車在2026年仍受“供給短缺”的影響，因而在業(yè)績測算時更多地參考2027年的情況。

假定小米后續(xù)車型發(fā)布和三期爬坡順利，那么小米汽車在2027年的年銷量有望達到100萬臺。

如果小米汽車還是維持在25-35萬元的價格端，在國內(nèi)的年銷量突破100萬臺后，汽車業(yè)務(wù)的增速預(yù)期將出現(xiàn)明顯放緩（參考2020年BBA各家在中國的年銷量70-80萬臺，2024年特斯拉在中國年銷量66萬臺）。

與之對應(yīng)的是，雷軍曾提到“小米汽車2027年準備出?！钡挠媱潱瑑蓚€時間也基本吻合。

假定小米汽車2027年銷量為101萬臺，單車均價為27.1萬元，毛利率29.3%，那么小米汽車2027年的稅后核心經(jīng)營利潤將達到298億元（稅率15%）。

給予***倍PE的參考估值（2027年稅后核心利潤），折現(xiàn)至今，汽車業(yè)務(wù)的估值大約為***（參考10.16%的折現(xiàn)率）。

綜合傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和汽車業(yè)務(wù)兩部分來看，兩部分合計對應(yīng)市值將達到1.5萬億港幣（港幣/人民幣=0.92），大約對應(yīng)***港元/股。

受傳統(tǒng)業(yè)務(wù)疲軟的影響，海豚君將小米傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的整體估值進行下調(diào)。而在小米汽車業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期的表現(xiàn)之下，汽車業(yè)務(wù)相應(yīng)的利潤釋放有望進一步加快。

隨著汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利，小米汽車的估值也將從PS逐步轉(zhuǎn)向PE。受毛利率超預(yù)期的影響，小米汽車部分的估值也有所上調(diào)。

值得注意的是，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的疲軟表現(xiàn)基本在preview中呈現(xiàn)，市場也已經(jīng)消化了。而汽車業(yè)務(wù)毛利率仍然是明顯超preview預(yù)期的，這是增量信息。

汽車業(yè)務(wù)有望給市場注入信心，但不容忽視的是，當前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然貢獻了小米公司較大部分的估值。

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